本文選自“國信證券研報”，作者王繼林，本文PE、PB等股票數據均為A股數據。
國信證券發表研報指出，近年來證券行業商業模式逐漸轉變(“重資產化”過程)，催化了券商的分化，而重資產模式已經打開行業差異化競爭的大門，資本是最終盈利的兑現形式，而資產是核心，資產的獲取是重資產模式下的盈利突破口之一。目前，我國證券業受制於監管體系、業務需求端的抑制、機構投資者與衍生工具少等因素，資本中介業務仍匱乏，槓桿水平仍偏低。
在嚴監管主基調下，國信證券認為，大券商資本實力雄厚，在風控能力、業務資源方面具有相對優勢，此外，監管引導證券公司進一步提升市場競爭力，監管資源逐漸向優質型券商傾斜。從競爭格局來看，行業集中度有望提升，龍頭券商仍有較大成長空間。個股方面，推薦華泰證券(06886)、中信證券(06030)。
傳統商業模式逐漸轉變
國信證券認為券商模式重資產化是個非常值得研究的領域，傳統的、通道式的商業模式下券商盈利模式單一、週期屬性較高、抗風險能力較弱，而近年來內外環境共同推動下商業模式逐漸轉變，也催化了券商的分化。
1.券商的重資產化過程
按照利潤形成方式的不同，國信證券將券商業務分為“輕資產業務”和“重資產業務”。輕資產業務指主要依靠券商牌照來實現利潤的業務，包括經紀業務、投行業務和資產管理業務;重資產業務指更多的依靠資產負債表的擴張獲取利潤的業務，如自營、做市、直投以及資本中介業務，資產的獲取依靠負債擴張(債券融資)和資本補充。券商模式重資產化帶來了盈利模式的轉變，重資產化提升了券商的經營槓桿，但降低了ROA水平。
2017年上半年，證券行業ROE、槓桿水平略有下滑，ROE從2016年的8.0%下降至6.5%(年化)，槓桿水平從2.65倍下降至2.59倍。
資本中介業務和投資類業務共同驅動了券商的重資產化過程。2010-2017年上半年，上市券商總資產增加3.1萬億，其中72%由重資產業務驅動。上市券商在統計期間所增加的3.1萬億總資產中，經紀業務僅貢獻0.3萬億，資本中介和投資類業務貢獻了2.4萬億。也即上市券商自2010年以來的資產擴張中，經紀業務僅貢獻了增量的11%，而重資產業務貢獻78%。
經紀業務收入佔比下滑，自營業務成為第一大收入來源。2017年前三季度，上市券商經紀、投行、自營、資本中介、資管收入佔比分別為25%、12%、31%、12%、9%，自營業務投資收益超過經紀業務收入。券商正逐年將更大比例的資源投入到自營業務中，以“自營固定收益類證券/淨資產”、“自營權益類證券及證券衍生品/淨資產”來衡量券商自營業務佔用資源的多少，兩者合計佔比由2008年的55%提升至2016年、2017H的115%和114%;若從近幾年結構變化來看，自營資產佔比的提升主要由固定收益類債券佔比的提升貢獻。
2.對比美國：淨資產略超美國，總資產僅是其22.8%
國內證券業槓桿水平仍偏低。近年來證券行業資產負債表快速擴張，中國證券業淨資產體量與美國相近，2016年末國內券商淨資產為1.64萬億，淨資本為1.47萬億，總資產為5.79萬億;而美國證券行業近十年來增速較穩定，按照目前匯率(1美元=6.6元人民幣)，2016年末美國證券行業淨資產約1.57萬億人民幣，總資產約為25.45萬億。國內證券業淨資產體量與美國在同一級別，但總資產規模僅僅為美國的22.8%。受制於監管體系、業務需求端的抑制、機構投資者與衍生工具少等因素，國內證券業資本中介業務仍匱乏，槓桿水平仍偏低。
以海外投行進行比較，嘉信理財和高盛分別是典型的輕資產、重資產模式。
A. 嘉信理財通過低佣金率積累客户，注重客户資產積累，逐漸轉型為零售客户的綜合財富管理平臺，其本質為輕資產模式。2016年，嘉信理財資管、淨利息收入、經紀業務收入的佔比分別為41%、44%、11%。
B.高盛長期以機構和高淨值客户為核心，集中精力做大做市、資本中介、投行和財富管理業務，而機構化的好處在於業務需求更為穩定，且衍生業務較多，其本質為重資產模式。2016年，高盛投行、資管、佣金及手續費、做市、自營和利息收入的佔比分別為20%、18%、10%、32%、10%和8%。
嘉信理財盈利能力保持較高水平，ROE水平較高，2007年達到55%，近年來穩定在10%以上。輕資產模式下，盈利能力較強，且享受較高估值水平。嘉信理財近10年來PE平均在20-30倍，PB平均在2.5-4倍，均高於高盛、摩根士丹利等傳統投資銀行。
4.不乏成長性，但槓桿仍偏低
從盈利模式的角度，未來證券行業轉型的方向與銀行業的盈利模式類似，即通過加槓桿，發展資本中介業務，賺取利差。銀行有天然的存款負債，賺取利差+中間業務收入。券商沒有針對客户的負債，更多的是資產端的管理，賺取的更多的是資產管理費，以及類如提供交易通道、金融產品配臵等服務收入。國內證券業業務結構逐漸轉變，經紀與投行業務佔比顯著下滑，從2011年的68%下滑至2017年上半年的42%，此外，融資融券、股票質押回購等資本中介快速發展。但相對銀行業，國內證券業資本中介業務仍匱乏，利差類收入佔比較低，槓桿仍偏低。
銀行業槓桿水平在15倍左右，在2005-2013年的黃金時期，槓桿水平一直在15倍以上，對應ROE在15%左右，而上市銀行ROE相對較高，穩定在20%左右，近年來下滑至15%左右。在2005至2013年銀行業發展的黃金時代，銀行業税後利潤從2005年的2533億增長至2013年的接近1.8萬億，利潤增長了6倍。
相比銀行，國內證券業不乏成長性，國內證券市場尚未成熟，資產證券化率偏低，從證券化率和資本市場體量來看，國內證券業成長空間廣闊。2016年，美國、香港、日本、中國證券化率(股市總市值與GDP總量的比值)分別為147%、995%、100%和65%。國內證券化率雖然自90年代以來快速增長，但相對發達國家和地區，證券化率仍偏低。
輕資產模式更多的體現了業務的“牌照價值”，而重資產模式更多的體現資本實力的差異、管理層戰略方向的選擇差異等，國信證券認為輕資產業務本身容易形成價格戰，差異化的核心在於客户規模基礎以及客户粘性，而重資產模式已經打開行業差異化競爭的大門。資本是最終盈利的兑現形式，而資產是核心，資產的獲取是重資產模式下的盈利突破口之一。
業務趨勢：市場化轉型提速
1.經紀業務：客户價值再挖掘，關注成本優勢
國信證券認為，以商業規律來看，同質化業務的價格競爭難以避免，佣金率的持續降低，也倒逼行業思考轉型，特別是在目前“存量市場”特徵較為明顯的階段，客户價值的再發掘已經成為轉型的核心命題。
市場弱勢時佣金戰動力不足，佣金率下滑趨勢趨緩，經紀業務成本優勢值得重視。2017年前三季度日均股基成交額為4991億，相較於2016年的5671億下滑了12%;2017年佣金率小幅下行，上半年行業平均佣金率萬分之3.4，相較於2016年末下滑萬分之0.4。市場成交低迷時，券商降傭後提“量”動能不足，因此佣金戰趨緩。而從目前券商經紀業務的利潤率來看，目前市場佣金率距離成本線仍有距離，在同質化競爭下，價格戰難以避免，國信證券認為券商成本優勢值得重視。
經紀業務成本水平比佣金率高低更為重要。在市場化競爭過程中，擁有成本優勢的券商將支撐公司以價格優勢帶動客户基礎擴張，且有更從容的空間進行深耕細作。國信證券構建“成本指數”來反映各券商經紀業務成本，以“(經紀業務營業支出+經紀業務手續費及佣金支出)/交易額”(2017H1)來表示，其中，東方財富、華泰證券、國金證券成本最低，成本指數分別為1.84、2.80、3.03(東方財富證券由於沒有單獨公佈經紀業務的成本信息，國信證券以東方財富證券全部成本作為替代)，三家公司均為在互聯網技術應用上具備特點的公司。國信證券認為，佣金率天然適合價格戰，各家券商在經紀業務的運營成本上並不相同，成本控制更易體現券商在運營上的功底，可持續性也更強。
儘管佣金端利潤空間壓縮，但是經紀業務仍然是與客户最為“天然”的觸點，擁有“入口價值”。經紀業務“利潤中心”屬性或可被弱化，而更多地反應“獲客中心”，切入利息收入、資管收入等增值服務，這是未來行業趨勢之一。
嘉信理財正體現了這一轉型方向。嘉信以低佣金策略培養了一批粘性客户，並通過交易信息掌握了客户的投資偏好，推出資管業務後，以各類理財產品+一對一的理財顧問諮詢服務很順利地增加了客户粘性，收入重點也轉向為顧客提供增值性投資服務獲取的佣金收益。如今，資產管理費收入已經取代傳統佣金收入(如圖7)，成為嘉信理財比重最高的一項業務收入。此外，經紀業務驅動利息收入的增長，利息收入增長前三驅動力分別為：持有至到期資產、可供出售金融資產、經紀業務相關資產。嘉信理財本質為輕資產模式，享受比海外傳統投資銀行高的估值。
2.自營業務：IFRS9下盈利波動性增大
2017年3月，在IFRS9公佈後，財政部修訂金融工具相關會計準則。按照財政部要求，H股上市公司及“A+H”上市公司自2018年1月1日起就需要施行新準則，其他A股上市公司則在2019年1月1日施行。
IFRS9(2014)《國際財務報告準則第9號——金融工具》圍繞合同現金流和資產業務模式將金融資產分為三大類：(1)以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(FVTPL);(2)以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(FVTOCI);(3)按照攤餘成本法計量的金融資產(AC)。在IFRS9(2014)中對於處於IFRS9(2014)範圍內的金融資產，主要依據具有邏輯順序的三個條件對其進行分類。
IAS39準則的四大類金融資產資產要轉化對應到IFRS9下的三大類，在假定公司持有資產目的與意圖不變的情況下，國信證券進行最有可能的對應。更為具體的對應結果需要結合上圖中邏輯條件進行判斷，調整到最後最有可能的情況如下圖所示：
國信證券認為，新準則對券商的影響將主要體現在以下幾點：
(1)業績波動性增加。權益類可供出售金融資產若重分類為“以公允價值計量且變動計入當期損益的資產”(FVTPL)，公允價值變動和股息等確認為當期損益，業績波動性增加。
(2)企業通過AFS進行盈餘管理的可操作性降低。可供出售金融資產是IAS39中最為“模糊”的區間，它成為了企業緩衝利潤的避風港。在原有IAS39的準則下，可供出售金融資產下金融資產的種類眾多，包括債券、基金、股票、證券公司理財產品、銀行理財產品、信託計劃等。但IFRS9下取消了可供出售金融資產這一科目，分類更加清晰。
(3)對於FVTOCI科目的劃分更加慎重。非交易性權益工具若分類為FVTOCI，公允價值變動計入其他綜合收益，即使是發生金融資產轉移也不能將公允價值變動帶來的其他綜合收益轉入當期損益，資產減值損失也不計入當期損益。該類金融資產的處理與在IAS39中可供出售金融資產(權益類)差異最大。無論公允價值正負波動都不再影響利潤，並且出售時也不會轉入利潤，直接轉入留存收益，會降低利潤的波動，當然也會降低利用此類金融資產進行盈餘管理的機會;債務類工具若分類為FVTOCI科目，公允價值變動計入其他綜合收益，終止確認時可計入當期損益。
(4)新舊準則的另一大顯著變化就是金融資產減值方法由之前的“已發生損失模式”變為“預計損失模型”，可能會提高損失準備金的計提金額。金融資產減值概念更多地針對AC和FVTOCI。對於AC，會計核算基本一致;對於FVTOCI(債權)，預期損益計入當期損益，與原來IAS39變化大不大;對於FVTOCI(權益)減值損失不能計入當期損益，而原來IAS39可供出售權益類減值損失計入當期損益，變化較大。
短期而言，由於A+H上市券商於2018年1月1日起就必須實施新的IFRS9(2014)，若再不出售可供出售金融資產，此前的浮盈將無法體現在利潤表中，因此部分AFS浮盈或在年底兑現。
3.投行業務：再融資、債券承銷有望回升
2017年IPO整體發行速度加快，月度IPO批文量在30-40家，雖然近期審核更加嚴格，過會數量降低，但監管層僅嚴格把關，在提升直接融資比例的背景下，未來批文速度或放緩，但預計不改IPO整體高速發行的態勢。
受年初再融資新規以及5月減持新規、併購重組審慎監管的影響，股權再融資規模大幅下滑，目前而言，通過嚴監管鼓勵資金“脱虛向實”效果已初步顯現，且近期證監會多次表態“併購重組已成為資本市場支持實體經濟發展的重要方式”、鼓勵提升直接融資比例，預計2018年再融資規模逐步回升。
受利率上行及房企融資從嚴監管影響，2017年公司債及企業債承銷規模大幅下滑。但三季度以來公司債及企業債承銷規模呈現企穩回升態勢，在利率不會快速且大幅度上行背景下，預計2018年債券承銷規模回升態勢得以持續。
4.資管業務：主動管理是未來大方向
2017年上半年監管層就通道業務、資金池業務傳達了嚴監管態度。實際上，去年的監管文件也傳遞了對通道業務、非標、資金池業務的從嚴監管，包括八條底線、證券公司風控指標管理辦法中規定定向通道業務所需計提的風險資本準備比例全面攀升。目前，主動管理轉型效應初見成效，通道業務規模已持續兩個季度下降，二季度、三季度分別下降6000億和7000億。
2017年11月17日，央行、銀監會、證監會、保監會、外匯局聯合發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(徵求意見稿)》，對資管產品制定統一監管標準，最大程度地消除監管套利空間。對於券商資管的影響，主要體現在：
(1)明確禁止資金池業務。5月以來，監管層對資金池業務進行檢查，要求券商進行整改，要求不允許新增，且規模逐漸減少，目前券商資管已逐步適應新的監管規定。
(2)針對多層嵌套與通道：明確資管產品可以投資一層資管產品，所投資的資管產品不得再投資其他資管產品(投資公募證券投資基金除外)，並要求金融機構不得為其他金融機構的資管產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。券商資管未來大方向是主動管理轉型，在此監管背景下，預計通道業務規模逐步減少。
(3)打破資管產品剛性兑付：要求資管產品向淨值化轉型。目前大部分資管產品仍屬於預期收益型產品，具體實施細則尚未出台，但推動預期收益型產品向淨值型產品轉型，真正實現“賣者盡責、買者自負”，符合迴歸資管業務本源的初衷。
(4)針對槓桿水平：對公募和私募產品的負債比例(總資產/淨資產)分別設定140%和200%的上限;此外，針對可分級的私募產品，固收類、權益類、商品及金融衍生品類產品與混合類產品分級比例分別不得超過3、1、2倍。
監管新規、風險資本準備比例全面攀升、以及分類評價指標均對通道業務形成約束，預計2018年通道業務規模仍將收縮。長期而言，資管迴歸主動管理本源是大勢所趨，長期有利於業務發展。
4.資本中介業務：兩融隨市場波動，股票質押回購持續增長
兩融業務受市場影響較大，業務規模隨市場波動，2015年牛市最高水平為2.27萬億，三季度市場整體市場風險偏好有所提升，兩融餘額提升，目前兩融規模在1萬億上下波動。
股票質押式回購業務市場週期性較兩融業務弱，2013年股票質押式回購試點以來業務逐漸成熟，規模增長較為穩定。9月，上交所、深交所聯合中登公司發佈《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2017年徵求意見稿)》，對股票質押式回購交易規則進行修改，引導“脱虛向實”，對資金用途、股票質押率上限進行修改。新規進一步強化風險管理、規範業務運作，預計負面影響有限，股票質押式回購業務作為上市公司現金流調控渠道之一，目前仍在上升通道，預計規模將持續增長。
龍頭效應顯現
1.監管資源傾向優質券商
嚴監管主基調下，大券商資本實力雄厚，在風控能力、業務資源方面具有相對優勢。今年以來，監管層就通道業務、資金池業務表示強監管態度，一方面，監管層重申不得開展或參與具有資金池性質的資產管理業務，嚴控產品規模，規模應逐月下滑;另一方面，證券基金管理機構從事資管業務要堅持本源，審慎勤勉履行管理人職責，不得存在讓渡管理責任的通道業務，通道規模逐漸壓縮。2017年11月，資管新規徵求意見稿落地，統一同類資管產品監管標準。監管收緊下，券商在風控、業務、業績上差異逐漸拉大。
監管資源傾向優質券商。2017年7月，證監會修訂證券公司分類評級辦法，更加註重資本充足指標及全面風險管理，淨資本加分標準由10億提升至20億;此外，在加減分上強化了合規、風險控制和市場競爭力等指標，評價指標向質的方面傾斜，例如引入營業部部均經紀業務收入排名、注重主動管理規模和承銷項目的質量，引導證券公司進一步提升市場競爭力。
2017年大券商全面迴歸雙A評級，在業務經營、風控指標、保護基金繳納三方面均得到改善。(1)業務經營與券商分類掛鈎，有利於優質券商業務開展。例如，2017年6月中證協向各家券商下發《關於修改〈證券發行與承銷管理辦法〉的決定》，規定公司債主承銷商資格與分類評級結果掛鈎(最近兩年內，至少有一年評級在A以上)、非A類券商的公司債主承銷資格與其公司債承銷金額行業排名掛鈎(前20名)。此外，2017年9月，滬深交易所發佈《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2017年徵求意見稿)》規定證券公司開展質押業務和分類評價掛鈎(A、B、C類證券公司自有資金融資餘額分別不得超過公司淨資本的150%、100%、50%);(2)證監會對分類評價結果直接應用，不同評級證券公司風險資本計算比例不同;(3)中國證券投資者保護基金公司根據證券公司分類評級結果，按其營業收入的0.5%-5%繳納基金，評級越低公司繳納比例越高。
2.行業集中度有望提升
在之前純通道業務為主的模式之下，券商之間的差異化難以體現，價格競爭激烈。2017年佣金率、交易量均呈現下滑趨勢，經紀業務收入佔比進一步降低。大券商在投行業務、資管業務、信用業務方面均具有優勢，業務較均衡，使其業績表現更具相對優勢。從前三季度業績表現來看，大型券商業績表現整體好於小券商。
大券商在投行業務、資管業務、信用業務具有優勢，使其業績表現更具相對優勢。
A. 投行業務方面，嚴監管環境下，大券商在應對政策調整、合規風控上更具優勢。行業集中度有所提升，從股權融資規模來看，行業前十名市佔率從2015年的48%提升至目前的68%。2017年9月，證監會發布《證券公司投資銀行業務內部控制指引》(徵求意見稿)，針對行業中普遍存在的“重發展、輕質量”、“重規模、輕風險”對投行業務條線的內控提出了要求，投行內控指引出臺後注重項目質量和風控的優質券商將更具競爭力。
B.資管業務方面，大券商主動管理能力突出。根據證券投資基金業協會數據，二季度末主動管理資產月均規模前20名的上市券商包括中信、國君、華泰、申萬宏源、光大、東方、招商、長江，除東方與長江外，其他券商資管月均規模均進入前20名，其中，光大、國君、中信主動管理規模佔比均高於30%。資管迴歸主動管理本源是長期趨勢，大型券商主動管理能力領先，有利於其業務的開展。
C. 信用業務方面，大券商在資本實力、負債渠道方面具有較強的比較優勢。目前，融資融券業務融資利率基本在8%左右，而在國內高利率環境下，融資成本上升，息差下降，而在負債渠道上具備優勢的券商將更為受益。
2016年以來行業進入新一輪監管週期、通道紅利弱化，在這一環境中，戰略定位清晰、資本實力充足、業務佈局均衡的大型券商在優勢顯現。此外，監管引導證券公司進一步提升市場競爭力，監管資源逐漸向優質型券商傾斜。從競爭格局來看，行業集中度有望提升，龍頭券商仍有較大成長空間。
關注邊際改善下的投資機會
1.預測2018年為盈利拐點
在市場呈現寬幅震盪的中性假設下，對各項核心指標進行假設：1)全年市場日均股基成交金額為5200億，平均佣金率為萬分之3.2;2)IPO融資規模為2200億，股權再融資規模為1.2萬億，債券承銷規模為4.2萬億;3)融資融券日均餘額為11000億。
中性假設下，預計2018年業績同比增長5%，對應ROE在6.5%-7%之間。市場交投情緒有望改善，但預計佣金率小幅下滑，預計2018年經紀業務收入同比下滑7%;受益於直接融資比例提升，股債承銷規模提升，預計投行業務收入同比增長29%;對於資本中介業務，兩融規模隨市場波動，股票質押回購規模持續增長，預計資本中介業務同比增長12%;預計資管業務、自營業務增幅分別為-15%、10%。
2.板塊風險收益比提升
金融去槓桿進入下半場，邊際壓力最大階段已過去。從2016年下半年以來，“一行三會”多項政策使得投資者對券商板塊悲觀情緒佔上風，包括證監會出台的“新八條底線”、銀監會理財新規徵求意見稿、央行資管新規等。2017年“依法監管、從嚴監管、全面監管”方針下，證券行業業務鏈監管體系逐步完善，券商風控能力、治理能力等都得到了大幅提升。在目前強監管情緒已經充分被市場預期的情況下，預計後續政策出臺對市場的邊際影響或減弱。
目前行業ROE處於牛市啟動前水平。目前ROE為6.52%，2011-2014年上半年行業ROE在5%-8%之間;目前行業槓桿為2.59倍，2011-2014年上半年行業槓桿在1.4-2.2倍之間。行業槓桿有所提升，但槓桿資金主要投向資本中介類業務和自營類業務。整體來看，資本中介類資產具備流動性好、風險低特點，維持擔保比例充足，風險敞口較小;此外，自營業務方面，大部分券商都實現了正綜合投資收益(包含投資收益、公允價值變動損益、其他綜合收益)，表明券商投資風格穩健，風險敞口可控。
個股推薦上，推薦華泰證券(經紀業務成本優勢顯現、財富管理轉型加速推進、定增補充資本金)、中信證券(資本實力穩居行業第一、國際業務持續發力、機構業務佈局優勢明顯、綜合金融服務能力領先)。(編輯：姜禹)