share_log

2018港股投资策略报告:慢牛徐行还是前扬后抑?

2018港股投資策略報告:慢牛徐行還是前揚後抑?

格隆汇 ·  2017/12/12 14:19

作者:國信證券王學恆

全球處在一個超級貨幣寬鬆的週期(80年代-今)已逾30年。從2000年以後,貨幣政策不再是主動未雨綢繆而是被動的應對危機。08年金融危機之後全球利率水平已經降無可降(英格蘭銀行稱5000年最低),因此,自2015年11月,美聯儲開啟了歷史上時間跨度最長的、艱難的、必要的升級週期。

判斷大盤的方向,有兩個獨立的出發點,一是時間,二是價格。從80年代至今的5輪加息週期來看,在升息週期的中期,往往是股市見到年級別的高點的時間,我們測算平均升息150BP大盤見頂。依此,我們須留意2018年上半年,本輪升息將會走到累計150BP的“敏感區域”。另一方面,我們對A股、港股、美股的盈利增速測算,美股的EPS增速高點是今年2季度,A股是今年3季度,港股是今年4季度(因為港股沒有3季報),由於基數效應,三大市場明年EPS的增長率會緩過今年。也就是説,從流動性水平(加息)以及盈利(上市企業EPS增速)兩個角度看,三大市場2018年都難利於估值的進一步提升;從估值的角度,目前港股的估值為歷史平均水平,也低於美股與A股。地產、汽車、科技(主要是騰訊以及手機產業鏈)、保險經歷了兩年的估值修復,龍頭公司估值已經顯著高於歷史平均水平,而銀行、原油、電信運營商則低於歷史平均水平,後者依舊存在估值修復的空間。

這樣,導致了以下的判斷:

從2-3年週期來看,港股依舊處在一個估值上修,企業盈利改善的牛市中,它的投資價值顯著:1)期間有大量的A/H折價標的;2)像騰訊控股、港交所這類的A/H中獨一無二的標的;3)新股IPO,尤其是科技創新類的標的如眾安在線、閲文集團、易鑫集團不斷的豐實了港股面向新經濟的特徵;4)以及未來的“創新板”等政策紅利;5)國內南下資金佔比的不斷抬升。因此,港股的未來定位為大陸的“國際版”是充分而恰當的,也是大陸經濟全球化與國際化,在金融領域連接世界的旗幟。

而站在1年的角度,我們還需關注估值修復的速度。倘若市場經歷短暫的調整之後,2018年上半年以較快的速度完成了對絕大多數板塊的估值修復,這就不得不警惕下半年至2019年上半年的回吐壓力——它可能來自1)房地產新開工低於預期而帶動的上游諸多行業的回落,進而對金融板塊估值壓制;2)美國加息帶動的英國、歐洲央行跟隨而帶來的資金流出效應;3)部分龍頭公司估值較高,EPS增速低於預期;4)國內明年國債收益率振盪下行而阻礙了對銀行的息差抬升預期;5)原油價格上漲可能導致的通脹壓力。

結合以上兩方面意見,我們對港股明年的總體判斷是:健康的走法是慢牛徐行,不健康的走法是前揚後抑。然而,在牛市特徵中的美股和港股,讓我們相對傾向於後一種走勢。如果這樣,明年上半年,將會是奠定全年收益率水平的關鍵時刻。

主線上,如果今年的主線是經濟復甦,聚焦龍頭;明年可能要關注的是均值迴歸——高估值龍頭無法再高,低估值的標的則有回補空間,此外,不應忽視原油價格的波動對諸多行業以及美元匯率的影響。

科技創新方面,我們認為雲計算、3D結構光、手機並行運算(NPU)將是2018年的三大方向。雲計算大幅提升算力和企業的效率,3D光將連接虛擬與現實,NPU是實現終端AI的基礎保證。

1 美聯儲升息中的股票市場表現

1 港股:A股的基本面,全球的資金面

研究港股市場的難度是,這個市場中存在三類不同的標的:國內企業,香港企業,海外企業;存在三類不同的投資人:海外投資人,香港投資人,大陸投資人。因此,港股在長期的走勢中,始終保持了和美股、A股較強的關聯性。

image.png

從1990年有上證指數開始計算,港股市場與美股、A股的相關性基本相當。在2001-2004,由於恆生指數的內銀股較少,港股走的是牛市行情,而A股走的是熊市行情,2005年內銀股上市之後,港股與A股的相關性逐漸走強,與美股的相關性逐漸走弱,但港股目前還是與美股的相關性更強:這是因為,港股的投資人海外佔比更高,在他們的投資體系中,港股是新興市場的一員。而在國內資金的眼中,港股是估值更低的A股。因此,海外資金會按照新興市場的判斷來配置港股,而國內資金則是按A/H的聯動性來配置港股。image.png

我們以滬港通標的為例。2004年之前,滬港通標的中約有131家非大陸企業,62家大陸企業,大陸企業佔比為32%,目前,442家滬港通標的中,大陸企業162家,非大陸企業280家,大陸企業佔比提升至36%。

從全市場來看,H股+紅籌也在提高。2005年,H股+紅籌僅有194只,而今天,這個數量達到了408只,十二年的時間提升了一倍有餘。從市值來看,中資股的合計佔比為37%(騰訊既不屬於H股,也不屬於紅籌),若加上騰訊,佔比約為50%。可以預見的是,隨着越來越多的大陸企業赴港IPO,港股未來將會演變為中國證券市場的“國際板”,大陸企業數量、市值在港股的佔比將會越來越高。

image.png

另一方面,從市場參與者的屬地劃分來看,2016年中國內地佔比21.5%,而排名靠前的地區是英國、美國、歐洲、中國內地、新加坡。中國內地資金佔比從2006-2009年前後的8-10%左右,放大到目前的22%左右。

image.png

這主要得益於滬港通、深港通的開通,港股通成交佔比已經提升至2017年11月的14%左右的水平,一方面,從零到14%,這已經是快速的、巨大的飛躍;另一方面,大陸資金在港股依然處在“影響者”而非“領導者”的地位。或許我們在個別時間、個別板塊上對香港市場的走勢可以做到了然於胸,但是我們對香港市場的理解可能還遠未透徹,因為我們無法盡然把握市場各種資金的動向,它們更多的來自英國、歐洲、美國、新加坡、臺灣…我們把港股,近似的比喻成“A股的基本面+海外的資金面” 。

image.png

2 抬不起的利率:我們是否還能回到從前?

美國16%的國債收益率水平(1981)已經成為塵封的歷史,利率的持續走低,成就了股市的幾十年的長牛。美元憑藉充當世界貨幣,通過1)與黃金脱鈎;2)多次的量化寬鬆,實現了對世界財富的聚斂。

image.png

從1985年美元指數(兑歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎的強弱水平)見164點之後,在長達三十二年的時間裏,一浪弱過一浪,這也是美元貶值的直接例證。image.png

當我們把最熟悉的,標普500指數用另一種貨幣單位——盎司黃金來計量,從1968年美元和黃金脱鈎開始,一個或許打破我們認知常識的事實是:標普500並非漲了30多倍,而是下跌了26%!那麼這些年,標普500家公司共同成長的過程裏,到底給市場賺到“錢”了麼?image.png

英格蘭銀行在 2016 年發佈了一個名為“5000 年來最低利率”的觀點, 闡述了從 3000 年前的美索不達米亞文明的 20%的利率水平到 2016 年美元的不到 1%的利率水平,結論是當下全球利率水平處在 5000 年來最低。image.png

從80年代之後,貨幣政策總是為經濟保駕護航,每一次經濟危機,股市大跌,似乎政府,以及政府影響下的美聯儲,就成了量化寬鬆的代言人,如果説87年的黑色星期一發生後,美聯儲還在猶豫中繼續保持加息(而在89年才開始緩慢降息),那麼2000年的科網泡沫,就成了經濟與股市綁架美聯儲的開始。2000年之後,每一次危機後的半年到一年,都是美聯儲降息通道的開始,速度一次快過一次,幅度一次高過一次。儘管,在經濟恢復時美聯儲也會小心翼翼的加息,但利息水平似乎更像一個揹着沉重包袱的老者,步履蹣跚,一浪低過一浪。

於是,金融市場似乎自反饋式的產生了一個新的“依賴式”的邏輯:經濟不好,美聯儲不會痛快的加息,於是股票上漲;經濟好了,上市企業ROE改善,股票繼續上漲!似乎,這個新的邏輯中認為,在萬般不確定中,最值得信賴的,也是最確定的因素就是美聯儲——就像容忍孩子犯錯的父母一樣,她總是呵護市場,不會丟下孩子不管的!

3 美聯儲升息週期中的美股市場表現

我們認為,目前對香港以及全球市場影響比較大的資金面的潛在利空是全球處在一個升息週期中。因此有必要簡要的回顧歷史上美股的升息週期帶給市場的一些影響。從 80 年代至今,美聯儲共有 6 輪加息。分別起始於是 1983 年、 1987 年、 1994 年、1998 年、 2003 年、 2015 年。我們將每輪時間跨度、起點終點利率、加息次數列表如下。從幅度上看,每輪加息的利率平均上升水平在 3-4%(除了 2000 年本來升息週期遭遇了科網泡沫而戛然而止);

從時間跨度上看,本輪將會是時間間隔最長的一次加息週期,我們暫以 2019 年 12 月作為加息終點,本輪加息週期時間跨度將持續 49 個月。正因為如此,本輪股票市場的牛市持續時間已經 8 年之久。image.png

83年首次加息到大盤(標普500)見頂間隔為7個月,期間加息7次,87.5BP,1Y國債高點(收益率低點,下同)時間提前股市9個月,10Y國債高點時間提前股市7個月。加息9次,累計幅度200BP大盤見低點(而不是在加息週期結束之後)。

image.png

87年首次加息到大盤(標普500)見頂間隔為3個月,期間加息3次,87.5BP,這裏爆發了著名的“黑色星期一”,標普10月19日當天跌幅超過了20%!1Y國債高點時間提前股市12個月,10Y國債高點時間提前股市12個月。由於跌幅過於快速而有幅度,因此加息3次,累計幅度85BP大盤見低點。1Y和10Y國債低點都滯後於股票低點17-18月。

image.png

94 年首次加息到大盤(標普 500)見頂幾乎同步。 1Y 國債高點時間提前股市16 個月,10Y 國債高點時間提前股市 4 個月。加息 3 次,累計幅度 75BP 後大盤見低點。 1Y 和 10Y 國債低點都滯後於股票低點 8-9 月。

image.png

99 年首次加息到大盤(標普 500)見頂間隔為 9 個月,期間加息 5 次,100BP。1Y 國債高點時間提前股市 17 個月,10Y 國債高點時間提前股市 18 個月。加息 6 次,累計幅度 125BP 之後,遭遇了著名的科網泡沫大崩盤,打亂了美聯儲的加息節奏,也是數次加息週期幅度最小的一次。美聯儲在 2001 年轉向大規模防水,依然未能阻止跌跌不休的股市。 1Y 和 10Y 國債低點提前於股票低點29-33 月。image.png

美國從互聯網泡沫的泥沼中走出後,04 年首次加息到大盤(標普 500)見頂間隔為 52 個月,期間加息 17 次,400BP。 1Y 國債高點時間提前股市 52 個月,10Y國債高點時間提前股市53個月。這輪經濟復甦的很好,即便加息也未把股市壓制,直到加息結束,股市才開始了大潰退——2008年金融危機。image.png

本輪加息起始於2015年12月,分別在2015-12-17日加息25BP、2016-12-15日加息25BP、2017-03-16加息,25BP、2017-06-15日加息25BP。截至2017年11月份,加息4次,合計100BP。image.png

以上,我們總結一下加息對美國股票市場影響:

1、 大盤見頂:從幾次經驗總結,平均加息 6.4 次(平均加息 150BP)之後,大盤見頂。 只有一次,在經濟增長非常強勁(2004-2006 年)的時候,可以在加息週期中大盤一直漲,當然後來遭遇的回撤是巨大的;而大多數時期,大盤的頂點都是在加息週期的初、 中期出現的;

2、 國債與大盤:每次都是國債提前大盤見頂(收益率見底),但是提前的時間較難估量;

3、 大盤見底:大盤不必要在加息週期結束後見底,它往往在加息週期中後期形成底部,如果大盤的短期跌幅較大,像 87 年的黑色星期一,也可能在加息初期就形成底部。唯有一次,科網泡沫,大盤在加息週期結束後數月才見底。

2 國內:預計2018年GDP增速略降,國債收益率將呈現逐步下降態勢

1地產投資:大概率見頂回落

房地產投資的取向是當前市場分歧最大的項目,部分投資者認為房地產投資增速還將繼續上行的主要原因在於:庫存低以及土地出讓情況較好。從土地成交價值累計同比增速來看,其整體仍然處於相對高位。

而從銷售增速領先於地產投資的角度出發,基於商品房銷售已於2016年3月觸頂回落,我們認為房地產投資大概率已經見頂回落。image.png

2 汽車行業:2018年銷量增速約為0~3%,低於2017年(4%)

回顧:17 年 1-10 月汽車消費低迷。 2017 年 1-10 月,汽車產銷累計分別完成2295.68 萬輛和 2292.71 萬輛,同比分別增長 4.27%和 4.13%。相比去年而言,2017 年汽車工業增速顯著回落,主要受購置税減半政策退坡影響,2017 年消費熱情不高(尤其是 1.6L 及以下車型銷量增速下滑明顯),2017 年全年增速預期在 4%左右,銷量或達 2900 輛。image.png

2018 年,在消費提前釋放和 2017 年的高基數背景下,銷量增速或將持續放緩,但整體仍然維持正增長預期。我們預計 2018 年銷量增長區間在 0%-3%,具體增速預期取決於購置税政策的走向,若明年仍然維持 7.5%的購置税,2018 年預期銷量增速接近 3%;若明年購置税回升至 10%,2018 年預期銷量增速接近 0%。

3 對2018宏觀經濟判斷:穩中有落

對於 2018 年三類重要的經濟指標,我們的判斷如下:1、 GDP 實際同比增速:2018 年 GDP 同比增速穩中有落,將會在 6.5-6.7%之間;

2、 CPI:居民消費價格指數(CPI)重心走高,2018 年 CPI 中樞平均在 2-2.5%之間,但是環比增速應該弱於季節性;

3、 PPI:工業品價格指數(PPI)具有最大的不確定性,通過情景分析,我們預計 2018 年 PPI 平均水平將在 3-3.5%之間。

縱觀 2017 年全年,CPI 的平均增速可能在 1.5%左右。在中性假設條件下,根據我們的預測,2018 年 CPI 的平均水平約為 2.3%,但目前正處於以豬價為代表的食品下行週期中,實際水平大概率弱於中性假設預期,而按照 2 年的下降週期來看,這一回落至少會持續到 2018 年下半年。因此,在考慮豬價等因素後,我們認為 2018年 CPI 中樞平均在 2-2.2%之間,低於中性假設預期。image.png

對於PPI在2018年究竟會處於什麼水平,我們可以借鑑兩個歷史極致樂觀水平:

1、如果當期階段的“供給收縮”效應強於2008前的“需求擴張”效應:這一種情況下,2018年定基指數會到134,那麼2018年PPI的平均增速可能會在3.2%左右的水平。

2、如果當期階段的“供給收縮”效應強於2011年前的“四萬億”效應:2018年定基指數在這一情況會到138,那麼2018年的PPI平均增速約為4.5%。

而對於上述兩種非常樂觀的情景假設來説,真實的水平應該在其基礎上下調,因此,基於這一判斷,我們預計2018年PPI平均水平在3-3.5%之間。

image.png

從歷史的統計關係來看,GDP 平減指數與 CPI 和 PPI 的線性關係大致如下:GDP 平減指數=0.8*CPI+0.2*PPI

而根據上述分析,年度來看,若 CPI 從 1.5%的水平回升到 2.2%左右的水平,PPI 從 6.4%的水平下降至 3.5%左右的水平;那麼 CPI 的回升將會拉昇 GDP平減指數約 0.5 個百分點,而 PPI 的下降將會拉低 GDP 平減指數約 0.6 個百分點。綜合來看,根據 CPI 和 PPI 變化合成的 GDP 平減指數增速很可能將於 2018年出現下降,而如果 GDP 實際增速穩中有降,則整體 GDP 名義增速將比 2017年有所回落。

由於,由於 2017 年中國經濟復甦強於美國,加之兩次加息及金融加強監管等諸多原因,導致了中美息差持續擴大,但我們認為這一趨勢將會在 2018 年初終結。原因是:1)國內經濟在 2018 年將會增速放緩;2)強金融監管導致了今年的階段性的利率水平上移;

image.png

3 海外:基數效應的壓力將於2018年逐步顯現

1 高基數壓力將於明年顯現

由於港股大多數企業不公佈三季報,為了審視中國經濟自下而上在季度上的盈利同比情況,我們選擇了全 A 股 2755 家上市企業利潤增速作為輔助觀察。 由於 2016年,實體經濟的基數較低,從 2017 年,以地產、汽車、週期品為代表的行業形成正向拉動,2017 年 Q1 上市公司利潤增速達到了 22%,扣除兩桶油的影響,同比利潤增速為 17%,Q1-Q2 為 17%,Q1-Q3 為 19%,市場預期全年將落在 15%(對已有分析師覆蓋的 1825 家企業的預測淨利潤加總,主要是剔除一些小市值公司與ST),但我們認為該數字可能略微保守,最後的數字大約落在 17%左右。因此,我們傾向性得到如下結論:A 股上市企業利潤增速於 Q3 見頂,Q4 的同比增速低於 Q3。 如果審視 2016 年的 Q2、 Q3、 Q4 的數據,2017 年 Q1-Q3的增速較快主要是去年的低基數造成的,從 2016 年 Q4 開始,基數抬高,因此2017 年的 Q4 至 2018 年的 Q3 連續四個季度同比壓力將逐步顯現。image.png

如果分行業來看,材料、能源、工業、電信服務四個行業 2017 年 Q1 淨利潤增速大幅提高,按照歷史平均水平測算,該三個行業將在明年 Q1 開始面臨利潤增長壓力;公用事業、金融今年增速低於歷史平均水平,2018 年增長壓力不大。信息技術、醫療保健在 2017 年增速逐季度抬高,因此在明年 Q1-Q2 期望能夠保持相對的高增長;房地產、可選消費、日常消費為歷史平均水平,明年有望保持。簡言之:上游行業、中游行業明年一季度增長壓力開始顯現,下游行業的增長壓力在明年下半年。 金融與公用事業淨利潤增長壓力最小。image.png

2 美股:比中國的經濟恢復更弱一些

美國市場也是如此。 在 2017Q1,標普 500 的利潤增速為 15%, 2017 年 Q2 為 12%,2017 年 Q3 為 4%。 如果説中國企業的利潤增速是 Q1-Q3 逐步抬高,美國企業的利潤增速則是 Q1-Q3 逐步下降。 因此,美國的經濟復甦比中國更弱一些。image.png

從各個行業來看,能源和材料改善的較為明顯,而影響標普利潤較大的幾個板塊金融的Q3增速放緩明顯,其他幾個行業—可選消費下滑(迪士尼、福特汽車等)、醫療保健下滑(強生、吉列德科學等)、工業零增長(通用電氣、達美航空等),日常消費較弱(沃爾瑪、可口可樂等),信息技術表現尚好,在信息技術中,表現最好的二級行業是半導體行業,今年Q2-Q3的增速為100%左右(intel、德州儀器、美光科技、英偉達等)。image.png

3 港股:2017年報將是淨利潤增速高點

港股的利潤增速在 2017H1 實現了 17%的同比增長,參照 Q3 國內企業的利潤增速計算,2017H2 還應更勝一籌。image.png

從港股 wind 一級行業淨利潤增速觀察,能源、材料在大宗商品價格強勁反彈的背景下增速較快,工業、房地產因為低基數因素增長強勁,信息技術在騰訊、半導體的帶動下也有不俗的表現,醫療保健、金融復甦明顯但未超過 2014 年的水平。 由於煤炭價格高企,公用事業表現最差。電信運營商與日常消費、可選消費表現一般。按照分析師對覆蓋的 474 家公司的前瞻預期,2017 年全年利潤增速 24%,而 2018年增速為 13%。 也就是説,港股在 2017 年 H2 將達到淨利潤增速高點,而 2018年 H1、 2018 年 H2 淨利潤增速將逐季下滑。image.png

4 2018港股大盤:指數先高後低

2006 年-2007 年,恆生綜合指數的 PE 水平在 15-20 倍,PB 水平在 2-3 倍,儘管港股自 2016 年漲到目前,PE 水平僅為 12.7,PB 水平僅為 1.3。 因此,與歷史比較的恆生估值水平僅是平均水平。從長期講,港股處在一個更大的牛市裏:1、中國經濟處在復甦中,週期企業的盈利有利於上游企業降槓桿,進而修復從上游到銀行的資產負債表,使得金融企業的估值長期抬高,有助於提升大盤估值水平;2、龍頭公司的集中,如保險、地產、汽車等行業的集中,有利於抬升指數;3、港股較 A 股的估值折價,隨着國內資金的不斷南下,以及未來資金面的進一步放開(如早年曾提到的 QDII),也有利於抬升市場估值。image.png

但是,我們不認為這個過程將發生在明年。主要幾點考量是:

1、全球的升息週期結束大概率落在 2019 年底-2020 年中。由於美 10 年期國債收益率並未形成向上突破,但隨着加息進入中後期,向上突破(如 2.8-3%)又是早晚的事情,而美股8年、港股 2 年的牛市將會 2018-2019 年的某個時間終結而轉向一個數月級別的調整;

2、美股、 A 股、港股明年的 EPS 增速都會有所下降,2018 年國內由房地產、汽車拉動力量大幅減弱,進而對上游週期品行業的需求下降,使得經濟在同比上表現不如今年;

3、目前的估值水平,尤其是龍頭公司的估值水平已經在市場預期的 2018-2019年水平,體現、部分體現了 2018-2019 年的增長。

如果我們拉出騰訊、碧桂園、吉利汽車、舜宇光學科技、瑞聲科技、中國平安、建設銀行、滙豐控股、 中國石油、中國移動的估值水平,我們會發現:對於今年財報靚麗的公司:如騰訊、碧桂園、吉利汽車、舜宇光學科技、瑞聲科技,它們的市值高點的估值水平都已經逼近或者超過了歷史高位。 儘管最近價格有所回調,但如果這些標的在 2018 年上半年反彈較快,則隨着 2018 年 H1 的整體財報的增速壓力,它們在全球升息週期中繼續抬高估值難度較大。

image.pngimage.pngimage.png

另一方面,銀行、原油、 電信運營商、公用事業板塊處在歷史的中低水平,對港股大盤又起到穩定劑的作用。考慮到 2017 年 H2 將會是港股企業 EPS 增速的高點,且目前在升息週期初期,這是通常股市估值快速抬升的時候:企業盈利改善,資金面配合;而年報季過後,我們認為伴隨着地產行業的新開工同比持平或下滑,汽車銷量可能略低於今年的可能,帶動上游的盈利增速放緩,加之升息週期拉動長期國債收益率上行,將大概率終結估值的上修,進而股市將進入估值平穩或下降的調整期。而另一方面,由於龍頭公司在 2017 年的估值溢價充分,我們認為這種趨勢在 2018年全年將不可持續。相反,一些增速高,估值低的中小市值標的,超跌之後,因其較好的性價比,將會受到南下資金和投資人的青睞。但值得注意的是,這些中小市值標的對大盤指數的影響是較小的。綜上,我們認為明年港股大盤有兩種走法:慢牛徐行 VS 前揚後抑。 健康的走法是慢牛徐行,不健康的走法是前揚後抑。然而,在牛市特徵中的美股和港股,讓我們相對傾向於後一種走勢。如果這樣,明年上半年,將會是奠定全年收益率水平的關鍵時刻。

4 2018年投資建議:看好金融、 原油、 電信、醫藥,創新關注雲計算、 3D 結構光

對比恆生一級行業的 10 年估值水平,目前低於歷史平均估值水平的板塊分別是能源、電訊、公用事業、金融、綜合。image.png

1 原油:價格穩定向上,抬升板塊估值

歷史經驗數據顯示,從長期趨勢來看,原油價格的趨勢性變化,在兩次石油危機以後都是由需求而非供給驅動的。 從 1986 年至 2002 年,原油的價格在近 20 年的時間裏維持了區間震盪的走勢,而這一時期原油的價格走勢基本上完全由西方發達國家(G7 國家)的工業增速決定。 2003 年以後,中國經濟快速崛起,打破了之前原油的區間走勢。 2003 年至今的原油走勢基本上是由中國的工業和投資增速決定的。目前全球經濟處於復甦上行通道,原油需求有望繼續上升,原油價格在未來一段時間將持續保持震盪上行趨勢。image.png

作為上游資源品,原油用途極為廣泛,原油價格的變動通過產業鏈條可以將其影響傳導至多個行業,對各行業的影響也不盡相同。image.png

石油開採業是油價上漲的最直接受益者;而煤炭作為石油替代品可間接得益於國際油價走高對能源價格的推動作用;石油加工、煉焦及核燃料加工業主要產品包括汽油、柴油、煤油等成品油及化工原料等石油製品,其作為相對上游行業也將受益於原油價格上漲。原油價格的上漲可能壓縮橡膠及塑料製品行業、 紡織服裝行業、航空運輸業等下游行業的利潤空間。 原油價格的上漲直接推高了橡膠及塑料製品行業及紡織服裝行業的成本。航空運輸業因航油佔民航業成本四分之一以上,油價上升直接導致營運成本及費用大幅提升。image.pngimage.png

隨着原油價格的復甦,將有助於上市公司的估值修復。相對而言,採掘佔比更高的公司對原油價格的波動更加敏感,潛在的彈性更強。

image.png

2金融:行業的估值水平將進一步修復,推薦銀行、保險板塊

幾年前,對銀行業拖累較重是上游企業,主要是煤炭、化工、鋼鐵等行業,伴隨這些行業的供給側改革以及大宗商品的復甦盈利,我們認為銀行業的壞賬率將會被有效控制在合理範圍並進一步下降。此外,由於製造業和零售業,主要是一些中小企業的不良貸款比例較高,因此,只要中國經濟不遭遇嚴重通縮,我們認為銀行業的不良率會逐漸降低。國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行中,國有商業銀行的不良率已經連續六個季度下降,這時我們認為國有商業銀行的 PB 可以進一步修復的基礎。image.pngimage.png

3 電信:運營商盈利能力大幅轉好,中國移動的穩定性更佳

進入 2017 年,電信運營商的收入增速明顯較 2015 年、 2016 年有恢復,且新增移動電話用户數也明顯高過 15 年、 16 年。image.png

由於擔心移動互聯網對電信運營商的增值業務衝擊,5G 的投入增加電信運營商的資本開支,2015-2016 年電信運營商的估值處在歷史底部。中國聯通混改後,2017年相對錶現亮眼的標的只有中國聯通(0762.HK),而中國電信(0728.HK)、中國移動(0941.HK)表現平平。我們認為,2018 年電信運營商將開始 5G 試點,但不會大規模的投放 5G 設備,主要原因是:1)國家尚未有頒發 5G 牌照的預期;2)全球 5G 技術還在不斷優化中;3)尚未有成熟的、規模的支持 5G 標準的手機芯片。因此,我們認為三大運營商 2018 年的資本開支將保持在 3000 億元左右。綜上,資本開支下降,收入增長,估值水平處在歷史底部,將有利於該板塊的表現。

image.pngimage.png

中國的電信運營商運營更穩健,如中國移動的有息負債率為 0,電信 14%,聯通30%,而美國的 AT&T、 VERIZON、 T-MOBILE 分別達到了 34%、 46%與 42%,因此,在升息週期的背景下,美國電信運營商的表現將弱於中國的電信運營商。image.png

從估值來看,EV/EBITDA 比率國內運營商具有明顯優勢(中國移動 5.4,中國聯通 4.9,中國電信 3.6)

4 醫藥:關注最具創新優勢和長線價值的醫藥港股

政策顛覆——重塑醫藥產業競爭格局。 最近兩年多,醫藥行業各類政策頻出,政策引導對行業未來發展產生深遠的影響。整體來看,產業將實現優勝劣汰的升級,集中度上升。

image.png

醫藥經濟——健康回升。 據工信部統計數據,醫藥工業主營收入增速由 2015年的個位數回升至 12.1%,營業利潤增速由 2015 年的 12.2%回升至 18.4%,營業利潤率也較最低點不斷回升。 SW 醫藥生物板塊上市藥企主營收入增速由2014、 2015 年的低點回升至 20%左右。 SW 醫藥生物板塊上市藥企歸母淨利潤 2017 年前三季度增速達到 22.6%,為近年來歸母淨利潤增速高點。image.png

差距即機遇,我國生物製藥產業將迎來黃金髮展期。 2015 年,全球生物製藥規模已突破 2500 億美元。 2016 年,我國醫藥工業主營業務收入中生物藥品製造達到3350 億元(2010-16 年生物藥品 CAGR 24%vs 醫藥工業整體 CAGR16%)。但對比國際市場,我國生物藥規模目前佔比仍然較低(我國 8%vs 全球 25%)。隨着 2015年-2020 年國際多款重磅生物藥面臨專利懸崖,我國生物製藥將迎來黃金髮展期。他山之石——創新造就巨頭。美國安進公司通過自身研發和併購不斷推出重磅生物製藥產品,自 1984 年上市以來股價已累計上漲 1100 倍,市值屢創新高,超過千億美元。目前我國生物創新藥企業大展宏圖的環境正逐漸完善,有望向安進等國際巨頭看齊。image.png

2017 年,A 股和 H 股市場醫藥板塊市值 TOP10 公司大多取得遠超行業平均的收益。我們認為從長期來看,隨着政策推動下的產業升級,優勢龍頭企業有望長期受益產業集中度的提升甚至有望引領產業發展,但 2018 年若海外利率水平上升較快的話,短期可能估值繼續抬升的情況較難。image.png

關注創新藥龍頭公司:我國藥品創新土壤逐漸肥沃,創新藥將迎來黃金髮展期,重點推薦業績增長明確、研發投入大、在研藥物儲備豐富且 2018 年估值低於 30 倍的大市值龍頭公司:石藥集團(1093.HK)、復星醫藥(2196.HK)、三生製藥(1530.HK),這類企業主要靠穩健的成長來維持估值或者對衝有可能的估值階段性的、小幅度的回撤。

高成長性的 H 股稀缺標的:高成長性、未來潛力巨大的 H 股稀缺投資標的:CRO龍頭藥明生物(2269.HK)、 CAR-T 技術領先的金斯瑞生物科技(1548.HK)。 這類公司是我們中長期跟蹤的標的,因為它們市場空間巨大且在新產品盈利釋放時爆發力最強;重點推薦醫藥商業龍頭公司:醫藥商業長期來看將在政策助力下不斷提升集中度,龍頭企業長期受益於行業整合。短期來看,包括上藥在內龍頭企業受調撥業務影響醫藥商業部分業績增速放緩。預計明年中期之後影響有望減弱,增長有望提速,重點推薦估值較低且長期受益於行業整合的全國性商業龍頭公司:國藥控股(1099.HK)、華潤醫藥(3320.HK)和上海醫藥(2607.HK)。

重點推薦估值偏低、成長性確定的細分領域龍頭公司:顯著低估的中藥配方顆粒龍頭:中國中藥(0570.HK)、受益行業深度整合,業績快速彈升的大輸液龍頭:石四藥集團(2005.HK)、 核心產品高增長,在研產品潛力大的抗流感化藥龍頭東陽光藥(1558.HK)image.png

5 電子:3D 光學與 NPU 是 2018 年的創新元年

3D 成像是手機端又一次革命性升級。 3D 成像關鍵點在於獲取深度信息,實現拍照技術上從二維到三維的跨越,是手機端 2018-2019 的創新的焦點。目前實現的手段有三種:(1)結構光,代表公司及產品有蘋果 iPhone X(收購該領域最大公司 Prime Sense)、微軟 Kinect-1 等;(2)雙目可見光,代表公司產品Leap Motion;(3)飛行時間法(TOF),代表公司產品微軟 Kinect-2。

三種方案中,雙目方案最為複雜,算法要求很高,而 TOF 和結構光兩種方案優勢在於算法簡單、響應速度快,識別距離大等優勢。 TOF 與結構光相比,結構光在集成度、成本、成像速度方面佔據優勢,結構光更適合用於前置攝像頭,TOF 方案抗幹擾性更好,探測距離遠,適合用於後置鏡頭。

以蘋果新一代內嵌應用動話表情為代表,通過獲取人臉的三維數據,可以得到人面部表情的喜怒哀樂,從而可以使 3D 表情做出與人相類似的表情,與 5G 高速率結合,提升前置攝像頭可玩性。 人臉識別作為繼指紋識別後的又一大生物識別技術,因其獨特的方便、經濟及準確性而越來越受到世人的矚目。然而傳統人臉識別往往簡單通過前置攝像頭獲取的二維圖像進行識別,由於數據量較少,其安全性並不高,例如採用上述技術的三星 Galaxy Note8,使用照片就能騙過人臉識別功能。 藉助 3D sensing 系統,iphone X 可以繪製出獨一無二的3D 面譜。相比於二維圖像,iphone X 採集到的人體面部 3D 數據能夠分辨出的幾何精度會明顯提高,可以大大降低了錯誤率。不僅如此,該功能的速度會比Touch ID 指紋識別的速度更快。image.png

3D成像助力手機端AR/VR騰飛。信息的獲取是AR/VR的核心也是必經之路,3D成像有助於AR/VR迅速打開手機端應用市場。與2D成像相比,3D成像在硬件上新增了紅外光源與紅外攝像頭,是手機產業鏈上全新技術,將使提前佈局廠商深度受益。

3D成像使人臉識別替代指紋識別。指紋識別需要人主動輸入信息,且正面需要較大留白,與全面屏趨勢不符。與指紋識別方案相比,3D成像方案則更加自然安全,人臉面向手機時即可實現解鎖,且不佔據手機正面過多位置,在全面屏時代具有更多優勢。

3D成像打開手機產業鏈零部件新增長空間。根據智研諮詢預測,到2022年3D成像技術將率先在消費電子應用上大規模落地,隨後逐步輻射到其他行業,到2022年,3D成像在消費電子領域市場規模將達到60億美元以上,2016-2022年複合增長率高達160%。對於產業鏈而言,3D成像帶來諸多新增零組件,在發射端,新增了紅外激光發射器和輔助元件;在接收端,除了可見光鏡頭外,還新增紅外接收部分,包括鏡頭、紅外傳感器和窄帶紅外濾光片,而圖像處理器IC在算法上也會帶來相應提升,也將比單純的2D成像IC成本更高。3D成像能大幅增加產業鏈價值,給紅外核心廠商帶來高業績彈性。image.png

瑞聲科技(2018.HK)推出了晶圓級玻璃鏡頭(MLL)。 它的優勢是:1)MLL 方案具有更小的尺寸,有助於 3D 遙感相機模組裝入全屏智能手機的窄邊;2)更優異的光學特性。瑞聲科技混合鏡頭(玻璃+塑料)已進入客户檢驗程序。 3)擁有更低的成本。兩英寸的晶片可被切割成 100 片以上的鏡頭,與傳統玻璃鏡頭生產流程相比更助於降低成本。 4)避免潛在的專利糾紛。 由於瑞聲科技佈局光學較早,在 2009 年先後投資了 Heptagon、歐洲 Kaleido、 I.Square 等企業,成為其光學技術的主要來源。其中,公司收購 Kaleido 獲得了晶圓級玻璃鏡頭製造能力。此外,其在國內外建設了 6 個光學設計中心,專注發展創新光學設計。

超高清迎來最好的時代。4G時代一般下載速度都超過15mbps。智能手機用户可以憑此在線聽歌看視頻。按照5G的規劃,運營商很有可能把手機互聯網網速提高到10gbps或更高水平,大概是現有網速的100倍,比現有固網還會快。高清電影數秒就能下載完成,即便是邊走邊下也沒問題。這必將帶來移動視頻業務的進一步增長。4G時代手機網絡視頻用户規模及佔比均飛速增長,截止2016年底,手機網絡視頻用户規模接近5億人,移動網絡視頻用户佔手機網民比例達91.8%。5G到來提高網速的同時,硬件的支撐也在進步,與3D成像VR/AR相配合,未來網絡視頻有望實現更多玩法。

從市場需求看,目前人工智能芯片的需求可歸納為三個類別:一是面向於各大人工智能企業及實驗室研發階段的訓練環節市場;二是數據中心推斷,亞馬遜Alexa等主流人工智能應用,均需要通過雲端提供服務,即推斷環節放在雲端而非用户設備上;三是面向智能手機、智能安防攝像頭、機器人/無人機、自動駕駛、VR等設備的設備端推斷市場,設備端推斷市場需要高度定製化、低功耗的人工智能芯片產品。如華為在Mate 10的麒麟970中搭載寒武紀IP,旨在為手機端實現較強的深度學習本地端計算能力,從而支撐以往需要雲端計算的人工智能應用image.png

從芯片的分類看,人工智能芯片經過 CPU、 GPU、 FPGA 的嘗試,寒武紀人工智能 ASIC 芯片已經問世,這是人工智能發展的重大轉折點,是從硬件底層的芯片為人工智能發展提供了動力,其效果遠超過先進算法。 但是,人工智能類 ASIC 的發展仍處於早期。其根本原因是,ASIC 一旦設計製造完成後電路就固定了,只能微調,無法大改。而硬件的研發設計與生產成本很高,如果應用場景是否為真市場尚不清晰,企業很難貿然嘗試。此外,能設計出適用於人工智能芯片的公司必然是要既具備人工智能算法又擅長芯片研發的公司,進入門檻較高。

image.png

理想中的人工智能芯片需要具備:

1.可編程性:適應算法的演進和應用的多樣性;2.架構的動態可變性:適應不同的算法,實現高效計算;3.高效的架構變換能力:< 10 Clock cycle,降低開銷;4.高計算效率:避免使用指令這類低效率的架構。5.高能量效率:~5TOps/W,功耗 < 1mW ,識別速度 > 25f/s。6.低成本:能夠進入家電和消費類電子;7.體積小:能夠裝載在移動設備上;8應用開發簡便:不需要芯片識別方面的知識。

按照以上條件,目前的CPU、CPU+GPU、CPU+FPGA、CPU+ASIC的作法均不是理想的架構。image.png

依據清華大學微電子研究所的研究成果,可重構計算芯片最適合人工智能。可 重構芯片支持軟件硬件編程,硬件隨軟件變化而變化,也就是軟件定義芯片。軟件的規模可以任意大,但硬件的規模總是有限的,所以(1)需要將軟件劃分為與硬件規模相適應的模塊,逐塊運行(2)硬件結構必須動態可變以適配每個軟件模塊的功能。

所以如果把可重構計算與經典計算進行比較,經典結構是剛性的,而可重構計算是函數化的柔性的。在性能上偏重於 ASIC,靈活性上偏重於處理器。兩者兼而有之。

image.png

雖然可重構芯片處於概念提出階段,離真正落地還有一段距離,但是這為我們研究人工智能芯片提出一種視角,有可能成為人工智能的轉折點。

6 計算機:雲計算、雲服務是 2018 年的主旋律

從成本優勢看,目前中國人均 GDP 已經是美國人均 GDP 的 1/6,而十年前,該數字為 1/20,如果人均 GDP 可以視為人均收入的替代,則中國的軟件行業勞動力成本的大幅抬高,讓行業不得不思考利用雲計算、 SAAS 等模式大幅度提高勞動生產率,降低人頭式的項目制開支。image.png

此外,美國正是人均 GDP 達到萬美元級別,第三產業佔比達到 55-60%(60 年代末,大約相當於目前中國的水平),信息化的革命浪潮(計算機、互聯網、雲計算)不斷的打破傳統,提高生產率,造就了微軟、甲骨文、亞馬遜、 Salesforce 等一批軟件企業的幾十年的長牛。麥肯錫認為,決定 2025 年經濟的 12 大顛覆技術除了移動互聯網,還有知識工作的自動化(這是最貼切的對 SAAS 的描述),物聯網,雲計算,先進機器人,自動汽車,基因組,儲能技術,3D 打印,先進油氣開採,先進材料和可再生能源。我們看到,SAAS 與雲計算幾乎佔據了榜單中非常靠前的位置。image.png

2017 年,國內 SAAS 市場的規模為 6 億美金,預計未來以年化 25%的速度增長(全球 CAGR 為 17%)。在公有云市場方面,中國在 2017 年市場空間將達到 30 億美元,其中主要部分為 IAAS(以阿里為代表),其次 SAAS 與 PAAS 各 6 億美元。image.pngimage.png

雲計算已成為數據中心行業之主要增長動力。 雲計算使用託管於互聯網之遠程伺服器網絡(而非本地服務器或個人計算機)以存儲、管理及處理數據之常規做法。 現今幾乎所有消費者數據應用均作為雲服務交付,及企業應用數據亦正快速轉移至雲計算。於 2019 年之前,超過 80%工作量將由雲數據中心處理;而餘下部分則將由傳統數據中心處理。 雲計算需要大量物理傳感器接插件、路由器、 電力、信號及網絡, 從而需要大量的光學傳感器與連接器。 因此,我們認為, 除了 SAAS、軟件企業,雲計算的上游,光器件、光芯片、連接器等會直接受益於數據中心的投資。

國內的中際旭創、光訊科技,港股的鴻騰精密(6088.HK,收購 avago 的光模組部分),昂納科技集團(0877.HK)是這個大市場的主要玩家。伴隨國產 100G芯片的推出,中國的光芯片與光器件,將在全球提升競爭力,並有望將能力延展到工業機器視覺、汽車 ADAS 等領域。image.png

7 互聯網:吃雞遊戲有望成為 2018 年的“LOL”級產品

12 月 1 日,騰訊正式宣佈將代理今年全球火爆的《絕地求生》,並公佈了《絕地求生》 端遊國服端專屬運營計劃和生態共建戰略等規劃。《絕地求生》 是藍洞(Bluehole)和 H1Z1 等遊戲的製作人 Playerun known 聯合開發的大逃殺類遊戲,每局遊戲有最多 100 名玩家參與,可以選擇單人、雙人、 四人組隊三種模式。 遊戲開始時所有玩家都會被空投到一個絕地島上,島上會有每隔一段時間逐漸縮小的安全區域,區域外會有毒氣造成毒氣圈內玩家體力值下降直到“陣亡”。

因此所有玩家都需要儘可能在被毒氣侵襲前進入安全區域,並在沿途和偶遇的其他玩家決一勝負。遊戲最終將只有一個人/團隊可以獲得勝利,勝利者屏幕上會出現“大吉大利,晚上吃雞”(Winner winner, chicken dinner)的字樣。image.png

自 2017 年 3 月上市至今,《絕地求生》 全球累計售出超過 2280 萬份,連續 38周以上蟬聯 steam 銷量冠軍。 目前《絕地求生》 同時在線玩家人數超過 200 萬人,遠高於其後的 dota2 和 csgo。目前佔遊戲玩家總數超三分之一的國內玩家願意忍受高延遲和不穩定的服務器,支付每月 30-60 元的加速器費用來玩這款售價 98 元的遊戲,足見《絕地求生》的受歡迎程度。我們認為隨着國服的開啟,國內現有 600 萬以上的玩家絕大部分將會迴歸,更多由於網絡、設備、服務器等問題還在觀望的玩家也會加入,《絕地求生》 的市場空間巨大。image.png

前所未有的遊戲體驗有望支撐moba後的下一個爆款遊戲類型。“大逃殺”類遊戲是一個開放世界體系,其模式可以帶給玩家極為豐富的遊戲體驗,我們簡單總結如下:

未知激發強代入感和好奇心。《絕地求生》的基本規則簡單清晰——一定會縮小的安全區,盡力存活更久;但設定(隨機的航路、降落地點、撿到物品、安全區的位置)的隨機性和參與玩家行為的隨機性給遊戲帶來了巨大的偶然性和不可預知性,將“與人鬥和與天鬥”結合到一起,極大地提升了玩家的代入感和好奇心。

玩家能收穫超高的成就感和興奮度。每局遊戲參與玩家多達100人,若能成功“吃雞”,意味着戰勝了99/98/96個對手,艱鉅的挑戰能夠激發玩家的專注度和求生欲。遊戲的過程要經歷一無所有——撿裝備——逃離毒圈——玩家對抗等多個環節,期間的隱忍、擊殺、逃毒,都會給予玩家豐富的遊戲體驗,提高對付出努力後兑現回報的期待。隨着遊戲進程的深入,玩家的興奮度會不斷提高,到最後決勝階段甚至會出現腎上腺素飆升,取勝後的興奮感和成就感均高於絕大多數場景下的moba和FPS類遊戲。

入門門檻低,更易吸納新玩家。傳統的競技類遊戲,如英雄聯盟、dota2、csgo等,均是已知隊友對手數目,在熟悉的地圖和線路上進行對抗,長期的積累演化出較為固定的策略和較高的入門門檻。絕地求生通過多元化的策略選擇和很大的隨機性,弱化了射擊技巧在遊戲中的重要性,降低了新手的入門門檻,更容易吸引新玩家甚至是女性玩家的加入。

遊戲模式豐富,社交屬性明顯。《絕地求生》可以選擇單人模式、雙人模式、四人模式,滿足不同玩家需求。遊戲中一鍵隊內語音有助於好友開黑、陌生人通過遊戲結交,“吃雞”一詞的流行亦體現出這款遊戲的社交屬性非常明顯。

打擊外掛和構建生態將是騰訊代理的看點。射擊類遊戲大量數據運算需要在本地計算機進行,因此外掛難以被徹底杜絕。《絕地求生》的火爆也導致國內出現大批外掛製作者和使用者,嚴重破壞了廣大普通玩家的遊戲體驗,導致steam上10月以來關於遊戲的差評數目飆升。騰訊有豐富的射擊類遊戲運營經驗和先進的大數據檢索、分析和處理能力,在代理國服之後能否加大打擊外掛的力度,為玩家營造良好的遊戲環境,並圍繞遊戲、直播、賽事等板塊打造出完整的生態圈,將會在很大程度上決定這款遊戲的壽命。

端遊盈利參考steam現有模式。我們認為騰訊代理國服後,《絕地求生》在國內仍大概率沿用其在steam上賣遊戲+飾品開箱+交易提成的盈利模式。目前遊戲的價格為98元/套,鑰匙15元/個,steam會對市場上的交易進行15%的抽成。當前《絕地求生》的服飾、箱子在steam市場上交易火爆,未來若騰訊能根據中國玩家愛好推出特色飾品,亦有望延續這一熱度。image.png

移動端“吃雞”大幕拉開,用户增速迅猛。近期,網易、騰訊小米等公司陸續推出了多款移動端的“類吃雞”遊戲,玩家數目迅猛增長,其中最為火爆的網易《荒野行動》註冊用户已經突破1億,按此DAU突破2000萬,創下國內手遊DAU超千萬的最快記錄。移動端吃雞類手遊數目和玩家規模的快速增長反映出吃雞類遊戲對注重休閒和碎片化時間的手遊玩家亦具有極大吸引力。

目前網易憑藉《荒野行動》和《終結者2:審判日》兩款遊戲在吃雞類手遊的競賽中取得了領先位置。騰訊即將推出兩款同藍洞合作的正版《絕地求生》手遊:《絕地求生:刺激戰場》和《絕地求生:全軍出擊》,加上此前根據CF類手遊改編的《荒島特訓》和評價不及預期的《光榮使命》,騰訊手中的吃雞類手遊將達到4款。我們認為“正版”《絕地求生》手遊將是騰訊最大的賣點。憑藉《絕地求生》積累的人氣和騰訊在社交平臺上的龍頭地位,若其兩款遊戲能實現高質量、高還原度等目標,將有望實現後發制人,再造《王者榮耀》級別的爆款手遊。image.png

8 部分公司一覽image.png

譯文內容由第三人軟體翻譯。


以上內容僅用作資訊或教育之目的,不構成與富途相關的任何投資建議。富途竭力但無法保證上述全部內容的真實性、準確性和原創性。
    搶先評論