本文來自興業證券《陸港通策略週報》
作者為張憶東
興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，曾獲得《新財富》最佳分析師策略研究領域第1名，是新財富、水晶球、金牛獎、第一財經、IAMAC獎的「全滿貫」第一，三次獲「新財富」策略第一。
投資要點：
2017年核心資產和非核心資產的嚴重分化，中國股票不論是A股、港股還是美股中概股都呈現這樣的特徵。
首先，導致行情大分化的基本面邏輯是：總量經濟平穩、結構調整加劇，導致各個行業有核心競爭力的優質公司呈現“強者恆強、贏家通吃”。
第二，2017年核心資產的估值和業績的性價比相對其他資產更好。基於全球的流動性環境，以及中國的金融監管，股市的主要驅動力是盈利，性價比高的核心資產成為“大錢”的偏愛。
核心資產三個層次的理解
核心資產指的是中國具有核心競爭力的優質上市公司，其盈利能力的確定性強，至少是中國各個細分領域的行業領導者，並且有望在未來數年從中國各行業的龍頭髮展成具有全球性競爭優勢的巨頭
第一層次要求是具有核心競爭力，能夠適應中國經濟從高速增長轉向高質量增長的新形勢。
更高的層次看核心資產，需要在全球範圍內對標研究行業龍頭。
核心資產可能是大藍籌也可能是“小巨人”。不只是所謂的“漂亮50”，還包括先進製造業、科技創新，以及娛樂、文化、移動互聯的新模式等。
港股“年終考核前的垃圾時間”也是“為下年度佈局的耐心階段”
港股牛市的中長期基礎穩固。1)中國經濟結構優化、消費和科技升級驅動強者恆強。2)“大錢”增配中國核心資產的大趨勢才剛開始。
港股的估值已經回到了可以更舒服地為2018年佈局的水平。
港股兩大主要指數今年的漲幅幾乎完全來自盈利驅動。
投資策略：耐心佈局受益“去槓桿、降成本和補短板”的核心資產
繼續看好受益於經濟企穩和“金融去槓桿”的金融股，首推保險股，繼續推薦優質大行。
看好受益於“降成本和補短板”政策的先進製造業、醫藥等領域的核心資產，耐心地趁全球科技股調整之時以更具性價比的價格增持
看好消費升級相關的受益領域，包括傳媒、互聯網消費、教育等行業具有競爭力的企業。
風險提示：若通脹超預期上行、美元超預期上漲，將引發行情劇烈波動
2017年接近尾聲，核心和非核心資產嚴重分化
2017年核心資產和非核心資產的嚴重分化，中國股票不論是A股、港股還是美股中概股都呈現這樣的特徵。A股市場上大家可能更多的討論是所謂大小票嚴重分化，其實並不準確，只是表象甚至是幻覺。今年大概不到30%的A股是上漲，而在上漲的股票裏面，大股票佔比高一些而已，但是，電子為代表一批行業的“小巨人”並不是大股票也上漲。所以，更準確的表述是有核心競爭力的公司和其他公司的分化。
1、行情分化的基本面邏輯
首先，導致行情大分化的基本面邏輯是，中國經濟進入到轉型的新階段，這個階段總量經濟平穩、結構調整加劇，導致各個行業有核心競爭力的優質公司呈現“強者恆強、贏家通吃”。
具體而言，中國經濟步入降速之後的企穩階段，或者説L型調整的“一橫”的階段，一方面，宏觀經濟的週期波動比以往收斂，系統性風險受到管控;另一方面，經濟轉型和消費升級的大背景，疊加“三去一降一補”為核心的“供給側結構性改革”以及中性偏緊的貨幣政策、趨近的金融監管政策、嚴厲的環保政策等等，使得中國不論週期、消費、金融甚至新經濟領域的各個行業都是呈現出優勝劣汰、強者恆強的嶄新競爭格局。
過去中國經濟習慣於週期性大起大落，一旦“新週期”啟動，每個行業都繁榮，各行業內各類型公司魚龍混雜都隨大流，因此，對應過去很多年中國A股市場一直是高波動的“新興+轉軌”市場，漲的時候各行業以及行業內的公司都會輪流漲，甚至小公司、ST公司上漲幅度比行業龍頭的更大。因此，投資者習慣於“輪動”、習慣性貼“大股票”“小股票”的標籤來進行所謂的投資。這種投資思維要儘快調整，要透過現象看本質，未來要把握受益於中國經濟新時代“總量平穩、結構分化、強者恆強”，具有核心競爭力的核心資產的盈利進入上行新週期，對應到資本市場就是行情的結構性大分化，核心資產相對強勢。
2、性價比助推核心資產行情
核心資產的估值和業績的性價比在2017年相對其他資產是更好的。2017年貨幣政策中性偏緊，無風險收益率不斷抬升，因此，估值昂貴而且成長性受到質疑的公司就持續處於調整。而核心資產則是估值中樞以及盈利的雙雙抬升，部分核心資產的估值從低估修復到合理甚至是偏貴的水平。
我們認為，基於當前從全球的流動性環境，以及中國的金融監管環境，股市的主要驅動力依然是盈利，估值水平難以重演類似2012-2015年無風險收益率趨勢性下行階段的全面泡沫化。所以，性價比高的核心資產成為銀行、保險乃至外資等長期配置型“大錢”的偏愛。未來數年，有核心競爭力的優質公司憑藉業績增長而維持股價的良好表現，依然是大概率的。
核心資產三個層次的理解
核心資產並不等於大股票，核心資產可能是大藍籌也可能是“小巨人”，不能按照市值的大小來貼標籤。核心資產指的是中國具有核心競爭力的優質上市公司，其盈利能力的確定性強，至少是中國各個細分領域的行業領導者，並且有望在未來數年從中國各行業的龍頭髮展成具有全球性競爭優勢的巨頭。
1、核心資產的第一層次理解：具有核心競爭力
核心資產的第一層次要求是具有核心競爭力，能夠適應中國經濟從高速增長轉向高質量增長的新形勢，在行業優勝劣汰中勝出，實現強者恆強、盈利能力有保障甚至持續成長。
通常，要麼是產品具有獨特性或者盈利模式有創新，從而能夠消費升級的新需求，今年貴州茅臺和騰訊就是突出的代表;要麼具有成本、資金、管理、技術等獨特優勢，能夠順應產業結構調整。比如原材料行業，處於成本曲線最下端的企業可以攫取市場份額;傳統消費行業具有品牌力、渠道能力的企業能夠更好的滿足消費升級的需求;即使在新興的行業，龍頭企業也可以憑藉技術、平臺等壁壘獲得高於行業的增長。
2、第二層次的理解：在全球來看都具有競爭力
更高的層次看核心資產，需要在全球範圍內對標研究行業龍頭。首先，中國14億人口的消費升級的需求，在全球來看都具有競爭力，而能夠滿足中國消費升級趨勢的企業可以稱為核心資產。第二，中國製造業處於厚積薄發階段，機械、化工、汽車、TMT、機電等領域具備技術突破、進口替代優勢並且逐步走出去在全球擴張的企業可以稱為核心資產。第三，科技創新領域具有全球領先優勢的公司，比如BAT為代表的互聯網巨頭，以及5G、人工智能、軍工科技、生物醫藥等領域都會湧現出中國的核心資產。
3、第三層次的理解：不能簡單貼標籤，不只是漂亮50
核心資產不能等同於大市值股票或者小市值股票。上證50以外也有很多細分行業的“小巨人”，也能夠成為全球性的佼佼者，從中國的細分行業的龍頭變成全球性的巨頭。所以大家不要把眼光只是盯在所謂的“漂亮50”上面，而是思維要打開，至少要把製造業考慮進去，製造業不止TMT，像精細化工、精密製造，它也是有技術進步，有消費升級的需求來推動。另外，消費裏邊也不只是茅臺，格力，還有比如説娛樂、文化、移動互聯網時代的新模式。所以核心資產的範圍是比較廣的，明年我們慢慢地就發現更多細分行業的優秀公司能夠崛起。
港股“年終考核前的垃圾時間”也是“為下年度佈局的耐心階段”
最近的港股行情是“年終考核前的垃圾時間”也是“為下年度佈局的耐心階段”，短期震盪調整還將延續，畢竟今年以來港股為代表的核心資產積累了大量獲利盤，而年底不確定性上升，投資者獲利了結導致調整實屬正常。但是，便宜才是硬道理，核心資產系統性風險不大。
1、港股牛市的中長期基礎穩固
首先，港股的基本面邏輯依然清晰，中國經濟結構優化、消費和科技升級驅動強者恆強，核心資產的盈利新週期仍將繼續。
第二，“大錢”增配中國核心資產的大趨勢才剛開始，中國的銀行、保險等大金融機構以及海外機構投資者將繼續配置便宜的中國核心資產——港股。
2、快速調整之後，港股核心資產估值更具吸引力
為經過近期的快速調整之後，港股的估值已經回到了可以更舒服地為2018年佈局的水平。
恆生AH溢價指數處於2016年初以來的高位。在中國大金融機構加大優質股權資產配置的趨勢下，港股的估值較A股更有吸引力。1)A股比H股溢價達到32%，接近2006年至今的歷史均值的一倍標準差上限。
2)年底資金偏緊且投資者傾向於落袋為安的環境下、港股大幅調整之際，港股通資金仍在持續大舉買入，11月28-12月1日以及12月4日-12月8日兩週，港股通周淨流入分別達到63.03億、91.38億人民幣，高於2017年以來的周淨流入60億的均值。
主要權重股的估值，相對其盈利能力和成長性，在全球來看也具有較強的吸引力。1)金融股銀行工、農、中、建的PB分別回到0.86倍、0.75倍、0.63倍、0.84倍;保險中國平安、中國太保、新華保險、中國太平的PEV(以2017年中報EV值計算)回到1.61倍、1.08倍、0.97倍、0.71倍。2)2017年對恆指上漲貢獻最大的股票(除了金融股以外)，騰訊控股2017年預測PE48.2倍、吉利汽車21倍、瑞聲科技28倍，與其高成長性相比，估值處於合理區間。
3、慢牛才是“盈利驅動型”的港股牛市的正確節奏
前期快速衝高恆指3萬點的上漲節奏並不利於行情健康發展，現在歇一歇，經過調整之後，港股兩大主要指數今年的漲幅幾乎完全來自盈利驅動。恆生指數年初至今漲幅30.18%，彭博計算的未來四個季度預測恆指EPS較年初增長了23%，對應的預測PE僅提高了5.8%;恆生國企指數上漲了20.17%，彭博計算的未來四個季度預測恆指EPS較年初增長了18.43%，對應的預測PE僅提升了1.47%。
投資策略：耐心佈局受益“去槓桿、降成本和補短板”的核心資產
2018年主線依然是核心資產，對於2018年核心資產的選擇，我們更關注那些受益於“三去一降一補”的“去槓桿、降成本和補短板”政策的行業。
首先，我們繼續看好受益於經濟企穩和“金融去槓桿”的金融股龍頭，首推保險股，繼續推薦優質大行。
其次，看好受益於“降成本和補短板”政策的先進製造業(電子、通信、新能源汽車、軍工科技等)、醫藥等領域的核心資產，耐心地趁全球科技股調整之時以更具性價比的價格增持。
第三，、看好消費升級相關的受益領域，包括，傳媒娛樂(手遊)、互聯網消費、教育等行業具有競爭力的企業。
風險提示：若通脹超預期上行、美元超預期上漲，將引發行情劇烈波動。
滬深港通南北資金流向
12月4日至12月8日，南下資金周淨流入91.38億人民幣。深市港股通周淨流入16.33億人民幣，滬市港股通淨流入75.05億人民幣，港股通周成交佔全部港股成交金額的比例達到8.09%。自開通以來港股通累計淨流入6134.19億人民幣。
北上資金周淨流出52.25億人民幣。深股通周淨流出1.21億人民幣，滬股通淨流出51.04億人民幣，陸股通周成交佔全部A股成交額22.06%。自開通以來，陸股通累計淨流入3369.69億元，其中，滬股通累計淨流入1885.49億元、深股通累計淨流入1484.20億元。
南下資金的配置方向
1、南下資金流向變化
個股方面，12月4日-12月8日一週，南下資金淨流入最多的股票為滙豐控股、騰訊控股;吉利汽車淨流出最多。
本月，港股通增持較大的行業是銀行業、保險業和能源業，分別增加了0.67、0.11、0.04個百分點。
2、南下資金持股一覽
根據港交所披露的港股通持股數據，截止到2017年12月07日，港股通持股總規模達到8,420.42億港元,持股規模最大的前20只股票的持股市值達4,892.13億港元，佔港股通持股總市值的58.10%。前十分別是滙豐控股、建設銀行、騰訊控股、工商銀行、融創中國、吉利汽車、中國平安、新華保險、招商銀行、中國銀行。
北上資金的配置方向
1、北上資金流向變化
個股方面，12月4日-12月8日一週北上資金淨流入最多的股票為三花智控和恆瑞醫藥，淨流出最多的股票為中國平安。
2、北上資金持股一覽
根據陸股通持股數據，截止到2017年12月07日，陸股通持股總規模達到4895.82億元，持股規模最大的前20只股票的持股市值達3037.08億元，佔陸股通持股總市值的62.03%。前十大分別是貴州茅臺、海康威視、美的集團、中國平安、恆瑞醫藥、格力電器、長江電力、伊利股份、上海機場、招商銀行。
3、北上資金持股行業分佈
北上資金持股主要分佈在食品飲料、家用電器和電子行業，按市值分別達陸股通持股市值的16.96%、13.82%和10.14%。
（編輯：王夢豔）