以史为鉴:中国通胀核心在猪价和油价

2017-12-07 20:02  智通财经

本文选自“华泰证券研报”,分析师李超、朱洵,原标题《“风起通胀”系列报告一通胀历史回顾:核心看猪价和油价》。

智通财经APP获悉,华泰证券发表研报称,我国油价和猪价上行周期叠加,将产生较强的通胀压力,中性预测明年猪价和油价因素难以强叠加,CPI 中枢温和上行至+2.5%。另外,由于本轮工业领域涨价的主逻辑在供给侧,使得我国PPI 和CPI 走势不再趋同,预计明年PPI 和CPI 剪刀差将缩窄,而这将有利于中游行业盈利改善。

华泰证券还借鉴海海外石油危机的历史经验,认为油价大幅上行可能使得通胀预期自我实现。

我国历史通胀周期的回顾:猪肉和原油价格的影响最关键

回顾2000年以来我国通胀的历史表现,我国共经历过三轮比较完整的CPI“上行-回落”周期。第一轮通胀周期是2003年中期~2005年一季度,期间CPI同比增速从2003年6月的+0.3%,上行到最高+5.2%(2004年8月),2005年1月回落到+1.9%;

第二轮通胀周期是从2006年一季度~2009年初,期间CPI从2006年3月的+0.9%,上行到最高+8.8%(2008年2月),2009年2月同比跌回-1.6%;

第三轮是从2009年11月~2012年下半年,期间CPI从2009年11月的+0.5%,上行到最高点2011年7月的+6.7%,2012年10月跌回+1.6%。

我国央行货币政策对通货膨胀(CPI)的目标值为+3%,从2002年至今,CPI只有在这三轮通胀周期当中,曾经较长时间保持在+3%的目标值以上。

从需求拉动的角度看,这三轮通胀周期都存在需求拉动的因素,CPI波动与GDP运行均存在一定的同步性,但过高的通胀又对实体经济产生了负面反馈。在第一轮(03-05年)通胀周期当中,GDP季度增速始终维持在9%以上、且在通胀周期当中的波动不大;第二轮(06-09年)和第三轮(09-12年)通胀周期当中的CPI高点均高于第一轮,国内的高通胀环境、以及期间海外金融危机对国内的冲击传导(08年美国次贷危机,2011年欧债危机),对国内实体经济产生了较为明显的负面影响,在通胀达到高点之前,GDP增速均已开始回落。

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从成本拉动的角度看,回顾三轮完整的通胀周期,CPI每一轮快速上行,都对应着油价或猪价的上行周期,或两者兼而有之。猪肉在CPI当中的权重尽管不算很大,但猪肉价格波动具有显著周期性、且波幅较大,从2005年至今,猪肉价格在三轮上行周期当中的同比涨幅高点分别约为+80%、+60%和+30%,对食品类CPI的影响较为明显;油价尽管没有对标具体的CPI品类,但原油是最重要的能源品种之一,各行业的生产成本都受到油价的直接或间接影响。当原油和猪肉价格的上行周期出现叠加时,CPI将面临较强的通胀压力,2008和2011年的高通胀情景均是如此。

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华泰证券认为,从2014年至今,猪价与油价由于各自原因没有呈现叠加状态,是国内CPI没有走高的重要原因。值得注意的是,猪肉价格周期在2015年再次出现了上行,但同期我国并没有出现明显的通胀压力。这一方面是由于猪周期的波动在收窄,在本轮猪周期当中,生猪养殖业并未出现类似前两轮周期的明显补栏过程,猪肉供给波动不大,猪价的波动相对温和;另一方面,由于美元走强、需求预期偏弱等外生因素,国际原油价格在2014下半年大幅下跌,从2014年三季度~2016年三季度期间,油价同比涨幅均为负增长,对国内通胀的成本端推动并不明显。

华泰证券中性预测,2018年上半年猪肉价格同比跌幅继续温和收窄,最早可能要到明年年中才会同比转正,不考虑生猪疫病等突发情况,猪肉价格大幅上行的可能性较小;在明年布伦特油价中枢维持65美元的中性预测下,类比历史阶段,2018年油价同比走势将比较接近2011年、年内同比走势为先上后下,但年内同比涨幅的高点明显低于2011年。与今年相比,中性预测情景下,2018年油价同比涨幅的高点、以及各月份同比涨幅的均值都要低于2017年。

在中性情景预测下,明年油价和猪价因素难以对国内通胀形成强共振影响,预计2018年CPI中枢温和上行至+2.5%左右。但如果猪价、油价和菜价因素中有一项或多项超预期,CPI中枢有上行至+3%的可能性,华泰证券将这种情况当做通胀风险因素来提示。温和通胀是宝藏,利好经济,同时蕴含着资本市场的投资机会。但华泰证券认为通胀快速上行又是当前宏观经济可能面临的最大风险,如果通胀上行压力和经济下行压力均加大,国内经济“类滞胀”的特征将表现的更为明显,货币政策将面临艰难的抉择。

为何本轮PPI的上行未向CPI显著传导?

历史上,PPI和CPI的走势曾经较为一致,但从2013年以来,两者的走势开始出现显著背离,PPI振幅较大,CPI相对平稳。PPI从去年三季度开始快速上行,今年基本维持在高位震荡,但CPI反映的通胀压力并不明显。PPI之前为何没有向CPI明显传导、未来还会不会向CPI传导,是市场较为关心的问题。华泰证券认为2018年PPI中枢大概率将较今年回落、而CPI中枢将温和上行,两者剪刀差将缩窄,这将有利于中游行业的利润改善,以及涨价从上中游行业向下游行业的传导。但在缺乏需求侧全面复苏逻辑的情景下,由于PPI和CPI的主要决定因素存在差异,PPI和CPI的走势不大可能像2012年之前那样高度一致。

PPI(生产者物价指数)的篮子构成包含生产资料和生活资料两大类,其中生产资料权重占74%左右,而生活资料权重在26%左右。短期波动上,PPI主要受供给侧因素(如上游行业去产能、油价因突发事件上涨、环保限产等)影响,涨价链条由生产领域的原材料、燃料和动力行业的价格波动开始向下游传递。原材料、燃料和动力价格构成工业企业生产的可变成本,其价格的变动将顺着产业链传导到零售商品价格和服务项目上,即从PPI的生产资料传导到PPI生活资料,而生活资料的构成成分——食品类、衣着类、一般/耐用消费品又与CPI大类中的食品烟酒、衣着和生活用品直接关联。同时,服务类价格也会间接受到上游成本提升的一定影响。

但在实际当中,一些因素会造成PPI向CPI传导不畅。首先,工业生产领域的涨价从上游向下游传导过程中,价格弹性依次衰减(采矿业-原材料-加工业-生活资料);从历史经验来看,PPI的整体涨幅与生产资料类PPI涨幅相关性较高,而PPI生活资料的价格弹性相对小很多。PPI的上游生产资料价格通过影响生活资料价格来间接影响CPI,如果生产资料向生活资料传导、或生活资料价格向CPI的传导中任一环节出现问题,都可能造成PPI和CPI走势背离。

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另一方面,整体CPI与PPI生活资料的波动相对近似,但拆分开来看,不含价格波动较大的食品-能源的核心CPI运行较为稳定,但食品CPI波动性较大、同比增速的振幅远高于PPI生活资料。尽管上游成本提升以及向下游传导,会在一定程度上抬升核心CPI(包含部分消费类和全部服务类)中枢,但CPI整体波动的最重要贡献因素还是食品端。食品CPI的监测品种包括猪肉、鲜菜、鲜果、禽蛋等,季节性因素、种植/养殖周期因素、突发疫病因素、环保行政限产因素等,都可能对相关品种价格产生较大影响。

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从拉动涨价的核心因素是供给还是需求角度出发,PPI和CPI的中长期联动关系可分以下情况讨论:

1)当总需求拉动总供给、需求和供给都持续扩张时,CPI和PPI同时上涨;典型时期例如2009-11年四万亿基建投资刺激期间,PPI与CPI同步大幅上行;以及2006-08年中国经济高速增长期,总需求的持续扩张拉动了总供给(产出),CPI先大幅上涨,并带动PPI随后也进入上升周期。

2)当总需求明显回落而总供给不变时,PPI与CPI可能都会回落,但由于居民消费需求相对稳定,PPI回落的幅度可能明显大于CPI。典型时期如2012年-2016年初,期间我国经济增速放缓,需求端预期明显回调,同时前期工业企业广泛存在投资过度、产能过剩问题,钢铁、煤炭等工业品面临供大于求局面,叠加海外油价大幅下跌的影响,PPI同比持续负增长。但由于我国经济结构在逐渐转型,消费和服务业对GDP的贡献率稳步上行,居民消费增速稳定,期间CPI受到消费和服务业需求的拉动,同比增速虽有回落,但跌幅远低于PPI。

3)当总供给显著收缩而总需求并未明显复苏时,PPI可能大幅上涨,但CPI涨幅可能不大。自2016年初以来,受国家推进供给侧改革,煤炭、钢铁、能源等产能过剩领域大力推行去产能的影响,上游行业生产资料的供给明显收缩。在本轮PPI涨价周期当中,工业原料价格迅速反弹,并在一定程度上向中下游传导,以煤炭、黑色/有色金属、原油、化工行业为代表,带动整体PPI迅猛上涨。但由于经济总需求只是韧性较强、但并未显著复苏,到目前为止,PPI的上涨尚未向CPI出现显著传导,二者走势再度出现背离。

正是由于本轮驱动工业领域涨价的主逻辑从需求端切换到供给侧,造成了PPI和CPI走势不再趋同,2016年三季度以来PPI快速上行,但CPI仍然维持温和通胀,并未跟随PPI快速上行。但环保限产这一新政策变量的出现,可能在一定程度上有利于PPI向CPI传导。因为环保限产涉及的行业较为广泛,今年三季度以来,PPI上中游各行业价格上涨的弹性相对均匀,有利于上游涨价压力向下游行业转嫁。华泰证券预计明年CPI中枢将温和抬升,PPI-CPI的剪刀差缩窄,这也将有利于中游行业盈利能力持续改善。

海外石油危机的经验:油价大幅上行可能使得通胀预期自我实现

海外历史经验也显示,油价的大幅上行,可能使得通胀预期自我实现、通胀中枢显著上移。最典型的例子就是上世纪70年代的石油危机。1973年,由于第四次中东战争的影响,阿拉伯国家一致减产并对支持以色列的西方国家禁运,导致了第一次石油危机,从1973~1975年,当时原油价格从每桶不到3美元涨到超过13美元,持续三年的石油危机对发达国家的经济造成了严重的冲击;1978年底,世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化.伊朗亲美的温和派国王巴列维下台。伊朗石油产量剧减,出口受到负面影响。从而引起了第二轮石油价格上涨.引发第二次石油危机。此时又爆发了两伊战争,进一步影响了原油产量,使得全球原油市场上供求失衡。油价从1978年的13美元/桶猛涨至1980年的37美元。

在两次石油危机期间,主要发达国家(石油进口国)以美国和日本为例,其通胀和PPI增速持续上升,尽管美国关注的核心PCE(消费物价指标)剔除了油价,但油价作为最重要、最受关注的能源价格之一,其价格的快速上涨带动了各行各业“未来仍将涨价”的预期,进而推动了整体实际价格持续攀升,核心PCE增速略微滞后于CPI,也呈现上涨。失业率则又稍微滞后于核心PCE出现上升,也就是说,在两次石油危机期间,美国面临着经济停滞、失业率走高与通胀高企并存的滞胀局面。

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在两次石油危机期间,为了抑制通胀预期,美联储均选择了加息操作,在通胀刚显露出快速上行苗头时就上调了联邦基金利率。尤其是在里根当选美国总统的前后,受石油价格急升影响,美国通胀水平快速提升,1979年3月美国CPI同比增速冲破+10%,1980年3月达到高点+14.8%,超过第一次石油危机时期,成为二战后美国面临的最严重通胀。

1979-1981年期间,时任美联储主席沃尔克两次把美国联邦基金利率上提到接近20%,不惜以快速加息、冲击实体经济为代价,压制住了严重的通胀局面。快速加息的“后遗症”就是失业率上升和经济减速,在美联储加息后,1975年和1980年美国均出现季度GDP同比增速转负的情况。

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日本于上世纪70年代末启动对钢铁行业的去产能,而启动去产能的时点,恰好与两次石油危机有一定的重叠。在日本当时去产能过程中,钢铁行业产量和产能变化对PPI上升有一定贡献,但不是最主要的原因(1979-1980年间,日本PPI整体同比年均增长5.5个百分点,而日本钢铁行业PPI同比年均增速仅为+2.1%),实际上,第二次石油危机导致油价上升,才是当时日本PPI迅速上行的主要驱动因素。

油价上行带动当年日本PPI上行,也向CPI产生了一定的传导,CPI的波动滞后约4-5个月。从峰值看,PPI同比从1978年10月的-1.7%升至1980年5月的18.4%,上涨19个月,涨幅为20个百分点;CPI同比从1979年3月的2.7%升至1980年9月的8.7%,上涨18个月,涨幅为6个百分点。在1978年以来钢铁成为萧条行业、启动去产能之后,PPI和CPI确实出现了明显上升的趋势,但综合而言,日本70年代末的通胀实际上是外部冲击、经济转型和行业发展变化三者合力的结果。

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风险提示:通胀快速上行超预期,对实体经济的负面影响超预期。

(编辑:姜禹)

风险提示

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