智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，中國食品(00506)現已完成資產重組，僅保留飲料業務並出售除飲料以外的全部業務，獲得現金近60億港元，其中28.8億港元擬用於派發特別股息，並將於11月22日提交特別股東大會審批。未來中國食品將重心轉向飲料業務後，將會通過內生和外延發展長期釋放公司的發展潛力，完成母公司中糧集團提出的打造營收超500億元的中國領導飲料公司的目標。
我們預計公司未來的增長可能來自以下5個方面：
根據我們對今年飲料銷售收入(約160億港元)和盈利(4.01億港元)的預期，我們認為未來的增長將來自：
1.整合收購的可口可樂裝瓶廠，帶動利潤率提升。目前，這些裝瓶廠的淨利率僅為中糧已有裝瓶廠的三分之一。我們預計7個新收購的裝瓶廠將貢獻約56億港元的銷售收入(從今年2季度起並表)以及約6000萬港元的淨利潤，中糧已有裝瓶廠的淨利率為3.3%，而新收購的裝瓶廠的淨利率只有1.1%。
我們認為今年淨利率的差距在於新收購的裝瓶廠的產能利用率低且運營成本增加(包括合併以後發生的部分整合費用)。隨着業務的不斷整合，淨利率上的差距將逐漸收窄，我們預計未來三年新收購的裝瓶廠的淨利率每年將提升超過50bbp。
2.Monster功能飲料等新產品的銷售收入和盈利貢獻增加。我們發現今年公司對這款新產品尚無大規模的運作，可能是因為公司將在明年進行混合制改革，允許管理層持股，我們預計在此以後公司會增加對這款新產品的投入。中國食品有望很快啟動混合制改革。
我們對Monster功能飲料的收入和盈利貢獻情況分樂觀和悲觀兩種情景進行了假設，儘管未來中國食品有望引入更多可口可樂家族的新產品。悲觀情況的假設依據是可口可樂和Monster預計產品推出以後，產品在中國的市場份額每年增加5個百分點;樂觀情況的假設依據是2016年4季度Monster在部分城市試水，結果顯示Monster的市場份額增長情況要遠遠高於5%的目標。
因此我們假設第一年的市場份額為20%，樂觀情況下每年增加10個百分點，則Monster在大規模投放市場約4年以後，其在中國市場的份額將達到紅牛的水平。在同可口可樂以及Monster的OEM(授權生產和分銷)合作框架下，Monster的利潤率將會小幅高於現有碳酸飲料的利潤率，並且更加穩定。
在介於樂觀和悲觀二者之間的基準情形下，我們預計第一年的滲透率為12%，隨後每年提升7~8個百分點，則Monster的市場份額將在推出後的6~7年達到紅牛的水平。目前功能飲料的市場規模(出廠口徑)約為310億港元，我們假設未來幾年需求量CAGR約為10%。
3.可口可樂可能減少對合資公司的持股(目前持股35%)，並通過混合制改革成為中國食品的股東。我們認為可口可樂並不希望錯過通過混合制改革成為中國食品股東的機會。因此，可口可樂可能會考慮減少對合資企業的持股，從而將持股總數限制在中糧集團要求的範圍內。目前，可口可樂在同中糧的裝瓶合資企業中持股35%，在同與太古的裝瓶合資企業中持股12.5%。
4.我們並不排除近期中國食品考慮整合可口可樂在中國的裝瓶業務的可能。同百事可樂在中國只有康師傅一個裝瓶商一樣，可口可樂未來在中國也將可能只有一個裝瓶商。我們認為整合可口可樂在中國的裝瓶業務，或將是中國食品成為年營收500億元飲料王國的第一步。目前，中國中糧裝瓶業務可以覆蓋超過80%的地域市場份額，也説明公司進行最終整合具備可能性。
5.中糧集團提出將建成年營收500億元的專業化飲料平臺，打造中國軟飲料市場的領導者。因此，我們認為除了整合可口可樂在中國的裝瓶業務以外，中國食品也可能同可口可樂協商通過併購來涉獵更多的飲料子板塊。
中糧包裝近期收購涼茶廠商加多寶的股份，提升了市場對中國食品和中糧包裝最後會被併入飲料平臺的預期，因為中糧包裝為中國食品供應金屬包裝，而加多寶佈局的細分板塊可口可樂缺乏相關經驗，因此可能會考慮通過併購豐富本地產品種類。可口可樂希望向非碳酸飲料市場發展，從而分化風險、創造更好的增長前景，因此在其他產品領域也可能進行併購。
混合制改革或將成為下一個釋放未來增長潛力的重要動作。
作為中糧集團國企改革中的重要任務之一，混合制改革有望於明年正式啟動。混合制改革預計將涉及包括飲料業務在內的已經做好充分準備的業務單元。
對於飲料業務，我們認為公司可能考慮將管理層、可口可樂以及其他能夠為中國食品帶來利好的戰略投資人納入公司股東結構。中糧集團的持股比例或將從約75%降低至50%以下，因為飲料行業處於充分競爭、以市場為導向的行業，因此中糧集團的持股比例並不需要超過50%。
雖然混合制改革的具體辦法可能不同，但是混合制改革將能夠釋放公司未來的發展潛力。我們提出的5個增長點中，混合制改革將影響到其中的第3、4、5點，有助於我們完善模型做出更好的預測。
已有模型不能充分體現公司的潛力，因此用我們採用DCF和和EV/EBITDA估值法得出2018年底目標價。由於增長點3~5點更多涉及擴張，而且採用不同的路徑最終得出的結果不同。因此，在最新的財務預測中我們僅體現前兩點受公司內生增速影響較大的增長點。
已經被處置的業務單元的FY17預測已不再具備重要影響。我們重述FY17~19年財務預期，僅體現飲料業務。我們認為飲料業務的會計數據在最近的資產重組前後不會有變化，而飲料業務成為中國食品唯一業務後的僅有變化是每年將產生1000萬港元左右的額外管理成本。
由於目前獲得的信息有限，我們模擬了FY17年的財務數據。FY18~19年的財務預測中我們體現了第1~2個增長點，但是由於路徑具有不確定性，FY18~19年財務預測中沒有涉及第3~5個增長點。我們採用DCF模型得出2018年底目標價，並採用裝瓶行業中常用的EV/EBITDA法複核確認。
我們將DCF目標價切換至2018年底，2018年底目標價6.21港元，對應11.9倍2018年預期EV/EBITDA，同國際可比公司均值一致。新目標價還對應34.2倍2018年每股盈利。目前盈利和EBITDA差距較大(5.07億港元vs.15.7億港元)，主要因為目前EBIT利潤率(5.4%)較低以及有35%的少數股東權益。我們認為EBIT利潤率將逐漸改善，而少數股東權益在公司混合制改革後也有望下降。
（編輯：王夢豔）