智通財經APP獲悉，國泰君安發佈研報稱，招商局港口(00144)2017年上半年經營穩定，且預計在3年內解決深圳西部母港的同業競爭，再加上公司在國內及海外繼續擴張。因此，重申“買入”評級並維持27.20港元目標價。
2017上半年業績整體穩定。上半年收入同比升5.4%至40.55億港元，符合市場一致預期和我們預期。收入的上升主要是由於中國國際海運集裝箱(02039)的貢獻增加，而中集集團則間接受益於全球貿易復甦。
2017上半年股東淨利同比漲86.3%至31.48億港元，好於市場一致預期和我們預期。此86.3%的同比改善好於招商局港口2017年7月給出的利潤同比增長50%的指引。利潤的增長主要受益於處置中集集團股權的8.13億港元收益。剔除中集集團的影響，招商局港口2017上半年的核心港口業務利潤達到24.53億港元，同比升18.7%。
為慶祝公司在港交所上市25週年，招商局港口宣派每股135港仙的中期特別股息。撇除特別股息，招商局港口的中期股息(22港仙)相當於22.2%的派息比率，符合我們預期。
2017上半年，招商局港口共處理集裝箱吞吐量5016萬標準箱，同比升8.9%。其中，大陸港口貢獻了3788萬標準箱，同比升9.9%。招商局海外港口處理的集裝箱吞吐量達854萬標準箱，停留在2016上半年的相同水平。散雜貨吞吐量同比升14.6%至2.49億噸，符合我們預期。
市場擔憂招商局港口與深圳赤灣港航(“深赤灣A”，000022.SZ)的同業競爭，我們則預計公司將在3年內完成整合。目前，招商局港口持有深赤灣A67%股權，這在深圳前海-蛇口自貿區的港區的作業經營上構成同業競爭。2017年8月23日，招商局港口和深赤灣A簽署一份委託協議。就招商局港口的母港資源，招商局港口委託深赤灣A行使招商局港口所持Mega SCT80%權益的若干股東權利。據此，委託協議將在3年內維持有效。
Mega SCT主要在蛇口媽灣港區的1至9號泊位從事集裝箱裝卸業務。在2017年8月31日的分析員會上，招商局港口管理層承諾將在3年內解決同業競爭的問題。我們預計在即將到來的國企整合潮下，招商局港口將逐步整合其深圳西部母港的資源。實際上，從2017年起國內港口行業已經掀起一波新的整合/洗牌潮。
招商局港口的母公司招商局集團已於2017年6月確定負責遼寧省(大連、營口和錦州)的港口整合。深圳的港口行業一般分為東部和西部港區。東部港區屬於鹽田港集團(000088.SZ)，西部港區則屬於招商局港口及其子公司深赤灣A。東部港區佔深圳集裝箱總吞吐量的50%左右，深赤灣A則佔21%。
2012年9月12日，招商局港口承諾通過資本重組並在3-5年內解決同業競爭的問題。針對其此前的承諾，在深赤灣A存在多個利益羣體(少數股東權益)的背景下，招商局港口請求將時間表再延期3年至2020年9月16日。招商局港口相信該問題應可通過逐步協商得到更好的解決，我們則相信母公司招商局集團的執行能力和有效公司管治。
隨着整合過程的進展，招商局港口將受益於粵港澳大灣區的經濟增長。我們不排除招商局港口在未來操控深圳港口行業整合(東部和西部)的可能性。在此情形下，招商局港口在珠三角地區的競爭實力將得到進一步增強。
招商局港口近期涉足拉美“一帶一路”相關國家。2017年9月4日，招商局港口宣佈以28.9億雷亞爾(72.28億港元)的代價收購TCP Participacoes S.A.(“TP”)的90%股權。據稱，交易將由內部資源和債務融資提供資金支持。
作為巴西的第二大集裝箱碼頭，TCP的特許經營合約將在2048年到期，TCP目前設計產能包括3個泊位，每年處理150萬標準箱，至2019下半年產能將進一步增至每年240萬標準箱。TCP目前水深12.3米，可接待來往拉丁美洲貿易航道的最大型船舶。因此，是次收購將可使招商局港口在拉美地區擴大業務。
根據招商局港口，TCP覆蓋的腹地涵蓋巴西45%的人口以及48%的GDP。高利息開支(2016年4季度發債擴建泊位)使TCP在2016年錄得7954000雷亞爾(約合1990萬港元)的淨損失。2016年，TCP處理了76萬標準箱的吞吐量，就吞吐量規模而言可將TCP歸類為招商局港口的主要海外港口。我們認為，TCP不僅是招商局港口進入巴西的基石，未來隨着中巴商品貿易的增長還將成為樞紐港。
儘管TCP需時1-2年方可盈利，我們相信招商局港口將在TCP及其經營發展上覆制其“港口-區域-城市”的模式，類似於斯里蘭卡CICT的發展路徑。估計招商局港口將協調貨物資源並增加在TCP停靠的跨太平洋航線以提高其處理量及增強中巴之間的業務聯繫。
招商局港口繼續整合珠三角地區的潛在港口資產。2017年9月11日，招商局港口宣佈通過子公司深赤灣A以人民幣4.85億元的總代價收購中山港集團51%股權。中山港集團在中山經營中山港、小欖港和神灣港。
基於我們的研究，中山港集團2014-2016年貨物吞吐量分別為632萬噸/654萬噸/659萬噸。同時，中山港集團2014-2016年的集裝箱吞吐量分別達到90.6萬標準箱/92.3萬標準箱/92.0萬標準箱佔2016年中山集裝箱總吞吐量的67.9%左右。
收購中山港集團使招商局港口得以控制中山的核心港口資產，以及進一步增強區域內港口資源的協同效應。我們認為，在首次進軍珠三角地區的西海岸後招商局港口在粵港澳大灣區的佈局將會變得更加多元化。鑑於招商局港口的深圳西部母港位於東海岸，西海岸的中山港或可利用招商局港口的平臺來增加停靠航線的數量以及吸引額外的貨物。
中山港2016年税後淨利為人民幣7580萬元，對應12.5倍2016年市盈率和2.0倍2016年市淨率，但考慮中山港的業務規模和高於平均的交易市盈率，我們認為估值有點過高。中山港股份轉讓協議的執行原預計在2017年9月13日完成;協議尚未執行。招商局港口表示公司將於晚些時候進一步公告執行詳情。
小幅調整我們對2017-2019年的盈利預測，但我們預計招商局港口的港口業務將受益於中國進出口貿易的持續復甦及受到近期資產收購的影響。主要港口區的貢獻穩健。至2017年8月，深圳西部、香港、上海(600018.SH)和寧波大榭的年迄今吞吐量同比增速分別達8.5%、21.1%、8.3%和19.7%。外部環境也有利。至2017年8月，中國年迄今出口/進口同比升7.6%/16.9%(以美元計)，顯示強勁的貿易趨勢。
綜上所述，我們將招商局港口2017-2019年股東淨利分別上調1.9%/-0.2%/1.6%。相應地，2017-2019年每股盈利預測分別為1.660港元、1.676港元和1.762港元，分別相當於-5.5%、1.0%和5.1%的同比變動。按同比口徑，我們預測的招商局港口的每股盈利在2017年下跌，這主要是由於2017年的增量融資成本(發債收購海外資產)以及招商局港口合營企業(土耳其和尼日利亞的海外碼頭)預計表現不佳所致。
維持“買入”評級以及27.20港元目標價以反映招商局港口的估值潛力。基於深圳西部港區的整合預期，我們看好招商局港口在解決與深赤灣A同業競爭問題上的執行能力。行業展望方面，招商局港口對新航運聯盟希望降低碼頭裝卸費和掛靠費的降價壓力保持警覺。另一方面，招商局港口能夠合理利用在手現金為其在“一帶一路”國家的海外併購提供部分資金支持。我們認為招商局港口的港口組合佈局均衡，而新增碼頭有望為招商局港口帶來更多貨運量。我們的目標價對應16.4倍、16.2倍及15.4倍的2017-2019年市盈率，以及1.2倍2017年市淨率。
（編輯：王夢豔）