四季度旺季开启，水泥价格持续上涨。中金公司于本周集中调研了三家华东水泥企业，与管理层及销售主管共探水泥区域需求及四季度旺季涨价行情，认为四季度水泥旺季整体价格将表现乐观。

此外，中金公司还指出，大企业集中度提高，协同合作模式的不断深入将有助于增加华东区域盈利的持续性，个股上，推荐海螺水泥A/H(00914)、华新水泥，建议关注华润水泥(01313)及万年青。

供给端控制强于往年，华东区域库存低位运行。往年冬季，北方需求转淡，水泥南下冲击南方市场。执行错峰生产后，水泥流向发生改变，华东区域价格稳定性及持续性明显改善。叠加今年南方地区淡季自律限产，水泥库存一直处于较低水平，目前华东沿江熟料库容比达到近5 年新低。

关注华东大气及能耗问题对供给的边际影响。9 月底安徽省铜陵及宣城发布大气污染防治文件，若空气质量不达省控目标，四季度铜陵市水泥企业限产30%，宣城市将限产超50%。此外，矿产权的收紧使得苏南部分生产线由于矿山开采权证到期而停止生产。除环保压力外，个别省份(如浙江)还面临能耗指标超标的问题。在目前低库存背景下，超常规限产将对区域供给边际收缩造成较大影响。

环保对需求整体影响相对有限，后期或存在赶工现象。根据中金公司调研区域，目前主要是限制城区内土石方作业，重点工程仍在施工建设，对存量需求整体影响相对有限。而10 月份由于限制炸药的使用，影响石灰石及骨料供应，叠加近期雨水影响，在建项目后期将出现赶工现象。

看好四季度及明年上半年水泥价格表现。今年水泥供需格局明显改善，8 月中下旬以来高标号水泥市场价已累计上涨24 元/吨(较去年同期增加43.3 元/吨)，四季度旺季价格表现有望超预期。往后看，山东河南等地采暖季限产4 个月，通道城市磨机也将关停，而明年由于春节过节较晚，施工时间可延长至2 月上旬。企业虽在限产前惜售熟料积极备货，但库存量仍不足以应对至春节前的水泥需求。明年上半年行业销量及价格表现均有望出现同比改善。

投资建议：中金公司对四季度水泥旺季整体价格表现持乐观态度，目前华东地区库存极低，若大气治理或能耗问题造成区域供给边际收缩，价格弹性空间较大。此外，大企业集中度提高，协同合作模式的不断深入，亦有助于增加华东区域盈利的持续性。个股上，推荐海螺水泥A/H、华新水泥，建议关注华润水泥及万年青。

风险：需求超预期下滑;价格上涨低于预期。

以下为调研纪要：

A水泥公司交流要点

限产临近，企业积极备库。明年春节2 月16 号，山东河南元月整月的施工旺季，工地要1 月底或2 月初放假。预计2018 年1 月销量可达400~500 万吨(过去200 万吨销量)。11~12 月工厂库存是不够的，企业要求存熟料，为后面4 个月做储备。去年河南就出现到了10 月中旬小企业就没有熟料了，所以即使公司现在库满，也不会降价。

环保对需求影响相对有限。土石方作业目前主要是限制城区，重点工程不停，所以对需求的影响有限。而且一个工程一旦敲定，用的水泥量是一定的，无非是工期延长了。还有相当一部分工程，因为有时间限制，一旦复工了，就会加班加点的把工程量赶回来。公司下游需求结构。重点工程+城市基础设施，过去在公司销售中占15~20%，2015 年跌到了14%。去年17%，今年接近23%。房地产占40%，此外县乡需求占比~40%。水泥熟料综合吨毛利水平：8 月75 元，1~8 月平均73 元，9 月份接近90 元。计划10 月底推涨一轮，采暖季停窑后价格还要继续上行。10~12 月预算平均毛利97 元。

B水泥公司交流要点

水泥流向改变。今年好于预期主要在供给侧这一块，错峰生产对供需关系改善效果非常显著。原来担心冬季北方的水泥南下，现在甚至个别阶段南方水泥会去北方。湖北和河南是交界的，苏南进入山东(顺着长江进入北方地区)。目前区域库位水平非常低。

环保及能耗问题：南方很多省份也出台了地方性的错峰生产政策，去年大概有9 个省市包括江苏。此外除了环保，浙江还面临能耗指标超标的问题。今年四季度到明年上半年都比较乐观。行业库存水平不高，河南山东11 月15 号之后停窑(有可能提前)，虽然提前准备了库存，施工至少可以做到2 月份的上旬，库存不足以应对冬季的需求。

取消复合32.5R 标号的影响?

32.5 各种型号水泥中，主要就是复合32.5R，其他矿渣、粉煤灰、火山灰32.5 水泥，更多的是一种标准，很难去大批量的生产。粉煤灰买不到，变成一种资源了;矿渣越来越少;火山灰不是所有地方都有的，要地质条件，而且很多小矿都关了。从原材料的供应角度来说，复合32.5R 不是那么容易转产到其他类别。32.5R 混合材可以掺40%，42.5 标号只能掺混合材20%，理论上对熟料的影响是巨大的。但是非常担心不守法的小厂可以钻空子，因为没有检测的手段，换个牌换个袋子继续售卖。

后期是否存在赶工可能性?

10 月份炸药的管制、有的地区9 月下旬矿石就采不了，骨料供应有影响。叠加雨水，在后面几个月肯定要赶工。由于工期往后推一点，工人要按天付钱的，成本会增加很多。所以在建的项目人为往后推的是很难的，无非是新开工放缓。

目前销售价格表现?

7 月售价下滑些(低点距离高点40 元，月度均价下滑大概20 元/吨)，8 月环比持平，9月环比提升了20~30 元/吨，9 月底至现在又有约20 块钱的提升。

四季度及明年价格展望?

北方15 省11 月中旬限产，南方自身也环保和能耗指标压力(江苏每年压减企业煤炭用量)，浙江分地市区县要降能耗。杭州富阳区15 号开始到月底水泥线都要停掉。预计四季度价格具备大幅度拉升的条件，可能性在70%以上。今年四季度给明年打基础，2018年很可能重复2011 年走势。而且价格的低点会比前一个周期高出很多，公司今年淡季价格就没有怎么下去，一直在相对合理的平台，不像往年跌的很深。

四季度价格是否会被政府干预?

要兼顾社会影响和承受力，不太可能暴力拉升。需重点考虑区域间的平衡，目前行业价格其实并不高，华东均价也就320~330 元/吨，4Q10 水泥价格最高到了600 元/吨，当然那时煤价也高些。而且水泥成本占下游建筑微乎其微，对下游影响较小。

C水泥公司交流要点

目前小企业什么心态?有没有一些企业提前囤货了?小企业在行业趋势判断上和公司是一致的，但是谨慎程度上更强。即使预期涨价，也不敢屯特别多的货。但是下游粉磨站，在预计后期价格上涨的话，肯定是多囤熟料(原材料)。南方持续阴雨但是库位不涨，也是因为粉磨站囤货。

那粉磨站库位是否会拖累后期涨价?

今年不用担心，因为它存的价格都是高的，熟料价格大于水泥价格，价格倒挂(华东和华南，大企业主导力强的)。现在单独涨水泥，也是为了拉近两者差价。目前熟料360~370/吨，水泥340/吨，还有20+块钱差距。粉磨站目前是在苦苦支撑，基本是不赚钱的。

明年价格上涨的动力在哪里?

价格上高于今年是可以确定的，但是高多少不知道。关键还是区域之间的平衡，长江沿线一体化，沟通的已经做得比较好了。从上游重庆，湖南湖北江西，江浙沪。但是湖北重庆还是没有华东这边这么紧密，协同还是有一定的提升空间。预计明年价格高位起点，小幅波动，均价同比高20~30 元。

当前价格及吨毛利情况?

三季度吨毛利差不多60+元，9 月份吨毛利月均71 元/吨。当前时点均价不含税270 元/吨(含税320 元)，吨毛利接近100 元/吨。后面关键时点是11 月中旬，南方晴了之后有空气指标的压力。

目前出货量及库存水平?

出货量暂时受到下雨影响，晴好的话水泥熟料1064 万吨/月，其中熟料量也就150 万吨上下，水泥900~1000 万吨。今年一直是空库状态，下雨涨了点到30~40%，但其中百分之十几是放不出来的。

农村市场变化怎么判断?

大多数公司是根据自身的销售数据，以袋装32.5 的销量来判断农村需求。但是现在农村市场很多都开始用商混了，统计解读存在偏差，因为袋装销量下降并不代表农村需求下降。还要和下游搅拌站来综合判断农村市场。（编辑：姜禹）