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国金证券:保险股具有配置价值 选择龙头公司

國金證券:保險股具有配置價值 選擇龍頭公司

国金证券 ·  2017/08/18 14:20

主要觀點

一、三因素促使A股第四次闖關MSCI新興市場指數成功

6月21日凌晨,MSCI宣佈從2018年6月開始將中國A股納入MSCI新興市場指數,符合我們研報《為有源頭活水來》中的判斷。本次A股成功入摩原因歸結為:1)滬深股通替代QFII/RQFII作為外資進出A股市場的通道,打破了資本贖回的限制;2)停牌新規有效以及對金融產品預先審批限制的放寬;3)國際投資者意識到A股市場在全球資產配置中的角色越來越重要。

二、定稿新方案:成分股擴大到222支,分兩步納入,集中於“金融、泛消費”板塊

1)最新方案中包含的成分股為222支,是從中國A股國際指數成分股中除去中等市值、非互聯互通可交易股票以及有停牌限制的標的後得到的,由於納入了很多大市值AH股,其在MSCI EM中的權重由0.5%上升到0.73%;2)在現有情況(滬深股通每日有260億限額)來看,A股納入MSCI指數計劃分兩步實施(2018年5月和8月),以緩衝滬股通和深股通當前尚存的每日額度限制,未來如果額度限制進一步放開,MSCI可能一次性納入5%的比例;3)成分股在金融板塊佔比最高(40.11%),泛消費次之(24.26%),兩個板塊涵蓋了大部分權重。動態來看,金融板塊的權重增加近一半,其他大部分行業權重都受到了稀釋。

三、理論測算,假設初始權重5%一次性實施,將帶來增量資金約為158億美元

按初始一次性納入比例5%測算,最新方案中A股在MSCI新興市場指數、中國指數、亞洲(除日本)指數、全球市場指數中的權重分別為0.73%、2.47%、0.87%、0.1%;規模方面,初始一次性納入5%時,MSCI新興市場、亞洲(除日本)市場、全球市場、中國指數共將為A股帶來增量規模約158億美元,約合人民幣近千億。

四、參考臺灣和韓國納入MSCI EM的歷程,預計短期更多的是對風險偏好的影響,積極的象徵意義遠大於實際資金面影響,中長期有利提升機構投資者佔比、人民幣國際化

一方面考慮到主要藍籌成分股指數的漲幅已部分反映了市場對此次事件偏樂觀預期;另一方面考慮到按照MSCI批准成分股指數到實際調整指數的時間跨度,增量資金在2018年二季度前後才會入市A股,此外理論增量資金總額相對於A股目前融資餘額規模(8670億)和一天的A股成交金額(4000-6000億)規模來講,實屬“杯水車薪”。由此短期而言,積極的象徵意義遠大於實際資金面的影響。中長期來看,A股納入MSCI指數體系將推動國際資金配置中國市場,促進A股國際化。

五、外資機構配置A股,主要聚焦“稀缺、績優、具備超級品牌價值”的公司

潛在納入MSCI的222支成分股均為大盤藍籌股,在“消費、金融”等板塊佔比較大。考慮到後續隨着外資機構(QFII/RQFII)陸續的進入A股,主要聚焦“稀缺、績優、具備超級品牌價值”的公司,相應的我們給予“超級品牌指數”一定的估值溢價,具體成分股參見圖表9.

風險提示:MSCI納入進程不及預期

正文

一、三因素助力 A股第四次闖關MSCI新興市場指數成功

6月21日北京時間凌晨4點30分左右,MSCI公佈2017年度市場分類評審結果:從2018年6月開始將中國A股納入MSCI新興市場指數和MSCI全球指數,符合我們研報《為有源頭活水來》中的判斷。

2013年開始,MSCI宣佈啟動A股納入MSCI新興市場指數的審議及徵詢工作,但在此後3年間,A股連續3次與納入MSCI新興市場指數的機會擦身而過。對於今年的第四次闖關,我們曾在6月初MSCI研報《為有活水源頭來》中提到促使國際投資者將A股納入MSCI新興市場指數的直接原因歸結於三方面:

1) MSCI在3月23日發佈的市場問詢方案中用滬深股通替代QFII/RQFII作為外資進出A股市場的通道,打破了資本贖回的限制,大大增加了資本進出的流動性;

2) 停牌新規確實顯著降低了A股停牌企業的數量以及對涉及A股的全球金融產品預先審批限制的放寬。方星海透露,中國交易所與MSCI就衍生品推出的談判結果是:可以在海外推出衍生品,但衍生品的推出不能影響A股市場,重要的衍生品流動性要留在國內;

3) 深層次看,本次闖關MSCI成功最核心的原因主要是國際投資者意識到A股市場在全球資產配置中的角色越來越重要,海外資金對A股的興趣日益增加。

二、定稿新方案:成分股擴大到222支,分兩步納入,集中於”金融、泛消費板塊

2.1更新方案成分股數量增加:宣佈方案的成分股從169支增加到222支

方案計劃加入在中國A股國際指數中挑選出來的222支大盤股,數量較3月方案的169支有所增加。更新方案的選股方法為:MSCI現有中國A股國際指數成分股共有459支個股,排除195支中型市值個股、10支無法通過互聯互通購買的大市值股票、22支長期停牌股票以及10支在指數審核期間停牌的股票,剩下的222支大盤股納入新興市場指數。和MSCI之前提出的“縮小版”方案的主要變化是將A股和H股兩地上市的符合要求的大盤股均納入,而“縮小版”方案曾提將兩地聯合上市公司中對應H股已是MSCI中國指數成份股的A股剔除。

更新方案在MSCI新興指數中權重提升到0.73%,較3月方案(0.5%)上升了近一半。我們前面説明瞭此次的更新方案和3月問詢方案在成分股選擇上最大的不同就在於對A-H股的選擇,更新方案中納入了部分市值比重較大的A-H股如工行、農行(均在MSCI新興市場指數中佔0.02%),其納入比重較大,導致A股納入成分股的權重上升近一半至0.73%。

2.2更新方案計劃分兩步納入初始5%比例: 分別在2018年5月和8月

初始納入比例仍為5%,MSCI計劃在2018年5月和8月分兩次實現5%的全部納入。MSCI稱,在現有情況(每日額度未取消或大幅度提高)來看,A股納入MSCI指數計劃分兩步實施,以緩衝滬股通和深股通當前尚存的每日額度限制:第一步預定在2018年5月半年度指數評審時實施;第二步在2018年8月季度指數評審時實施。

如果滬深股通的每日額度被取消或大幅提高,MSCI可能將5%的初始比例一次性納入。將A股納入MSCI新興市場指數初始5%的比例是否一步到位,即宣佈的一年後(2018年5月前後)一次性實施調整,仍取決於“滬股通和深股通的每日額度是否被取消或者大幅度提高”。方星海表示,“接下來要考慮怎麼樣擴大滬深股通額度,或者修改QFII額度,或者可以直接修改其他規定,讓境外投資者進得來”。按照現有監管層的積極表態,我們認為調整為一次性納入初始5%的可能性比較大。

2.3更新方案行業集中比較明顯:“金融、泛消費”板塊約佔六成

最新方案的成分股集中在金融(40.11%)和消費板塊(24.26%,包括醫藥生物、房地產等)(兩種方案均以納入MSCI指數的市值測算),按照申萬一級行業排序,權重較高的幾大行業有:銀行(22.09%)、非銀金融(18.02%)、食品飲料(7.1%)、建築裝飾(5.79%)、公用事業(4.99%)、汽車(4.62%)、醫藥生物(4.18%)、房地產(4.08%).

與3月公佈的市場問詢方案相比,動態來看:

1)金融板塊權重增加近一倍。最新方案中金融板塊佔比為40.11%,相比3月方案中的21.17%提升幅度較大。究其原因在於加入的AH股中有多家市值很大的金融機構,如四大行和多家市值過千億的券商和保險公司。

2)除了金融板塊之外,絕大多數的行業權重都被稀釋,消費的權重位列第二。由於加入了很多市值佔比高的金融公司,除金融外的大部分行業的權重都有明顯降低,總體來説消費板塊的權重也遭到稀釋,但仍居次席。

三、MSCI納入A股,短期更多的是對風險偏好的影響,中長期有利提升機構投資者佔比、人民幣國際化

3.1臺灣和韓國納入MSCI歷程

納入歷程:初期納入比例較小,且從最初部分納入MSCI到完全納入歷時較長。

1)臺灣:於1996年首次納入新興市場指數,比例為50%,而直到2005年才被全部納入,歷時9年。在此過程中,臺灣市場伴隨着資本市場的逐步開放,從允許境外投資者通過ADR和信託投資臺灣股票市場,到最終取消QFII配額制度;

2)韓國:1992年首次被納入新興市場指數,初始納入比例為20%。在這之後的6年中,隨着韓國資本市場進一步開放,韓國市場比重在1996年上調至50%,在1998年最終上調至100%。在這個過程中,韓國資本管制的放鬆加速了其在MSCI新興市場指數中比重的上調,同時納入比重的上調也反過來推動了韓國資本市場的開放,二者形成正循環。

納入影響:短期對風險偏好有一定的提振作用,長期推動國際資金在本國市場的配置。

1)臺灣:從1996年4月2日首次傳出臺股將納入MSCI新興市場指數到9月3日正式納入,臺灣股市出現一波上漲,漲幅為20.9%;1996年首次納入和2005年全部納入後,臺灣股市均出現了一波上漲。臺灣市場納入MSCI EM指數短期來看對市場有提振作用。長期來看,臺灣市場納入MSCI推動了國際資金配置臺灣市場。從臺灣市場納入MSCI以來,外資持股市值佔總市值比例從2000年來逐步提高,2015年達到36.7%,是2000年的1.4倍。

2)韓國:1992年初始納入和1996年、1998年比重調整這三個節點中,前兩次1個月內最大漲幅分別達7.1%、4.3%;1998年由於韓國股市處於牛市,納入效應不確定。長期來看,韓國市場納入MSCI EM指數推動了海外投資者增加對韓國股市的配置,外資持股市值佔比從1999年起不斷提升,從1999年的18.5%上升至2013年的32.9%。

3.2 理論測算,假設初始權重5%一次性實施,將帶來增量資金約為158億美元

考慮納入的A股數量從169支增加到222支,一次性納入比例為5%,則中國A股在MSCI中國指數中的權重由之前方案的1.7%上升到2.47%,在MSCI新興市場指數中的權重由之前方案的0.5%上升至0.73%,在MSCI亞洲(除日本)市場指數中的權重從0.6%上升到0.87%,在MSCI全球市場指數中的權重為0.1%。

粗略測算權重的上升將帶來增量資金規模為158億美元,約合人民幣1075億。粗略估計目前約有10.5萬億美元的資產以MSCI指數為基準,跟蹤MSCI EW的資金大約為1.5萬億美元左右,按照一次性納入5%測算,預計A股佔MSCI新興市場指數比例為0.73%,則納入MSCI EM帶來的增量資金大約為109.5億美元。跟蹤MSCI ACWI的資金大約為2.8萬億美元,跟蹤MSCI亞洲市場(除日本)的資金大約為0.2萬億美元,根據彭博數據,目前直接跟蹤MSCI中國指數的指數和公募基金規模約140億美元,按照一次性納入5%測算,預計A股佔比分別為0.1%、0.87%和2.47%,帶來的資金增量分別為28億美元、17.4億美元和3.46億美元。四個市場共可以吸引約158億美元的增量資金,摺合人民幣約1075億元。

對於短期而言,積極的象徵意義遠大於實際增量資金面的影響,對A股市場的影響更多體現在對風險偏好影響正面,但相對有限。我們測算得出最新方案帶來的增量資金,理論值為158億美金,約為人民幣1075億。

一方面考慮到主要藍籌成分股指數的漲幅已部分反映了市場對此次事件偏樂觀預期;另一方面考慮到按照MSCI批准成分股指數到實際調整指數的時間跨度,MSCI於6月納入A股後一般於18年5月中旬進行成分指調整,增量資金在2018年二季度前後才會入市A股,此外理論增量資金總額相對於A股目前的融資餘額規模(8670億)和 A股一天的成交金額(4000-6000億)規模來講,實屬“杯水車薪”。由此,A股被納入MSCI指數,對於短期而言,積極的象徵意義遠大於實際增量資金面的影響,更多體現在對風險偏好影響正面,但相對有限。

長期來看,促進A股國際化,改善A股投資者結構,推進衍生品市場發展,提高人民幣國際地位。目前A股投資者結構中,散户佔比較大而機構投資者比例較小。A股納入MSCI新興市場指數,國外機構投資者將更廣泛地參與到A股市場,一方面促進A股的國際化,另一方面提高A股機構投資者的比例,改善投資者結構。此外,A股納入MSCI將推動全球資金對中國資產的配置,從而能夠推動人民幣國際化,並進一步提高人民幣的國際地位。

四、建議關注“稀缺、績優、具備超級品牌價值”的標的

外資機構配置A股,主要聚焦“稀缺、績優、具備超級品牌價值”的公司。潛在納入MSCI的222支成分股均為大盤藍籌股,在“消費、金融”等板塊佔比較大。考慮到後續隨着外資機構(QFII/RQFII)陸續的進入A股,主要聚焦“稀缺、績優、具備超級品牌價值”的公司,相應的我們給予“超級品牌指數”一定的估值溢價。

“超級品牌指數”成分股如下:

完整222支成分股列表如下:

風險提示:MSCI納入進程不及預期

譯文內容由第三人軟體翻譯。


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