智通財經APP獲悉，港交所發表《香港交易所美元兑人民幣(香港)期權合約─人民幣貨幣風險管理的工具》研究報告，探討人民幣匯率改革以來的宏觀環境變遷，並指出，人民幣國際化已邁進全新階段，香港作為連通內地與環球市場的離岸人民幣樞紐的角色變得越來越重要。
以下為研報全文：
摘要
香港交易所推出人民幣貨幣期權，主要是有見於市場參與者對買賣和管理離岸人民幣匯率的多元化工具需求日殷，希望滿足市場需要。
香港交易所的人民幣貨幣期權合約與人民幣貨幣期貨合約系列相輔相成。這些期權合約可用作針對非線性敏感度的風險管理工具，讓投資者可利用人民幣匯率進行波幅交易，正可切合以往人民幣貨幣期貨未能滿足的市場對衝需求。隨着人民幣匯率朝向自由浮動的方向發展，以及相關的政策發展，人民幣匯率正由政策主導走向市場主導，預期會增加美元兑人民幣(香港)匯率的波動。2015年8月人民幣匯率改革前一個月，美元兑人民幣(香港)的一個月引申波幅還是1%至2%左右，其後一年已攀升至4%至10%。美元兑人民幣(香港)即期匯價波幅增加，可説造就了推出人民幣貨幣期權合約的機遇，令市場參與者可進行波幅交易，也利便作對衝匯率風險。
此外，全球場外人民幣期權市場2016年的平均每日成交金額已高達約180億美元，每宗交易平均金額為1.5億美元。此外的場外人民幣(香港)衍生產品市場，現時的波動率頭寸大都以單純的普通期權形式存在(無特別結構設計的標準認購/認沽期權)，與兩三年前以結構性遠期持倉為主導的市場結構大不相同。
鑑於場外市場相對欠缺透明度、新監管法規涉及的保證金要求以及交易對手方風險等考慮因素，人民幣貨幣期權交易轉往場內進行的需求日益增加。在香港期貨交易所(期交所)上市、並透過香港期貨結算有限公司(期貨結算公司)進行中央結算的美元兑人民幣(香港)期權合約，可為這個重要且持續增長的人民幣(香港)期權市場優化價格發現功能、提供價格透明度及減低交易對手方風險。
1.宏觀市場環境：市場需求及現行支持
1.1雙向波動推動人民幣風險管理工具的需求
2015年8月11日，中國人民銀行(人民銀行)推出以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯價參考上一個交易日銀行間外匯市場收盤匯率，以及外匯供求情況及一籃子貨幣匯率變化進行調節(改革)。。2015年8月改革前一個月，美元兑人民幣(香港)的一個月引申波幅還是1%至2%，改革後一年已增至4%至10%。
人民幣國際化已邁進全新階段。作為連通內地與環球市場最為關鍵的離岸人民幣樞紐，香港擔當的角色越來越重要。香港應繼續加強自身優勢，在“共同市場”的新角色之上，容納更多創新的人民幣計價的產品，以鞏固香港作為金融中心的長遠發展。這個新角色可分為三方面：(1)優化的離岸人民幣市場;(2)人民幣風險管理中心;(3)建立成為一個“門户市場”，詳述如下。
(1)就離岸人民幣市場而言，過往市場增長動力主要依賴市場對人民幣升值的預期，及在岸與離岸市場之間的套利交易。現在，市場上的相關金融產品越來越多，市場上有更多風險管理工具可用於更多不同的投資組織者策略，市場規模不斷深化和擴大。這一切正好切合人民幣資產全球配置和相關的跨境資本流動的需求。在日本、英美等發達國家，信貸、股本及債券市場的規模都是其國內生產總值的5倍以上，而這等比值在中國只是約2.1倍，顯示出中國在金融市場深化和金融產品多元化發展方面仍有很大的發展空間。再加上國際貨幣基金組織已將人民幣納入特別提款權貨幣籃子(SDR)，預期人民幣匯價雙向波動將成為新常態。越來越多投資者日益關注這個市場變動，開始管理匯率方面的風險。
進一步發展和豐富多元化金融產品及相關金融服務類別，有利香港繼續發展其離岸人民幣市場，成為跨境投資(尤其是源自內地的海外投資)及相關風險管理的主要地點。現在正是香港進一步拓展其離岸人民幣市場深度及效能的良機。如果能夠發展更有效和合理的在岸及離岸人民幣市場定價基準，兩個市場的人民幣定價“各自為政”的情況可望有所改善，令在岸與離岸人民幣市場價差維持在合理水平。要達到這個目標，在岸與離岸人民幣債券市場、外匯市場和衍生產品市場需要進一步互聯互通、提高市場流通量，以及增加市場參與者數目和多樣化程度。
(2)香港已具備成為風險管理中心的優勢，有助加快內地現行經濟及金融體系轉型調整的進程。譬如：市場普遍預期，人民幣國際化邁進下一個新階段時，人民幣匯率的靈活性料將進一步提高，那時候，匯率風險管理的需求必定進一步增加。另一方面，內地公司正紛紛拓展全球網絡，也積極參與一帶一路沿線國家的不同項目。對此香港亦恰可“把握機遇”，切合這些公司對海外投資風險管理及拓展國際業務網絡的需求。
(3)隨着中國金融市場逐步開放，香港不再只是內地實體投資的活躍的產品彙集市場，而亦逐漸成為內地實體投資其他市場的門户市場。內地與香港市場交易互聯互通機制試點計劃推出後，這個趨勢更為明顯。2014年11月推出滬港股票市場交易互聯互通機制(滬港通)，2016年12月推出深港股票市場交易互聯互通機制(深港通)，以及2017年7月推出的內地與香港債券市場互聯互通合作(債券通)，香港、深圳及上海已連結成一個大規模的共同市場。在香港發揮橋樑作用下，這個共同市場一方面支持內地資金進行全球資產配置，另一方面為國際資金投資內地資本市場提供穩健的基礎設施和平臺。可以預見的是，若互聯互通框架延伸至其他產品類別，香港作為連接市場的主要角色將會進一步加強。按現時跨境投資活動越趨頻繁的勢頭，市場的風險管理需求料將增加，增幅甚至可能數以倍計。
1.2 香港交易所人民幣產品及平臺的支持
在上文分析的宏觀背景下，海外市場對中國定息及貨幣產品市場的興趣日增，自然對風險管理和投資的需求亦上升。對此，香港交易所一直多方面加大投入，冀能成為離岸人民幣產品交易及風險管理中心。現時，香港交易所旗下的交易平臺提供不同類型的人民幣產品，包括債券、交易所買賣基金、房地產投資信託基金、股本證券、人民幣定息及貨幣衍生產品以及大宗商品衍生產品等，整個產品系列均以切合市場需求為目標。
香港交易所於2012年推出美元兑人民幣(香港)期貨合約後，產品的成交量自2015年開始穩步上升，現已成為全球買賣最活躍的人民幣期貨合約之一。及後香港交易所進一步發展更加多元化的產品組合，於2016年5月30日推出人民幣兑其他貨幣的期貨合約(日圓、歐元及澳元)交易，利便交叉貨幣對衝。除人民幣貨幣風險管理工具外，香港交易所亦於2017年4月10日推出五年期中國財政部國債期貨(國債期貨)，豐富旗下的人民幣利率風險管理工具。這隻國債期貨可有效對衝利率，尤其是2017年7月3日債券通之後。債券通是連接中國銀行間債券市場與全球市場的試點計劃，令國際投資者首次可經“北向通交易”直接在內地銀行間債券市場的交易平臺—中國外匯交易中心—買賣債券。
另外，隨着人民幣已成儲備貨幣，其與國際貨幣之間的關係受人注目，市場對人民幣貨幣指數基準亦存在龐大的需求潛力。2016年6月，香港交易所推出與湯森路透聯合開發的湯森路透/香港交易所人民幣貨幣系列指數(RXY指數或RXY系列指數)，便利市場參與者留意人民幣匯價走勢。香港交易所亦計劃未來推出該指數的期貨及期權產品，為市場提供更多有效的人民幣風險管理工具。
此外，香港交易所亦計劃完善旗下的人民幣產品系列，於2017年7月10日先在大宗商品市場推出其雙幣(美元及人民幣定價及結算)交易、實物交收的黃金期貨合約，為黃金生產商、用家及投資者提供風險管理及投資的有效解決方案，管理黃金現貨與期貨市場之間以及人民幣與美元之間的價差所產生的風險。
香港交易所亦優化旗下基礎設施平臺，為人民幣衍生產品在香港市場的進一步發展奠下穩健基礎。香港交易所旗下附屬公司香港場外結算有限公司(場外結算公司)2013年開業，提供了重要的資本市場基礎設施，滿足定息及貨幣產品市場參與者對結算服務的需求，尤其是人民幣計價衍生產品等區內交易產品。
1.3 香港交易所美元兑人民幣(香港)期貨：全球流通量最高的美元兑人民幣(香港)期貨合約之一
現在市場已越來越意識到對衝人民幣匯率風險的必要性以及其益處。首隻在香港交易所平臺上買賣的人民幣衍生產品是2012年9月推出的美元兑人民幣(香港)期貨。不論是個人或機構投資者，都開始認識到人民幣匯率波動如何在人民幣資產、負債及現金流三方面影響他們的投資組合。人民幣雙向走勢已成為投資者風險管理框架的重要度量標準之一。
2016年，香港交易所的美元兑人民幣(香港)期貨取得全年成交合約53.8594萬張，年度增幅105%，年底未平倉合約達4.5635萬張，年度增幅98%，均創歷史紀錄。此外，2016年12月的日均成交量攀升至4325張。現金結算的人民幣(香港)兑美元期貨於2016年下半年的合約成交量亦見增長，未平倉合約自推出以來穩步上揚。2016年12月平均每日成交95張合約，年底未平倉合約達1494張的高位。
踏入2017年，香港交易所美元兑人民幣(香港)期貨產品更創下多項新紀錄：
2017年1月5日單日成交20338張合約(名義價值20億美元);第二及第三大成交則分別是5月31日及6月1日，同樣超過8600張合約(名義價值超過8.6億美元)
2017年1月4日未平倉合約46,711張合約(名義價值47億美元)
2017年1月4日夜期成交3,642張合約(名義價值3.6億美元)
市場參與度增加：曾參與買賣此產品的交易所參與者總數增至112名。
2.香港交易所美元兑人民幣(香港)期權：場內交易的有效風險管理工具
目前的場外人民幣期權市場已十分龐大，日均成交量達180億美元，每宗交易平均金額為1.5億美元(見圖3)。有別於兩、三年前場外人民幣(香港)衍生工具市場上以結構性遠期倉盤為主導，現時幾乎所有新出現的波動風險均以標準化期權(即無特別結構設計的標準認購/認沽期權)來管理，足見市場對以標準期權對衝貨幣風險的需求日增。
與場外的人民幣貨幣期權市場相比，香港交易所的貨幣期權市場有其若干特色，闡釋如下。
2.1 持續報價
按慣例，場外的人民幣貨幣期權市場以雙邊交易和報價請求(RFQ)模式運作。投資者必須逐一聯絡可以提供價格的市場參與者，與之協商並要求期權報價，再自行比較價格。這交易模式影響了價格發現的效率。
相比之下，香港交易所的美元兑人民幣(香港)期權不論在交易執行或價格發現方面都較場外市場慣例有顯着的優勢：一般情況而言，香港交易所人民幣貨幣期權的指定流通量提供者可提供大約150個期權系列的持續報價，期限較短的平均買賣價差為12至40點子，期限較長的則為80至160點子。這樣的買賣盤報價串流讓投資者可按指定行使價及持有期限進行交易，有利流通量建立。除持續報價外，投資者亦可要求指定的流通量提供者就特定行使價及合約期提供報價。
與場外人民幣衍生工具相比，交易所場內交易的其中一個特點就是可彙集流通量，能提供持續不斷的流通量及買賣差價較窄等優勢。此外，買賣上市產品的監管及資本效率(下文第2.2節)亦已愈見明顯。簡而言之，場內市場能在公平基礎上提供一個井然有序兼高度透明的交易環境。
2.2 資本效益
歐美地區的新規則(如歐洲的EMIR、美國的CFTC)正影響着場外市場參與者。由2017年3月1日起，所有涉及到的對手方(主要為金融實體及具系統重要性的非金融實體)須就其所持有的未結算場外組合每日交換變動保證金，這對許多場外市場參與者而言是相對新的規定。另外有關交換初始保證金規定，正準備分階段強制實施，並於2020年9月或之前全面實施。
場內的人民幣衍生產品能為投資者提高資本效益，主要源自其在多方面均較場外市場有相對優勢。以下表1為場內交易人民幣衍生產品與場外人民幣衍生產品的對照比較。
2.3 獨有而靈活的風險管理工具，適用於不同的人民幣市場情況
香港交易所的美元兑人民幣(香港)期權合約的設計特意反映其美元兑人民幣(香港)期貨合約的特色，使其能提供跨產品對衝及跨產品保證金計算，以及為相同名義金額提供獨有的回報架構。
(i) 跨產品對衝
美元兑人民幣(香港)期權直接與香港交易所現有的美元兑人民幣(香港)期貨互補。兩者並用，投資者能就不同市況部署交易及對衝策略，對手方風險卻比場外衍生產品為低。在人民幣自由化進程及政策持續朝市場主導方向發展之際，人民幣匯價持續波動，兩種產品正好在這方面為投資者提供對衝工具。(期權及期貨的比較見表2)
(ii) 跨市場計算保證金
香港交易所的美元兑人民幣(香港)期權合約按期貨結算公司採用的SPAN方法以保證金基準交易，當中相關資產相同的期貨及期權計算保證金要求時，其淨對衝值是一重要因素。因此，同時持有美元兑人民幣(香港)期貨及期權持倉的投資者可享跨市場計算保證金之利，須支付的保證金會較獨立單邊持有為少。
從風險管理的角度來看，期權合約獨有的風險及回報模式使期權合約有許多用途。配合不同的期權/期貨策略，投資者可使用期權合約涉足多種市場參數(例如現貨匯率、波動率及時間等)。
期權合約適合多種人民幣市場狀況，提供了靈活的策略應對不同市況，可用於牛市、熊市、區間震盪或波動的市場。(見第3.2節有關產品的基本應用。)
2.4 場內交易其他特色
成本效益較高：買賣場內期權合約一般只支付期權金及保證金，要實時支付的僅佔合約名義價值一小部分，提供槓桿效應及較高的成本效率。以香港交易所的美元兑人民幣(香港)期權來説，由於豁免首六個月(2017年3月20日至2017年9月29日)的交易費，且毋須支付證監會徵費，相關交易費更低。
交易透明度高：場內買賣的期權合約均為標準合約，交易有序透明。投資者可透過從信息供貨商及經紀的交易平臺上取得實時的場內期權價格。
市場進入更簡便：交易所一般均向不同類型投資者(包括但不限於散户、公司用户、資產管理公司及對衝基金)開放。以香港交易所為例，投資者可透過現時逾120家可買賣人民幣產品的交易所參與者買賣這期權產品。相對之下，場外的人民幣貨幣期權市場只向機構用户開放。
基於具備上述各種特點，香港交易所的美元兑人民幣(香港)期權的累計成交量及未平倉合約穩步上揚。截至2017年7月31日為止，產品推出以來的總成交量為4914張合約(以名義金額計算為491億美元)，未平倉合約續創新高。於2017年7月31日，所有合約月份合計的未平倉合約達1727張(以名義金額計算為1.73億美元)。
3.香港交易所美元兑人民幣(香港)期權：產品設計及應用
香港交易所的美元兑人民幣(香港)期權合約是歐式現貨期權，只可於到期當日而非之前行使，主要以當前場外市場慣例(大部分貨幣期權均為歐式)為設計基礎。到期日行使期權後，行使一方須按行使價交付與人民幣本金全額相等的美元，有關安排切合期權用户對人民幣本金匯兑的需求。
3.1 定價行為及須關注的風險定價因素
期權金即期權價格是包含相關資產行使價及現貨價、兩種相關貨幣的利率、期限和波幅等若干因素的一個函數。經濟學者Garman和Kohlhagen將通常用於股票期權的Black-Scholes定價模型延伸至貨幣期權的定價，稱為加曼柯爾哈根模型。
貨幣期權為可牽涉多層面的工具，二級市場的貨幣期權價格對不同市場參數均有變量響應。基於期權條款的多樣性(合約期、行使價等等)，市場參與者要在市場上找完全相同的期權進行對衝並不可行。因此，買賣期權的人士要密切監測各種市場參數，做好風險管理。現時測量期權價值對不同市場參數的變動有特定方法，統稱“Greeks”。Greeks的分析對期權估值和風險管理極為重要。
Greeks將期權價格或期權組合所包含的風險分解成多個組成部分，讓買賣期權的人可決定保留及對衝哪些風險。Greeks包含的不同風險計量指標包括：
Delta值：相關資產現貨價格變動下的期權價格變動
Gamma值：相關資產現貨價格變動下的delta值變動
Theta值：期權時間值的損耗，即時間推移下期權價格的變動
Vega值：相關資產波幅變動下的期權價格變動
Phi值：基準貨幣無風險利率變動
Rho值：定價貨幣無風險利率變動
3.2 產品應用
人民幣貨幣期權及期貨的主要用户包括企業、資產管理公司和基金公司、自營交易公司、經紀行和專業投資者等，他們使用人民幣貨幣產品的目的不盡相同。
以下為人民幣貨幣期權產品應用的多個假設性例子(有關分析不包括交易成本，另過往表現不代表將來的表現)。
3.2.1 基本應用
(a)人民幣貶值時的風險管理策略
背景假設
投資者擔心人民幣貶值。他需要在三個月後沽出人民幣資產換回美元。
可應用期權
例子是購買三個月認購期權(即買美元沽人民幣)，行使價6.8500。
情境假設
期權到期時，如美元兑人民幣(香港)匯價升至6.7000，期權到期而不行使，投資者可沽出人民幣資產，按6.7000這個較佳匯價將人民幣兑換為美元。如美元兑人民幣(香港)匯價降至7.0000，投資者行使期權，將沽出人民幣資產所得款項按原行使價(即6.8500)兑換為美元。
潛在風險與回報
潛在回報：若人民幣貶值，投資者仍可按較佳匯價將人民幣兑換為美元。
潛在風險：投資者須付期權金。
(b)人民幣升值時的風險管理策略
背景假設
投資者擔心人民幣升值。他需要在三個月後沽出美元資產換回人民幣。
市場策略
例子是購買三個月認沽期權(即沽美元買人民幣)，行使價6.8500。
情境分析
期權到期時，如美元兑人民幣(香港)匯價降至7.0000，期權到期而不行使，投資者可沽出美元資產，按7.0000這個較佳匯價將美元兑換為人民幣。如美元兑人民幣(香港)匯價升至6.7000，投資者行使期權，將沽出美元資產所得款項按原行使價(即6.8500)兑換為人民幣。
潛在風險與回報
潛在回報：若人民幣升值，投資者仍可按較佳匯價將美元兑換為人民幣。
潛在風險：投資者須付期權金。
3.2.2 進階應用
(a)提高收益率—沽出備兑認購期權
背景假設
出口商三個月內有應收美元賬款，希望屆時以高於期貨價格的匯價將美元轉換成離岸人民幣。出口商無須在收到賬款時立即沽出美元，因此可待匯價較佳時才沽售，亦希望利用這筆預期收到的現金提高收益率。
市場策略
出口商沽出2017年3月到期、行使價7.1000的美元兑人民幣(香港)認購期權，收取人民幣(香港)775點子的期權金。美元兑人民幣(香港)即期匯率：6.9300;2017年3月期貨價：7.0450;波幅：7.40買入。
情境分析
期權到期時，如美元兑人民幣(香港)匯價低於7.1000，期權於價外到期而不行使。出口商保留人民幣(香港)期權金作為持倉的額外回報。如美元兑人民幣(香港)匯價高於7.1000，期權被行使，出口商按7.1000的匯價將美元兑換為人民幣(香港)，仍較若然三個月前進行對衝的期貨價為佳。由於出口商收了人民幣(香港)期權金，其兑出美元的匯價實際為7.1775。
潛在風險與回報
潛在回報：出口商透過沽出期權利用閒置資金獲得額外回報。即使買方行使期權，出口商兑出美元的實際匯價也較佳。
潛在風險：如美元兑人民幣(香港)大幅升值，出口商就需承擔按當前匯價兑出美元的機會成本。
(b)減低成本—買入認購價差期權組合
背景假設
投資組合經理所管理的投資包括人民幣資產。他計劃購入美元兑人民幣(香港)認購期權對衝人民幣(香港)貶值，對衝時間為一年。然而，基於時間值、向上傾斜的波幅曲線及期貨曲線，遠期的美元兑人民幣(香港)認購期權非常昂貴。例如，2017年12月到期、行使價7.2500的美元兑人民幣(香港)認購期權的價格為2,515點子。(美元兑人民幣(香港)即期匯率：6.9300;2017年12月期貨價格：7.2650;波幅：8.85賣出)
市場策略
投資組合經理可沽出2017年12月到期、行使價7.5000的美元兑人民幣(香港)認購期權，收取1,585點子期權金，對美元兑人民幣(香港)看跌，但不超出7.5000。(行使價7.5000波幅9.06買入)。來自行使價7.5000認購期權的期權金可減少有關對衝策略(購入7.2500較低行使價的美元兑人民幣(香港)認購期權)的淨成本。投資組合現支付淨期權金930點子。
情境分析
期權到期時，如美元兑人民幣(香港)匯價低於7.2500，兩隻期權均於價外到期而不需行使。投資組合經理要承擔期權金淨額作為對衝成本，但成本仍較不採取此策略為低。如美元兑人民幣(香港)匯價高於7.2500但低於7.5000，經理行使購入的期權並讓沽出的期權到期。這是最佳情況，因經理保留對衝的同時又減低了對衝成本。如美元兑人民幣(香港)匯價高於7.5000，兩隻期權均被行使。經理雖失去對衝，但卻獲得人民幣(香港)2500點子的現金流淨額，有助補償其於現貨市場的對衝。
潛在風險與回報
潛在回報：此策略在持有特定人民幣匯價走勢看法下可減少對衝成本。
潛在風險：此策略在某些情況下可能僅能對衝部分風險。
(c)風險逆轉組合
情境分析
交易員預期美元兑人民幣(香港)即期匯價未來三個月上升。他購入2017年3月到期、行使價7.1500的美元兑人民幣(香港)認購期權，並支付715點子的期權金(波幅8.35賣出)。不過，他不想承擔期權金全數，也不想過於進取地持倉，於是選擇沽出2017年3月到期、行使價6.9500的美元兑人民幣(香港)認沽期權，收取525點子的期權金(波幅6.70買入)。他的成本淨額為190點子。
結果
美元兑人民幣(香港)即期匯價及遠期╱期貨曲線皆移向上。假設即期匯價及期貨價格皆平行上漲600點子，認購期權的價格為955點子，認沽期權為355點子。此策略的淨值為600點子。交易員因看對走勢獲利200%。另一選擇是交易員可待到期日方行使認購期權並讓認沽期權到期。
潛在回報
透過風險逆轉組合獲取潛在回報有多種方法：
如美元兑人民幣(香港)即期匯價及遠期匯價╱期貨價格向上，認購期權將較認沽期權的價值為高，交易員可選擇平倉獲利。
如市場對美元兑人民幣(香港)認購期權的需求較對認沽期權大，就引伸波幅而言，認購期權將較認沽期權的價值為高(稱為波幅偏差)。
潛在風險
如美元兑人民幣(香港)的匯價走勢不利，交易員不但失去用以購入認購期權的期權金，其認沽期權淡倉亦虧損。在這情況下，初期的成本雖然較低，但虧損卻擴大。
(d)波動性交易—馬鞍式組合(同一行使價的兩隻期權)
情境分析
交易員預期美元兑人民幣(香港)即期匯價短期內將繼續波動，波幅曲線或會向上。他買入2017年12月到期、行使價7.2500的美元兑人民幣(香港)認購期權，以及2017年12月到期、行使價7.2500的美元兑人民幣(香港)認沽期權。認購期權的定價為2490點子(波幅8.85賣出)，認沽期權為2350點子。期權金合計4,840點子。
結果
馬鞍式組合的vega倉位為550點子(每個期權275點子)。假設2017年12月到期、行使價7.2500的引申波幅增至10.00，認購期權的價值為2810點子，認沽期權為2670點子。此策略現時的定價為5480點子，價值變幅640點子(vega約1.15)。
潛在回報
遠期馬鞍式組合提供最大風險因素為波幅風險，是交易雙方買賣及落實其波幅曲線走勢預測的最直接方法。(馬鞍式組合在交易成立時的delta值通常為中性)。短期馬鞍式組合可用以交易相關資產之波幅(gamma交易)。
潛在風險
買賣馬鞍式組合須承受波幅風險。如相關資產波動但波幅變動不大，期權交易者須管理delta但未能從波幅中獲利。
其他可能應用
波幅較高時可應用勒束式組合(不同行使價的一個認購及一個認沽期權)，亦稱“兩側交易”。如預期若干價格範圍會有波動但波幅不會太大，可進行蝶式買賣(馬鞍式組合長倉加勒束式組合短倉)，即以沽出勒束式組合來資助馬鞍式組合。
3.3期權行使時實物交收
3.3.1認購期權
假設：
行使價(k)=6.90;正式結算價(s)=6.95
如結算價>行使價，期權被行使;如結算價≤行使價，期權到期時的價值是零。
實物交收流程(見圖5)：
如認購期權被行使，實物交收時，買方向結算所繳付最後結算價值，即合約金額(10萬美元)xk(6.90)=人民幣(香港)69萬元，並自結算所收取相等於合約金額(10萬美元)的相關貨幣幣值。
另一方面，賣方向結算所交付相等於合約金額(10萬美元)的相關貨幣幣值，並向結算所收取最後結算價值，即合約金額(10萬美元)xk(6.90)=人民幣(香港)69萬元。
3.3.2認沽期權
假設：
行使價(k)=6.90;正式結算價(s)=6.85
如結算價<行使價，期權被行使;如結算價≥行使價，期權到期時的價值是零。
實物交收流程(見圖6)：
如認沽期權被行使，實物交收時，買方向結算所收取最後結算價值，即合約金額(10萬美元)xk(6.90)=人民幣(香港)69萬元，並向結算所交付相等於合約金額(10萬美元)的相關貨幣幣值。
另一方面，賣方自結算所收取相等於合約金額(10萬美元)的相關貨幣幣值，並向結算所繳付最後結算價值，即合約金額(10萬美元)xk(6.90)=人民幣(香港)69萬元。
