文/佘慶琪
萬達、融創、富力的交易最近被三大評級機構盯上了。
7月23日，惠譽發佈報告稱，由於富力地產斥資199.06億元接手了萬達商業酒店資產，推升其槓桿水平，將其債券列入負面觀察。
二級市場上，富力地產港股下跌1.47%，宣佈資產收購後的第一個交易日就高開低走，目前連續三個交易日收跌。
惠譽將富力列入負面觀察
對於富力地產的加入，國際評級機構穆迪和惠譽近日都給出了最新的觀點。穆迪上週發表報告稱，此次收購對富力有負面影響，但不會改變其評級展望。
穆迪副總裁曾啟賢表示：「擬實施的收購交易若成功完成，對於富力地產而言具有負面信用影響，因為部分交易資金將由債務融資支持，而這將延緩富力地產的降槓桿進程。不過，我們相信公司很可能會控制對土地的投資，從而延續其降槓桿措施直至2018年。」
相比於穆迪對富力的評價，惠譽的觀點就顯得更負面一些。
7月23日，惠譽將富力地產目前為「BB」的長期外本幣發行人評級、優先無擔保評級以及子公司所有未到期債券評級列入負面觀察。
惠譽認為，由於該公司宣佈斥資200億元人民幣收購萬達商業地產旗下酒店資產，料會推高該股的總體債務水平，並使其淨債務與調整後庫存之比接近60%的惠譽門檻水平，以及該股所進行之資產收購將減緩公司的降槓桿進程。
有趣的是，將富力列入了負面觀察的同時，惠譽還發表報告稱，資產出售將有利於萬達商業財務狀況的改善。
而此前標普將萬達商業列入負面觀察時，惠譽的觀點就與之截然相反，認為交易對萬達商業的展望產生正面影響。根據惠譽最新的表述，此前對萬達的負面展望主要源於其槓桿率的高企。而一旦這筆交易完成，惠譽對萬達的展望很可能由負面轉為穩定。具體來看，這筆交易將會使萬達的淨債務由1240億削減至410億。
「六折」的交易
7月19日，富力正式宣佈，接手萬達旗下76家(正式簽約時增加為77家)酒店資產包，交易對價為199.06億元。
最受市場關注的顯然是這筆交易的價格，就在此前融創與萬達的合約中，76家酒店資產原價高達335.95億元，而當富力地產接手時對價就降到了不到200億的水平。拋開現場發生的種種不談，這筆僅為原對價60%的收購，着實是一筆不折不扣的划算交易。
而此次收購的酒店業務，恰恰是此前富力地產的短板。富力地產的財報顯示，最近五年，酒店業務持續虧損。
中金此前分析到，富力地產的核心業務一直為房地產開發，但始終受到公司副業的拖累。公司的酒店營運和其他分部業務在2016年仍舊延續着上年淨虧損的窘境，酒店營運和其他分部共計淨虧損7.3億元，而此前2015年為6.7億元。
根據公告顯示，富力地產此次接手的酒店，包括喜來登、皇冠假日、威斯汀、希爾頓、艾美等核心酒店資產，總建築面積達328.63平方米，客房數目高達23202間。
穆迪表示，交易完成後，富力地產的酒店資產組合 (在運及在建酒店) 將增加達到100家左右。而當前，富力地產只有14家酒店處於運營狀態。
而萬達的這77家酒店盈利情況究竟如何呢？據萬達酒店發展2016年年報顯示，2016年萬達酒店發展收入3.87億港元，同比減少82.8%；淨虧損6066.3萬港元，虧損額同比減少76.9%。
「酒店業務的週期性與房地產開發週期性有所不同。」穆迪表示，「此次收購可令富力地產的業務更為多元化並從中受益。」
存量債券是融創的兩倍
按照穆迪的測算，若收購成功完成，到2018年富力地產由收入/調整後債務比率衡量的債務槓桿率將在2016年底42%的基礎上攀升，並趨向於50%-60%。穆迪此前預期到2018年底富力地產的收入/調整後債務比率將升至60%-70%。
第一財經記者根據公開信息整理髮現，富力地產目前公開發行的債券總額為510億元。而截至一季度末，長期借款餘額則為439.78億元。與高度依賴的銀行貸款的融創中國不同，在債務結構方面，富力地產則主要依靠發債融資，存量債券約為融創中國的兩倍。
在這510億債券當中，有490億是在滬深交易所發行的公司債，發行時間主要集中在2016年前三季度。
富力地產境內存量債券
而在2016年年底房地產企業發行公司債收緊後，房企發行公司債融資難度明顯增大。
截至2017年7月24日，富力地產這位去年的發債「大户」，今年以來也沒能再發行公司債融資，僅在審核條件相對寬鬆的銀行間債市發行了20億中期票據。海外債方面，富力地產今年還在1月12日增發了4.6億美元的優先票據，目前海外債餘額合計7.25美元，這筆債務將於2022年到期。
在融資收緊的情況下，富力能否及時向萬達支付有關款項？儘管今年以來發債融資明顯減少，但依據中誠信此前報告，截至一季度末，富力地產尚有829億元銀行授信。另外，富力地產一季報顯示，公司賬面貨幣餘額為404.9萬億。
對於向萬達支付資產收購所需的現金流，穆迪預計，富力地產擁有可支持該交易的充足流動性。截至2017年6月，富力地產持有現金規模與2016年底持平。2017年上半年富力地產的合約銷售額同比增長30%至人民幣388億元，這令其完成全年人民幣730億元的全年目標並不困難。
中金24日也發佈報告稱，預計富力地產2017年合約銷售將會超過800億元。2017年下半年，考慮其超過1000億元的可銷售資源中有47%為新推樓盤，下半年合約銷售有望增加。
但是中金也分析到，富力地產的資產負債表可能進一步承壓。「我們預計淨負債率將進一步增加公司今年有337億元的債務到期；同時，不考慮今年剩餘時間進一步拿地，公司經營活動將產生130億元的現金缺口。公司將通過去年末準備的 460 億元現金及開發貸款、美元優先票據和中期票據等融資工具緩解流動性壓力。」