隨着去年底深港通的開放，港股估值經歷多次上漲，此時是否是港股投資者進場的好機會？兩地資本聯繫更加緊密，又會給兩地交易規則帶來怎樣的變化？未來一年港股投資該如何規避風險尋找機會？
雪球私募工場禿鷲一期基金經理王代新分享了他的港股投資方法與經驗。以下為演講實錄：
各位深圳的朋友，下午好。
非常高興能有機會跟大家分享一下我們做港股的一些經歷和感悟。今天主要分四部分，跟大家交流一下我們常用的在港股投資的一些方法或者盈利模式，拋磚引玉，希望能夠對大家有所啟發。
第一部分，我們稱之為廉價證券的方法。如果用一句話來概括香港市場和A股市場，最大的區別就是A股市場大多數時候、大多數股票都比較貴，香港市場大多數時候、大多數股票估值都比較合理，因為便宜、因為估值低，所以我們可以找到一些即使從破產清算角度衡量都能夠賺錢的標的。這裏面最有名的就是巴菲特老師發明的市值低於淨流動資產買入法。
這裏舉兩個我們曾經投過的公司，一個是首鋼資源（00639），這是山西的焦煤企業。這個公司2015年市值最低的時候40億港幣，接近它的淨流動資產。對於煤炭公司來，最值錢的資產肯定不是流動資產，而是它的採礦權，所以這個公司在這個市值必然是大幅低於其破產清算價值的。另外，這個公司主營業務非常穩定，過去幾年每年有10多億的利潤，有6個多億的分紅，但是隻有40億港幣的市值。我們當時大概是在8毛錢左右的成本買入，最高到過1塊6毛多錢。
還有一個是英皇娛樂酒店（00296），它在澳門有兩個酒店，另外經營一個小賭場。這個公司2015年市值也很低，我們在18億市值的時候購買，而它的淨流動資產有26個億。公司主營業務很穩定，每年都有5、6億的盈利，所以我們大概以1.4元的價格買了，後來漲到2塊多錢。包括和英皇娛樂酒店同一體系的英皇國際（00163）和英皇鐘錶珠寶（00887），在過去兩年裏很長一段時間都是市值大幅度低於淨流動資產，都在去年有非常大的上漲。香港市場目前依然擁有不到100只這樣的標的，是不是全都可以買？
也不是，大多數不可以買，因為大多數人做投資不一定有足夠的錢或者資金量全部買下來或者買成控股股東，像香港的大劉和美國的卡爾伊坎（Carl Celian Icahn）那樣，買成控股股東，從而變賣資產分紅，或者直接把公司破產清算了。我們沒有這個能力，所以我們只能通過買入以後的股價上漲來賺錢，這樣就不得不關注市場對它的看法，或者説在別人眼中這個公司是一個什麼樣的形象。
用這種方法投資的時候有幾點值得注意：第一點，我們要儘可能規避市場上的老千股，規避財務造假的公司。如何識別老千股，大家在雪球上討論的比較多。第二點，未來是不確定的，我們要儘可能找一些主營業務相對穩定、可預測性強的公司。第三點，這個公司最好可以產生現金流，最起碼不是持續消耗現金流的公司。第四點，最好能夠搞清楚股價低迷或者股價下跌的原因，知己知彼。第五點，對於一些存貨和應收帳款佔比非常高的公司，用這個方法的時候要打一個比較大的折扣，因為這兩項資產雖然是流動資產，但對於很多公司來説變現程度和流動性都非常差。
舉一個大家很熟悉的公司，達芙妮國際（00210），這是香港上市的做女鞋的公司，這個公司目前市值只有12、13億港幣，而它的淨流動資產有20個億，但是絕大部分是存貨和應收帳款，而且過去幾年一直虧損，一直在流失現金，對於這種公司，雖然它符合市值低於淨流動資產的要求，但我們可能也不會去買這樣一個公司。
另外，其實對於市值低於淨流動資產的公司最好去實際調研一下，有利於我們判斷。這種公司其實是最值得去調研的，因為它關注的人少，如果我們發現了或者看到了一些市場上別人沒有看到的東西，可能收益會相對大一些。這是我説的第一種方法。
第二種方法，困境翻轉型的公司。我本人特別喜歡查理芒格説過的一句話，他説我能有今天靠的是不去追逐平庸的機會，而困境翻轉本身就是這樣的一種情形，我們等待一些優秀的公司出現一些事件性的衝擊，或者由於行業原因導致股價下跌，從而進行買入。
之前曾經在上海講過貴州茅臺的例子，目前茅臺股價持續創新高，但對我們來説目前400塊的貴州茅臺和當年100塊的貴州茅臺本質上並沒有什麼變化。所以2013年我們投完之後基本上沒有花精力去跟蹤。你問我它最近一個季度的數據我都不知道，我不關心，因為這個公司本質沒有變。2013年我們當時研究這個企業時，當時整個白酒行業風聲鶴唳，反腐敗，行業的週期性過剩導致白酒行業的盈利前景非常慘淡，很多公司虧損，整個貴州茅臺市值跌了將近一半。
我們當時花了很多精力去研究去思考關於這個公司的方方面面，對於白酒行業來説，我們判斷更大的可能是行業週期的底部，對於貴州茅臺，我覺得更多是一次事件性的衝擊。因為貴州茅臺和普通白酒公司不一樣，所以我們當時重倉入手，買了之後基本上沒有花很多精力去跟蹤。
還有香港的珠寶生意，像周大福（01929）、周生生（00116），這些龍頭的珠寶公司，本質上是一門消費壟斷性的生意，我們去買珠寶，不管是自己佩戴還是送禮給別人，即使每一克加幾塊、十幾塊，我們也會選龍頭公司的珠寶，不會因為便宜而選小的品牌，所以他們的生意是非常好的，是護城河很寬的生意。周大福、周生生過去兩年隨着高端消費的下滑，去年市值最低也跌到1倍PB，基本上差不多接近破產清算價值，但是珠寶公司最值錢的不是資產負債表上的東西，而是它的品牌，無形資產。大家可以想一想，其他公司花多少億才能砸出這樣的品牌來？所以我們當時覺得這個估值是非常不合理的。後來估價走勢驗證了我們的判斷，2016年上半年營業和收入利潤雖然是下滑，但是股價跌到1倍PB就不跌了，開始上漲，過去一年漲了一倍左右。
博彩行業，大家知道開賭場是一個非常好的生意，對於澳門的賭場，更好的一點是因為地理位置的原因。大家去過澳門都知道，澳門非常小，目前基本上沒有什麼再開賭場的空間，沒法再建和擴張了。所以他們的競爭是非常有限的，本質上乾的是壟斷的生意。從美國這種有很多年博彩業經營歷史的國家來看，博彩業長期是按照GDP增速大概1.5倍的速度增長，所以供給端是壟斷的，需求端是不斷增長的需求。
也正因為如此，博彩業在2014年以前漲了很多倍，自由行開放以後，澳門的博彩公司翻了好多倍。2014年開始由於一些眾所周知的原因，過去兩年裏面整個澳門博彩市場行業收入跌了一半左右，這些龍頭公司的市值跌到70%、80%。我們在去年年初，澳門每個月博彩數據跌幅收窄的時候，開始研究這個行業，長期看好博彩的因素依然存在。從五年甚至更長週期來看，這兩年的狀況本質上就是一個事件性的衝擊。而且估值非常有優勢，大家知道澳門賭王何鴻燊的旗艦公司澳博控股（00880）當時接近1倍左右PB，它的賭場物業都是計提了很多年折舊的，而其實這麼多年是一直升值的，所以必然是是低於破產清算價值的，所以我們以這樣的價格買入，去年也獲得了不錯的收益。
這三個例子都是好行業、好公司，由於行業因素或者事件性的衝擊，導致股價有比較大的下跌。我們可能就是在當時對這些行業的理解稍微深入了一點，看得更長遠一點，或者在別人恐慌的時候，稍微樂觀了那麼一點。
關於困境翻轉，還有一種情況，就是我們比別人更知道事情的真相。我們去年調研四環醫藥（00460），這個公司之前出了問題，停牌調查復牌後市值跌到一半，當時數據上看是非常有吸引力的醫藥公司，我們去了這個公司之後發現很少有投資者去調研瞭解公司發生了什麼事情。當時我有一個強烈的感覺，在當時交易這個公司的投資者裏面，我們應該屬於非常瞭解這個公司的真實情況的那一小部分人。
後來我們發現，這個公司經營情況非常不錯，而且當時遇到的問題遠遠沒有股價所反映的那麼嚴重。後來我們多次跟他們溝通，建議他們回購，因為賬上現金特別多，建議他們改善資本市場上的形象，爭取加入到滬港通裏面。不知道是不是我們建議的原因，公司在去年下半年確實開始回購，股價一路上漲。今年過年以後停止回購了，股價還在上漲。最近已經可以看到一些賣方分析師開始寫報告推薦這個公司。
做困境翻轉，要麼是同樣的東西我們比別人認識更深刻一點，或者對這個公司的管理層我們瞭解得更清楚，或者我們比別人更瞭解事情的真相。
第三個方法，週期性行業的趨勢翻轉。
其實在我個人看來，幾乎所有的行業都是週期性行業，只不過週期有長短、波動有大小而已。只要有人心和人性存在，都會有周期。同時，我們這一套圍繞資本的制度安排，包括市場經濟，包括私有產權，以及資本的逐利性，必然會製造波動，製造週期出來。
對於週期性公司，最重要的一點是把握行業的因素。很多時候我們高估了公司本身的因素，低估了行業的影響。週期公司最困難的是如何把握週期性的拐點，我覺得這也沒有捷徑，我們可能必須要深入的瞭解所關注的行業，有時候要做到像業內人士一樣去了解所關注的行業。最關鍵的是，我們要把握整體行業的供需狀況和結構狀況，當然對不同行業關注點和跟蹤點都會有所區別。
比如説我們買過的行業，像石油、煤炭、鐵礦石等等，這些行業的特點就是成本相對剛性，價格的波動幾乎同比例反映在盈利波動上。同時也由於成本剛性的特點，這些商品價格跌到一定程度的時候，如果對這些行業的成本結構非常瞭解，會發現它跌不下去，這個時候可能就是這個行業的拐點。對於它下游的原油煉化行業、鋼鐵行業，關注的重點可能不一樣，要關注整個行業產能的供需，因為它是一箇中間製造環節，所以我們要看行業的整體盈利情況，產能利用率；對於這些行業，我們可能要在整個行業產能利潤率最差的時候去買它。我們去年也買過一些原奶產業看原奶的價格數據，博彩產業要跟蹤每月的賭收數據，造船、航運業要跟蹤各類運價指數、體育用品要跟蹤訂單存貨週期等等。總體來説，每個行業分析到最後都有幾個核心的變量，大多數不超過三個，有些行業只有一個核心的變量。
我們過去三十年的經濟高速增長，13億人口的龐大市場，導致很多週期性行業其實是持續增長的，並沒有經歷真正的週期。比如説大家熟悉的房地產、汽車等等這些行業。站在目前來看，我覺得週期的視角會越來越重要，很多行業未來會重新顯現出週期的本質。
還有一個機會，我覺得不同尋常的需求突然爆發的機會。比如説，過去幾年由於電商、O2O快遞業務的快速發展，導致送快遞的需求、電動自行車需求快速增長，而且是持續增長。電動自行車行業比較分散，競爭比較激烈，沒有特別牛的公司，當然雅迪（01585）去年上市了。但給這些自行車廠家供應電池的，這幾年越來越集中，而且絕大部分市場份額都集中在超威動力（00951）、天能動力（00819）上，這是我們一定程度上可以把握的機會。它和需求爆發中間的關係沒有那麼直接或者沒有那麼明顯，如果太明顯了，這個行業也基本沒有買入的機會。正因為沒有那麼直接，剛開始這個趨勢起來的時候，大家可能對它沒有那麼關注，包括快遞行業、電商行業對造紙行業的影響，去年香港造紙類的股票沒有起來之前，可能大家都沒有想到這一點。
週期行業比較難的一點是何時賣出，什麼時候下車，這一點我們做得也不太好。基本就是當初購買的理由不存在了就賣出。
第四個方法，特定時期的低風險機會及個別的成長股。
香港市場有一個投資品種是高收益債，這裏講一個我們曾經做過的案例，2015年佳兆業（01638）鎖盤事件後，它在香港的債券從100塊面值跌到20多塊錢。當時我們研究了它的資產負債以及現金流狀態之後，以20塊錢多30塊錢的價格買入這個債務，基本上虧錢的概率很少，甚至破產清算了，以這麼低的價格這個債務也不會虧。
後來融創中國（01918）出來收購，大概兩個星期之後就漲到70塊錢，我們當時70多塊錢賣掉，後來佳兆業覆盤，有些低位買入的投資者獲得將近2倍左右的收益。我覺得海外投資者對這些國內的公司可能不一定有我們理解那麼清楚，所以有時候這個收益率還是非常有吸引力的。
關於成長股我想講一點，其實我一直覺得成長股挺難賺錢的，要想從成長股賺錢，必須研究的要非常深入，因為大多數公司，不管是A股還是香港上市公司，成長最快的階段都是上市之前。另外，買家不如賣家精，他選擇上市的時點肯定是覺得他賣到在他看來可以賣到一個不錯的價格，他才會選擇上市。當然也有的公司在上市之後會有非常不錯的成長。
另外，很多機構投資人都把研究精力放在成長股，因為成長股一旦做對了，收益是非常可觀的，所以成長股定價錯誤的時候非常少。但是如果我們對一些行業和公司非常瞭解，對某個公司的管理層非常熟悉，有時候是可以抓住一些機會的，像剛剛趙總講的呷哺呷哺（00520）這個公司，這就是我錯過的一個公司，因為消費類的公司我們肯定去調研和體驗。去年他們在深圳沒有店，我在地圖上搜過，但是去了是一家假冒的店。他們的經營模式跟千味涮有一點像，但是我吃了兩次千味涮以後覺實在不想吃第三次了就沒有再關注這個公司。
就是這種一些餐飲類公司開店擴張的過程，還有一些消費類公司，從華南區向全國擴張的過程，包括一些服裝類公司，我們如果對這個公司非常瞭解，包括對老闆和各方面都非常熟悉，就有可能會把握住一些成長的機會，這只是説有可能。為什麼説只是有可能？你即使算對它的成長性預測完全正確，還有一個市場的預期。目前價格反應的預期如果比你算到的成長性更高的話，股價可能還會跌。
以上就是我跟大家交流一下我做港股投資的一些方法，希望能夠對大家有所幫助。
最後總結一下，我覺得我們做投資，尤其是在證券市場上做投資，我們追求的就是兩樣東西。第一個，定價錯誤，我覺得只有出現定價錯誤，才會有超額收益。第二個，安全邊際，所謂的安全邊際就是你做錯了也不會虧錢，最起碼不會虧損很多錢的一些機會。
我非常認可李錄先生總結的關於價值投資的四個概念，前三個是巴菲特老師發明的，最後一個是巴菲特的補充。第一個，買股票就是買公司，第二是以市場的角度看待股票波動，第三是買入價格要有安全邊際，第四個是能力圈，我們不懂的不投，不熟的不做。價值投資也就是這四個核心概念，沒有什麼其他的東西。
香港市場整體來看是比較適合做價值投資的，如果大家想賺一些明白錢或者想虧一些明白錢，可以在香港市場多多參與一點。
謝謝大家！