用户规模持续扩张，收入结构趋于平衡

B 站核心壁垒为社区氛围+UP 主生态，构建了良好的「平台-UP 主-用户」的共生关系模型。B 站围绕平台庞大的二次元用户群体，20Q3 其月活跃用户数达 1.97 亿，并于 2020年 8 月单月 MAU 首次突破 2 亿。

B 站用户基数不断扩大的基础是其社区生态的不断完善及公司商业模型的持续进化。对年轻一代而言，哔哩哔哩已成为中国最大的在线视频娱乐社区之一。

过去两年中，哔哩哔哩的用户规模和付费比例均实现翻倍增长，并成功实现从亚文化群体向主流用户群体的破圈。B 站的 MAU 从 17Q1 的 5,700 万增长到 20Q3 的 1.97 亿，已经从以 ACG 亚文化为主体的平台发展成为面向中国年轻一代的综合视频平台。

随着 B 站 PUGV 内容库的建设，尤其是其在动漫市场的领先地位的确立，B 站用户付费率持续提升。20Q3 B 站的付费比例达 7.6%，与 18Q3 相比实现翻倍增长。

20Q3 哔哩哔哩实现收入 32.2 亿元，同比+73.5%，其中游戏/直播及 VAS/广告/电商及其他分别实现收入 12.8/9.8/5.6/4.1 亿元，同比+36.7%/+116.5%/+125.5%/+82.8%。

哔哩哔哩的收入结构正朝着更加多元化和均衡性的方向发展。

新消费品牌释放 B 站商业化潜力

随着 Z 世代消费能力的不断提升，其鲜明而独特的消费习惯驱动一大批以其为目标客户的新消费品牌出现，它们依托于成熟的供应链体，以 B 站、小红书等 Z 世代聚集的互联网平台为主要营销推广渠道，善于与消费者进行沟通。

随着 Z 世代对消费市场的贡献占比逐年提升，预计能够敏捷响应 Z 世代消费需求的新品牌将迎来广阔的增长空间。

根据易观千帆预测，2020 年我国互联网广告市场规模将达到 4,495 亿元，对应同比增速 4.1%。从互联网广告各细分领域来看，搜索广告进入衰退期，视频广告市场整体保持稳定增长，电商与直播带货迎来高速发展。

根据克劳锐预测，2020 年我国广告主投放 KOL 的市场规模将突破750 亿元，同比增速达到 53.1%，将大幅高于互联网广告行业整体增速。

新消费品牌的崛起有望成为品牌营销市场的新动力。哔哩哔哩是中国领先的 PUGV 内容社区，拥有极高的 KOL 活跃度，我们认为B站将受益于内容营销的兴起。随着新品牌与传统品牌都更加重视内容营销的价值，我们相信哔哩哔哩的广告营销业务将迎来新的增长势头。

广告商业化体系趋于健全，驱动变现能力稳步推进

B 站用户数量的高速增长、新用户的高活跃度以及年轻用户的强大消费潜力都为其广告商业化变现能力奠定扎实的基础。而 B 站广告营销体系的逐渐完善有望驱动其广告商业化收入实现稳步的高速增长。

2020Q3 哔哩哔哩实现广告收入 5.58 亿元，同比增速达 126%。我们认为，B 站在用户规模上的快速增长、内容社区的高活跃度及用户的消费潜力不断增强的背景下将迎来广告商业化新增长。

哔哩哔哩的广告营销体系主要分为三种类型：品牌营销、内容营销和效果营销，其中品牌广告主要可分为展示型广告与整合营销解决方案两类。展示型广告通过开屏展示、信息流广告等形式进行曝光；整合营销解决方案则包括新品日活动、召集令活动等重点营销类型。

根据公司 20Q3 财报电话会，3Q20 公司综艺冠名与中插广告收入同比增速 230%，增长迅猛。我们认为公司独特的 OGV+PUGV 生态将持续为整合营销创造有利支撑。

内容营销方面，B 站作为国内领先的 PUGV 内容平台，其强大的 UP 主资源及视频内容消费场景成为品牌触达用户的优良纽带。B 站的内容创作者以优质的内容吸引用户关注，品牌方将营销过程植入内容之中，在用户观看过程中完成了宣传和转化，这样的营销链路可以为品牌带来兼具内容深度与精准度的宣传。

2020 年 7 月，B 站正式上线「花火」商业合作平台，为 Up 主机广告主提供高效、透明的商业交易链路。「花火」平台为Up 主提供报价参考、订单管理、安全结算等服务，为品牌主提供 Up 主智能推荐、数据效果展示等服务。

根据哔哩哔哩 AD TALK 公布的数据，花火平台上线 5 个月内，合作 UP主数量提升 600%，合作品牌数提升 500%，广告复投率达到 75%。我们预计随着「花火」平台的持续推进，B 站在内容营销方面的效率将有望进一步提升，成为 KOL 营销重镇。

根据哔哩哔哩 AD TALK 数据，2-3 年前仅 有与 ACG 内容相关的营销活动会在 B 站投放广告，但近几个季度以来，更多的品牌意识到了 B 站用户的营销价值。B 站主要用户年龄在 18-35 岁之间，他们正逐渐成为未来十年的核心消费群体。

为了吸引年轻一代，以阿里巴巴、腾讯和网易为代表的互联网巨头，以华为、vivo 为代表的 3C 龙头公司正与哔哩哔哩达成深度合作，通过 B 站触达潜在消费者。

年轻世代消费力提升，平台用户价值再发掘：

• B 站的核心用户为 Z 世代群体，随着 Z 世代的消费潜力不断释放，哔哩哔哩平台的广告价值将持续提升。

• Z 世代所受高等教育水平大幅高于千禧一代，居住在一线城市比例更高。

• Z 世代的成长过程伴随着我国经济建设的突飞猛进，在此背景下，Z 世代民族自信不断增强，汉服、国风音乐等传统文化相关领域的消费近年来迅速崛起，彰显了 Z 世代对于中华文化的强烈认同感。

• Z 世代更重视体验式消费，乐于尝鲜。

• Z 世代重视悦己式消费，愿意为喜好支付高溢价。

• Z 世代重视品牌力，认可品牌所体现出来的价值观。

• 随着在校 Z 世代逐步进入职场，将释放巨大的消费增量空间。
  

随着哔哩哔哩用户消费能力的不断增强，购车、理财等更加多样化的视频内容播放也在高速增长。

据哔哩哔哩和网易文创的数据，2020 年 B 站中关于房屋装修、结婚、买车等生活类PUGV内容播放量大幅提升，装修、买房&租房、买车的内容播放量分别增长348%、255%、208%。此外，B 站用户对理财等内容的兴趣也大幅提升。

2020 年，B 站上关于金融、投资、理财等内容的视频播放量分别增长 940%、900%、460%。以购车、金融等相关的垂类内容的崛起为 B 站与相关行业的广告商进一步合作奠定了坚实的基础。

基于我们的预测，2020 年哔哩哔哩的广告收入预计为 17.7 亿元人民币。根据易观千帆预测，2020 年我国互联网广告行业市场规模约 4,490 亿元，哔哩哔哩仅占市场总量 0.4%。

随着平台用户价值的不断提升，哔哩哔哩正成为中国广告主越来越重要的营销平台，我们预计其在中国互联网广告行业的市场份额将在未来五年内逐步上升。

假设 2020-25 年中国互联网广告市场将以 0%-6%的年复合增长率增长，哔哩哔哩在中国互联网广告市场的份额将达到 1%-10%。

基于上述假设，哔哩哔哩的广告收入预期区间为 44.9 亿元-601.5 亿元人民币，对应 2020-25 年 CAGR 为20.56%-102.53%。

在中性假设下，2020-25 年的市场复合年增长率 2%，哔哩哔哩的市场份额 5%，我们预计哔哩哔哩的广告收入将达到 198.5 亿元，对应 5 年 CAGR 为 62.26%。

展望未来：用户空间巨大，规模经济驱动费用率改善

B 站用户的快速增长并没有破坏 B 站的生态，B 站在正式会员数量，日均使用时长，人均日均内容观看量与人均月均交互数等指标上均有较为优秀的表现，平台用户活跃度依然保持较高水平。

• 从正式会员数量来看，B 站正式会员数量稳步上升，从 18Q1 的 3500 万持续提升到 20Q3 的9700 万，涨势迅速；

• 从人均日均使用时长来看，B 站使用时长较为稳定，并未因用户群体的大幅上升而造成粘性下降；

• 从人均日均内容观看量与人均月均交互数来看，用户人均观看内容量与互动量总体都呈较为明显的上升趋势，20Q3 人均日内容观看量达到 24.39 次。

用户结构上看，B 站的目标用户主要在 15~35 岁用户群体，对应人群的出生日期在1985~2004 年，我们通过按照新增人口数测算 B 站的潜在用户规模。

95~05 年出生(15~25岁)人口数约 2 亿人；90~94 年出生（25~30 岁）人口数约为 1.1 亿人；85~89 年出生（30~35岁）人口数约为 1.2 亿人。

以此估算，B 站的潜在用户人群约 4.3 亿人，考虑网络渗透等影响，估算 B 站潜在用户群体规模约 3.5 亿人，与其当前 1.97 亿的 MAU 数据对比来看，依然存在约 1.5 亿的用户拓展空间。

哔哩哔哩的销售费用主要包括与哔哩哔哩 App 和品牌相关的渠道和营销费用以及游戏的推广费用。从 19Q1 到 20Q3，哔哩哔哩的销售费用率从 13%上升至 37%，主要是由于品牌广告和游戏推广的增加。

随着未来几个季度用户基数的扩大，预计平台规模经济效应有望提高营销活动效率，尤其是与品牌营销相关的费用。销售费用率的改善有望进一步改善公司利润率。

盈利预测

根据我们对用户潜力的预估，我们预测到 2020/2021/2022 年哔哩哔哩 MAU将达到 184/239/286 百万，相应的增长率为+56.4%/+30.0%/+20.0%。

预计随着平台PGV 内容的进一步加强，付费比例有望进一步提升，我们预计 2020/2021/2022 年的哔哩哔哩付费率将达到 7.8%/8.5%/10.0%。

此外，随着哔哩哔哩的货币化效率的进一步提升，预计 ARPU 在 2020/2021/2022 年将同比增长+15.0%/+10.0%/+7.0%。

预计2020/2021/2022 年的收入将同比+74.1%/+56.1%/+41.2%，相应的预测公司营收将达到 118.0/184.2/260.1 亿元。

预计 2020/2021/2022 年哔哩哔哩的营业成本将达到85.1 亿/120.2 亿/159.8 亿元，对应毛利率 28%/35%/39%，毛利率处于逐步改善通道。

预计 2022 年公司将首次扭亏为盈，实现净利润 13.1 亿元。我们预计公司销售和营销费用率在 2020 年达到 30%的峰值后，将在 2021/2022 年逐渐降至 20%/16%。我们预计在2020/2021/2022 年，哔哩哔哩的管理费率分别为为 9%/8%/7%，研发费用率分别为13%/11%/10%。

我们认为当前的市值可能已经包含了哔哩哔哩的用户增长潜力。从公司长期市值空间来看，鉴于哔哩哔哩的商业化能力不断增强，我们预计哔哩哔哩每 MAU市值有望维持达到 200 美元。我们给予哔哩哩哔长期目标 MAU 为 3.5 亿，对应公司市值目标 700 亿美元，对应目标价 213.34 美元/ADR。

风险因素：海外游戏的批准受到限制，MAU 的增长慢于预期，用户活动减少，内容监管趋于严格。