來源：思想鋼印
作者：人神共奮
摘要：如何進行確定性評級？
確定性研究的三個維度
確定性研究是我的投資體系的核心。
研究一家公司，重要的是搞清楚確定性，而不是高增長。確定性帶來的是高估值，高增長帶來的是高估值波動，因為高增長常常伴隨着長期的不確定。
所以每研究完一家公司，我都要對他進行一個確定性的評級，這個評級跟日後的倉位和操作有很大關係，比如在下跌中，優先加倉的應該是高確定性的品種，等等。這個體系，我在文章《想跟着我「抄作業」，先要了解我的投資系統》中介紹過，不瞭解的可以看一看。
確定性不代表「能漲的」或者「抗跌的」，與短中期的走勢也無關，不代表你買了後短中期不會虧損。
確定性也不代表估值合理，比如在我的股池中，同樣確定性強的立訊和寧德時代跟中國平安和招行，歷史估值百分位中的區間完全不同。
高確定性級別的最大特點在於「跌下去敢持有敢加倉」，因為未來業績確定，且基本面不容易發生大的變化，那麼今天跌多少，未來還會漲上去——以牙還牙，雙倍奉還。
所以在確定性定級之前，我首先要問問自己，這個公司跌30%，我敢不敢加倉，還能不能拿得住？經得起這麼一問的公司是很少的。
可能大家比較困惑的是，如何判斷確定性，之前有兩篇文章講過《為什麼價值投資研究的核心就是「確定性」？》《7個溢價折價因素，讓PEG估值法更準確更好用》，但現在看看，還是有點複雜，我又把這幾個因素進一步簡化成「商業模式、競爭格局和行業空間」三個維度把握。
這樣，評級的方式就很簡單：
三個維度都「優」，而且有一個非常亮眼的，是高確定性品種；
三個維度中兩個「優」，有一個很平庸的，是中確定性；
有亮點也有致命缺陷的，或者研究中有死角的，是低確定性。
三個都比較平庸的，或者根本看不懂的，就直接放棄研究了。
先來看一看高確定性品種的特徵。
高確定性品種的特點
高確定性最重要的就是競爭格局。
能夠形成好的競爭格局的，要麼擁有別人無法企及的優勢，要麼行業有規模效應、要麼這個賽道有天然的壁壘。比如茅臺、廣聯達和片仔癀，完全就是自己跟自己競爭，這是競爭格局好到極致的特例。
大部分行業都有一個特點，如果新進入者降價，很容易引發價格戰。大家的利潤都不保。所以有一個很好的角度思考競爭格局：對手敢不敢降價競爭？如果降價了，它怎麼辦？
雖然白酒的行業空間已經沒有了，但在我的股池裏，中高端白酒是入選標的最多的行業，因為中高端白酒最重要的是「價盤」，沒有人願意降價競爭，降價就是自殘，這才是這個行業好的地方，競爭再激烈也不敢隨便打價格戰，。
部分競爭非常激烈的行業，公司的競爭格局靠的是早期的戰略決策正確，比如海螺水泥，率先完成產業佈局；比如堅朗五金，率先做到全品類並斥巨資進行產品信息化體系的升級；比如邁瑞醫療，率先建立更完整的醫療設備與器械平臺。
在2C的行業，競爭格局體現在定價的能力上，招行代銷基金幾乎不打折，平安的保險、海底撈的火鍋，萬科的房子都比別人的貴。
高確定性的第二個因素是行業空間。
最常見的是處於高速發展中的行業，主要是一些新興科技行業，比如創新醫療、半導體、雲計算、鋰電；
當然，在GDP增速向下的時代，大部分行業本身沒有什麼空間，更多的還是通過行業集中度的提升來拓展發展行業，或者通過資產整合來提升空間，比如連鎖服務業。
高確定性的第三個因素是商業模式上的壁壘。
有一些商業模式，一旦你用了，別人就沒法模仿，或者用同樣的方法差距只會越拉越大，包括：
先發優勢形成了巨大的產品使用上的粘性，比如廣聯達，
產生規模優勢的行業，比如東方雨虹，
長期形成的特別管理文化使之可以解決行業的頑症，比如海底撈的「師徒制」員工管理和「家族長模式」的擴張。
當然並不是所有的公司都具有創新的商業模式，有一些重資產的公司商業模式還有點過時，但一些公司可以用極強的管理整合能力去「四兩撥千斤」，比如上上週介紹的「A股併購之王」立訊。
對於「競爭格局、行業空間和商業模式」這三項，高確定性公司有兩種：
第一種是全優，沒有明顯的弱點，比如平安、招行、茅臺、恆瑞、邁瑞等一線白馬股；第二種是有一項特別突出，其他兩項也都是很優秀的，大部分公司都是這一類。
以恆瑞為例，首先看行業空間，假設未來8年中國藥品市場規模年均增長 4.5%，到2028年就是21804億（也僅相當於10年前的美國）。美國的Top3的企業，滲透率分別在 4.8%-5.2%之間，而恆瑞目前僅佔1.2%。以5%為滲透率目標，則未來8年年均複合增長率為21%。
這個行業空間測算很理想化，前提是企業的綜合實力能實現。目前恆瑞在國內藥企中研發管道最豐富，銷售團隊最多最強大，對外合作項目最多，這個優勢很可能越拉越大。
恆瑞相對弱的是在商業模式上，醫藥行業受政策影響很大，但從好的方面説，每一次政策的衝擊，都會給我們創造以較低估值入手的機會。
所以恆瑞醫藥是典型的高確定性企業。
中確定性企業的特徵
中確定性是股池中最多的標的，買它的理由一般是景氣度高或低估，所以也是中期盈利的重要來源。
高確定性個股基本是長期持有，而中確定性個股在一定條件下可以賣出，所以也是賬户控制回撤的關鍵。
中確定性通常是其他兩項優秀，但某一項平庸，整體並沒有致命缺陷，所以也可以分為三種：
一、最常見的弱項是競爭格局不好，特別是一些大賽道上的追趕型公司。
像大部分白酒的次高端品牌，競爭非常激烈，如果是其他行業，這種程度的競爭早就兩敗俱傷或決出勝負了，只是因為白酒的商業模式天然很好，才不損害企業的根本。正是這種特徵，使次高端白酒有大量中確定性品種，但無高確定性品種。
競爭格局不好的另一種表現是產品的技術路線變化快，導致龍頭的位置做不穩，這常見於科技股和創新醫藥。
比如有人問我中際旭創為什麼是中確定性品種？通信類硬件產品的特點是研發需要不斷升級，即使你是第一個研發出高端產品的廠商，可以享受一段時間的高毛利，但別的廠商研發出來良品率達到要求的時候，你就要不斷地降價，同時還要投入巨資研發下一代技術。這種競爭的環境，只能給個「中」。
二、中確定性公司的第二種弱點是商業模式不好。
前面説過，大部分醫藥股的商業模式都有問題。藥是需要醫生開的，而價格是醫保談出來的，不完全受廠商的控制，醫藥監管又非常複雜，各方利益訴求不一，經常會造成好產品沒人用的資源錯配。
目前，創新醫藥的大邏輯是國產替代，但這是國家強推的，醫院自身的訴求不強烈，特別是三甲醫院，畢竟錢不是它出，責任卻要它擔，所以這不是一個純粹市場化的邏輯，會帶來經營上的突然提升和突然停滯，降低了確定性。
醫療器械相對好一些。實際上器械的專利很容易通過「偽創新」繞開，研發壁壘低於創新藥，但後來者並不容易追趕，因為醫療器械是醫生在手術中用的，一旦用慣了就不願意換，醫保談判和集採也要考慮醫生的人身安全問題：藥有問題，患者只會怪藥廠，手術效果不好，家屬是要砍醫生的。
所以邁瑞醫療可以成為醫療器械唯一的高確定性品種，因為它的產品線都很廣，規模大、品種全，銷售團隊都是同行中最強的，而細分賽道的龍頭就算技術很牛，其確定性也通常不會太高。
商業模式不好的另一種表現是重資產，需要不停地進行固定資產投資，這一點我在公眾號文章《不好的商業模式，是投資中的「事故多發地段」》裏講過：
重固定資產投資的弊端，一是要融資，要麼攤薄利潤，要麼增加財務費用， 二是折舊高，三是有風險，萬一下游需求不足，那就很容易鉅虧。
部分重資產企業現金流不好，價值投資的基礎是未來自由現金流的貼現，現金流不好估值是要打折扣的，這個折扣本質上是確定性的貶值。
電子元件、汽車配件、鋰電，這些高成長的賽道都存在投資過重的問題，大部分優秀公司只能算是中確定性的。
能不能成為高確定性公司，就看公司能不能跳出這個商業模式的怪圈。比如2B的建材行業中，增速快的標的有很多，但東方雨虹的現金流最健康，所以它可以成為高確定性的標的；寧德時代可以跳出這個怪圈，因為這個行業的增速太快，而它的優勢又過於明顯；立訊也可以跳出來，因為它的管理特別優秀，可以通過資產整合，使得8毛錢買入的資產發揮1元錢的效果。
三、中確定性的第三種弱點是行業空間不夠。
高確定性的都是白馬，但大部分白馬只能屬於中確定性，主要是行業空間的問題。
比如有同學問藥明康德為什麼是中確定性，雖然CRO/CDMO本身是高速發展的，但行業空間不可能比創新藥、醫療器械高，而藥明康德的體量已經是恆瑞邁瑞的一半了，未來行業空間可能受到限制。
消費行業的很多龍頭都有行業天花板的問題，加之本身集中度已經很高了。上市公司如果甘心在低天花板的行業賺穩當錢，那就成了價值股，比如幾年前的雙滙，為了還債，停止擴張，拼命分紅；如果不甘心，就要進入其他賽道，跟別人搶飯吃，比如涪陵榨菜，榨菜的市佔率提升空間有限，那就要拓展泡菜，轉型就有不確定，所以是中，確定性也上不去。
低確定性企業的特點
低確定性不是不好的企業，也不是平庸的公司（要像遠離瘟疫一樣遠離平庸的公司），相反，低確定性品種往往是特別有個性的公司，是優點和缺點一樣明顯的公司。
首先要強調，個性會帶來股價的明顯彈性，但跟蹤低確定性個股的目標卻不是為了利用彈性賺錢，而是觀察它有沒有提升確定性的空間。所以，低確定性個股真正的賺錢機會，是你能通過長期跟蹤，比市場提前發現它在基本面上好的變化，從而增加倉位，或者敢於抄底，實際上賺的是「困境反轉」的錢。
股池中最明顯的標的應該是分眾，理解了它能從低到中確定性的邏輯，要麼你敢在4元附近抄底，要麼你敢在6元附近重倉，都能讓你賺到錢。
基於這個目標，低確定性品種有兩種：
一、其他方面不錯甚至優秀，但有一項致命缺陷或者有自己研究不透的地方，需要我們通過時間觀察讓問題自行解決，或者通過研究消除這個誤解，或者公司通過業績連續的增長消除投資者的擔心。
二、曾經優秀的公司，遇到某些比較嚴重的問題，不確定公司管理層能不能夠通過自己的努力解決，也是放在這裏。要知道，能夠基業長青的公司是極少數，公司的起落興衰是自然規律，大部分公司在輝煌後都會走向平庸。
所以低確定性品種在操作上一定要買得便宜，因為確定性已經不提供安全邊際了。那麼，當股價的上漲只是市場風格偏好而非確定性的明顯提升時，也要敢於賣出，因為此時已經不便宜了。
研究要聚焦確定性
研究要聚焦，很多人研究公司，產業鏈、財務指標、行業、產品特點、客户、供應商，方方面面都看到了，但最後沒有結論，或者結論是無意義的好公司壞公司，這些都是研究不聚焦的表現。
研究要聚焦，聚焦先聚「確定性」，至少要輸出一樣結論：確定性。
有了確定性的結論，對於研究基本面的長線投資者就初步具備了價值；有了確定性的結論，與核心跟蹤指標結合，就能判斷景氣度；有了確定性的結論，跟所處於的經營週期、之前的估值區間，ROE水平結合，就可以判斷估值區間。
大部分投資者雖然都知道確定性很重要，但對其的關注度遠遠不及估值高，主要是因為確定性太過主觀，無法量化，而估值，特別是PE一眼就能看出來。
但投資中，永遠是少數人賺大多數人的錢，一眼就能看出來的估值屬於大多數人賺（或虧）的小錢，而確定性給你的阿爾法收益，才是少數人可以賺的大錢。
編輯/Jeffy