拼多多于8月21日晚公布了2020年第二季度财报：过去12个月的GMV同比增长79%（由此可推断出单季度GMV同比增长约50%）；营业收入增长67%；扣非净亏损大幅收窄；年活买家(AAC)增长至6.83亿人，而月活用户(MAU)增长至5.69亿人。

这份财报显然是喜忧参半的，也注定会引发新一轮的争议，因为看多和看空的人都能找到足够的、有说服力的论据：

• 在用户层面，仅仅一个季度之内，拼多多就新增了5510万年活买家，以及8140万月活用户——这简直是不可思议的壮举。

• 在同一个季度之内，京东仅新增了3000万年活买家，淘宝/天猫也仅新增了1600万年活买家；淘宝特价版在获得大量推广资源之后，MAU达到了4000万，仍然远低于拼多多在一个季度内新增的MAU。

• 注意，拼多多公布的MAU仅包括自身APP，不包括小程序等第三方渠道。

• 然而，在GMV层面，拼多多的增速明显放缓。我们可以推算出：上个季度它的单季度GMV增速约为90%，本季度仅为50%；单季度ARPU肯定是下滑的。

• 相比之下，天猫实体GMV的同比增速都达到了27%，也就是说，拼多多追赶淘宝/天猫的速度大幅减缓了。

那么问题来了：为什么拼多多的用户持续高增长，而GMV增速大幅放缓？为什么它的客单价不升反降？这是公司的主动选择，还是撞上增长瓶颈的结果？

更进一步说，过去四年拼多多的野蛮生长是否即将告一段落？

2014-17年，京东曾经对淘系电商发起过凌厉攻势，并且一度自信地认为能够在三年内赶超淘系，却在2018年被再次甩开差距——同样的事情会不会发生在拼多多身上？

这些问题没有那么容易回答，我们需要先理解2020年以来拼多多做了什么、打算做什么。让我先说说我的大致结论，分为如下三条：

• 拼多多在流量端的优势是难以动摇的，它的社交/商品/休闲游戏三位一体的获客体系的竞争力毫无削弱。2020年的经济形势，促使更多消费者转向拼多多；在农产品方面的发力，也有助于养成用户习惯。这一点不需要有任何担心。

• 从财报可以看出，上个季度拼多多似乎削减了补贴力度，至少没有增加补贴力度（以补贴/GMV或补贴/收入为指标）；这可能是GMV增速放缓的主要原因。此外，在今年的618购物节，阿里、京东均投入重兵，而拼多多比较保守——归根结底，购物节这个舞台不太适合拼多多。所以，GMV的放缓与扣非净亏损的大幅收窄在同一时间发生。

• 在产品迭代方面，拼多多的头脑非常清醒：不去迎合现在气势汹汹的直播电商潮流（非常正确！），而是大力发展拼小圈，以及强化店铺关注功能。这样，拼多多既能进一步巩固用户黏性，又能为品牌升级做好全面准备。既然拼多多的头脑是清醒的，它就不会衰落。

下面展开讨论。

首先，拼多多的获客/留客/拉回流体系，依托于三个主要因素：

微信传播的社交性和趣味性，低价爆款商品（大部分白牌+少部分大牌），以及应用内的休闲游戏玩法。上述「三位一体」在AAC/MAU/DAU/用户时长等多个层面赋予了拼多多巨大优势，而且优势至今尚未有衰减迹象。竞争对手无一能复制这样的优势——

有人说，2020年二季度京喜小程序的MAU已经超过拼多多，但是我了解的情况并非如此。无论是京喜、淘宝特价版还是聚划算，在流量端都远远比不上拼多多。我知道，肯定会有人留言宣称京喜有多么强大，但这并非事实。

2020年宏观经济的高度不确定性，提高了消费者的价格敏感性，促使他们更依赖于拼多多这样的平台。2017-19年，很多自封的「高端消费者」可能还会纯粹因为面子而故意不用拼多多，今年这样的人应该很少见了。

现在拼多多大力发展农产品，包括蔬果、粮油、地方农货等，这些往往是消费频次较高的品类。总而言之，我预计拼多多的AAC/MAU仍将维持快速增长，直至触达大约10亿用户的上限，也就是中国移动网民的总人数。

其次，从财报看，拼多多似乎削减了补贴力度，至少是没有增加。这个季度，拼多多的销售费用为89亿人民币，同比增长50%，与单季度GMV增速大致相仿；

销售费用与营业收入的比重降低至73%，是上市以来的最低水平——要知道，上个季度拼多多销售费用达到了营业收入的108%！拼多多完全可以无限制扩大「百亿补贴计划」，换取更多的GMV，但是它没有这么做。

拼多多选择在二季度收紧补贴，可能受到了「史上最惨烈的618购物节」影响：京东、淘宝/天猫均在此投入重兵，把618打出了双十一的味道。

事实上，拼多多从2019年才开始举办自己的618活动，这种以中高端品牌为主力的购物节从来不是它的主场。在618前后回避淘系和京东的兵锋，然后在三季度的传统「电商淡季」不声不响地打回来，或许是一种性价比更高的策略。

再次，拼多多的产品迭代思路是正确的，能避免竞争对手犯过的错误。

2019年以来，直播电商成为了市场关注的风口，而拼多多对此没有很大兴趣。它推出了直播功能，但是只赋予较少的资源。事实上，直播电商根本不是一种新的「商业模式」，而只是一种促销形式；

它与发券或满减没有本质区别。淘宝、抖音、快手发展直播电商各有目的：淘宝是为了占领用户时长，抖音和快手则是以直播作为进军电商交易的工具。显然，拼多多不存在上述目的，也就不需要大力发展直播电商。

拼多多今年最重要的新增功能是拼小圈，它是迄今唯一一个成功的「电商社交」平台。在长期，它还能降低拼多多对微信的依赖度。这个功能非常有趣，秉承了拼多多一贯的「游乐场风格」。

与此同时，对店铺关注功能的强化也值得注意：在历史上，拼多多以单品SKU运营为主，店铺运营并非重点；但是要进军中高端品牌电商，就必须强调店铺运营。

看样子，拼多多完全知道自己要做什么、该做什么，产品迭代走在正确的道路上，那就没有什么真正值得担心的了。

综上所述，这个季度的财报在我看来是喜忧参半，但是喜的因素是长期的，而忧的因素是短期的。

市场最担心的是拼多多的「高增长期」会不会告一段落，进入「平稳增长」的轨道，就像当年的京东那样——这个担心是不必要的。

宏观经济、行业态势和自身产品迭代全部站在拼多多一边，而它的管理层又保持着清醒的头脑。不过，市场似乎将这份财报理解为负面，所以盘前股价已经下跌10%之多。

这大概是因为拼多多此前的涨幅过于凶猛，市场过早地兑现了太多的正面预期。市场情绪就像钟摆，总是在过度悲观和过度乐观之间摆来摆去，就算市值达到阿里巴巴、腾讯的规模也不能例外。

拼多多终究会面临瓶颈期，与淘系、京东两强展开比现在还要激烈的血与火的战役——但不是现在，而是2021年下半年或2022年。

到了那时，拼多多的GMV将无限逼近京东，并达到淘系的1/4甚至1/3；它急需攻克更多的领地，提升ARPU和货币化率。

所以，它将对阿里核心的服装及美妆品类，以及京东核心的3C品类展开猛攻。那场战役的规模和激烈性，将会使今天的「百亿补贴」相形见绌。

这将是一场非常漫长的战争，前后花费的时间或许会超过十年，而我们现在连一半的路程都还没有走完。接下来的好戏还很多，至少在目前，势头还是站在拼多多这一边。