一、发展阶段回顾：不同市场环境下的得失

公司2011年-2014年经历库存危机，在此过程中进行了品牌、渠道的改革探索，「品牌重塑」计划伴随着提价失败而告终；在2015年李宁先生回归后，通过对一系列库存、渠道整改，从2017年第三季度开始，李宁的同店及流水增长开始恢复至稳定正增长，延续至2019年。

二、复盘近期业绩表现：聚焦运营效率

2019年业绩及营运指标全方位持续改善

2019年李宁的整体业绩亮眼，销售收入同比增长32%达到138.8亿元，毛利率提升一个百分点达到49.1%，经营利润率进一步提升至11.1%，扣除2.34亿一次性收益后，净利润率提升2.3个百分点至9.1%。业绩持续增长的同时，公司的各项运营指标持续改善。开源证券认为，利润率增长的主要动力从「控费」到「经营杠杆提升」。

2020年Q1数据验证向好逻辑

虽然一季度受到疫情影响，线下门店停业导致零售流水倒退，但是考虑到到2019年底，经销商库存相对健康，且2020年1月经营仍然延续2019Q4良好表现（预计整体增长30%+），可以判断2020年Q1的存货压力相对可控。长远看，公司在产品端的持续发力和渠道经营的积极调整逐步兑现，Q2预计改善有望延续，稳步步入复苏区间。

电商渠道或成零售增速新领地

2020年Q1整体流水同比下降高双位数（预期-20%左右），分渠道来看，批发渠道下滑10%-20%高段，而零售渠道下滑30%-40%中段，主要由于零售渠道门店大多位于一二线城市，疫情管控影响加剧。而电商渠道整体流水同比增张10%~20%，直播引流等线上营销方式效果显著。机构分析称，考虑到Q1净关店因素，推算同店情况比预期略好，且估算李宁在保持增速的同时，经营利润仍维持在20%-30%高段，属于行业领先水平。

三、展望以后：行业整合和盈利弹性可期

竞争格局：行业仍有整合空间

行业整合继续，本土品牌走向明显的分化。对比国际市场，Adidas、Puma等品牌在中国市场Q2销售已经录得双位数正增长，开源证券认为国际品牌销售复苏进一步加快，或将推动国际品牌的折扣力度缩紧，为国内品牌提供更多折扣恢复空间。

中信证券预计，随着线下门店逐渐恢复，销售出现拐点，运动品牌将进入同一维度竞争，李宁等龙头逐渐拉大同后面品牌的差距，并在未来一段时间内持续整合，抢占本土运动品牌市场份额。

盈利弹性：从毛利率到净利率，优化动因充足

公司2019年主品牌毛利率49.1%，略高于安踏主品牌，但远低于FILA（70.4%），同样也低于Nike（60%+）、Adidas（55%~60%）。

三个方面来看毛利率继续提升的空间：

①加盟商返点和补贴政策仍有继续优化空间；

②产品继续升级，高端化推动整体平均ASP 的继续提升；

③经营效率持续改善，带动终端折扣继续优化。

2019 年李宁品牌折扣率略高于70%，相较安踏大货（73%~75%）、FILA（80%左右）、Nike（80%左右）仍有可以提升空间。综合考虑，中信证券认为主品牌毛利率未来几年会继续保持每年提升0.5Pct~1Pct 的节奏。

四、高估值的合理性和未来空间测算

中信证券对高估值的合理性提供了三个容易理解的思路。

行业属性：从运动行业和品类属性来看，运动品作为健康生活方式的重要需求，本身带有一定的必选消费品属性，而短期的疫情和未来2~3 年的运动大年有望进一步催化对健康生活的持续需求。

公司的成长性和高确定性：从公司成长性来看，投资运动品应该首先考虑空间，随后再考虑估值，估值不应成为消费股的投资瓶颈。只要是真正的具备护城河的优质消费公司，其成长空间足够支撑短期估值。李宁所处赛道优质且格局红利明显，未来成长空间广阔且确定性极高。

海外经验对比：对比Nike/Adidas历史高增阶段的估值作为参考，优秀的运动品牌龙头可享受高估值。2016-2017年Adidas 业绩高增时的PE超过40倍，2018~2019年Nike的PE稳定在35+倍。

考虑到李宁的长期定价和定位策略，中信证券认为伴随公司长期不断打开价格天花板、拓宽价格带，潜在可以进驻的城市层级更广，开源证券强调其疫情过后终端销售情况将逐步转好。

综合来看，中信证券给出以下预测：

2024年收入有望接近300亿元（对应CAGR>15%）。从盈利角度来看，毛利率和净利率皆有继续改善空间，预计至2024年净利率有望从目前的9.1%提升至15%+（每年提升1.5~2Pcts），对应净利润45~50亿，给予目标PE30倍，对应市值空间为1400亿元（CAGR为20%左右）。