「牛市更会让人失去风险意识，牛市会让人们更焦躁，牛市让人们充满了能力幻觉和财富幻觉。」 如是金融研究院院长、如是资本创始合伙人管清友8月6日对《巴伦周刊》中文版表示。

自今年3月底低点过后，A股上证综指不仅收复失地，还于7月初一度冲高超过3400点。在市场普遍乐观、「牛市」呼声高涨之际，管清友多次提醒散户投资者提高风险意识。他认为，由于普通散户专业能力不够，大部分投资者严重亏钱的时候，反而是在牛市当中。

「普通散户基本上无法避免在牛市中亏钱。想要避免这种情况，就必须努力学习，增强自己的专业度。」他在采访中说。

针对「价值投资未必适应A股市场」的观点，管清友表示出明确的反对态度。他认为，大盘指数长期来看没有大涨，只会对指数基金投资者造成影响，股市中的结构性机会其实很多。「买指数基金赚不到钱，并不代表真正有价值的公司的股票赚不到钱，也不代表价值投资的理念存在问题。」他直言不讳地指出，「质疑价值投资的人本身就是不专业的。」

管清友拥有中国社会科学院经济学博士、清华大学博士后学位，曾担任民生证券原副总裁、研究院院长。

对于当前复杂环境下的投资选择，管清友最看好消费领域。「那些与老百姓衣食住行、吃喝玩乐，以及健康相关的行业，我认为是稳定性最好的赛道。」他说。

以下是经过编辑的采访实录：

警惕短期流动性边际收缩

《巴伦周刊》中文版：A股进入7月后一度冲高至3400点以上，引发市场普遍的乐观情绪。您如何看待当前A股的行情？我们是否正在经历新一轮的长期牛市？

管清友：从不同的维度去看待，得出结论是不一样的。从过去一年市场的表现来看，以及从估值角度来讲，其实涨势已经走过一年多了,有的科技股甚至涨了10倍。

我觉得很难笼统地说所谓「牛市」。如果只是看到指数上涨，到现在也不过3300点多一些。但另一方面，创业板过去一年明显地经历了牛市。

如果我们从五到十年的维度来看的话，我们正在经历「资产池的转换」，有可能出现的一个趋势是：居民资产配置从过去的以房子为主，转向以股票为代表的金融资产。随着金融资产配置占比扩大，确实有可能出现一个基于长周期的牛市。

另一方面，如果从短期来看的话，很多板块的估值都太高了，已经到达历史高位。如此高的估值是走不远的，而且我们整个流动性环境其实并不是那么宽松。

《巴伦周刊》中文版：有哪些因素可能对A股接下来的走势产生重大影响？

管清友：这种影响因素可能来自很多方面，但流动性是很重要的一点。我们目前的情况是这样的：由于国外货币政策大幅「放水」，而我们国内的货币宽松比较克制，大家觉得有一个所谓国际、国内流动性「水位差」。但是，从6月底以后，国内货币政策实际上边际上收紧了。 

资本市场、股票市场反映的是边际变化，而不是绝对量的变化，更多是看变动趋势。从逻辑上来讲，现在境外资金确实是有投资中国的需求，因为国外释放了大量流动性，但他们的资产是零利率或负利率，这就需要寻找收益相对高的资产。中国资产的收益率虽然也在下降，但相对表现仍较好，因为中国经济恢复了正增长。

但是，这是个长期背景，并不足以完全解释短期情况。我们在讨论市场的时候老是犯一个错误，那就是用长期因素去解释短期情况。

从短期因素来说，现在政策相对比较友好，监管也比较严格，而流动性边际上的收缩并不算是个特别正向的因素。 

这种情况下人们的投资热情依然很高，也是可以理解的。疫情冲击之后，老百姓发现可投资资产更加少了，因为房地产面临着严格的调控。这样一来，居民可以投资的主要就是股票资产。随着大家形成这种共识，就给予一些公司更高的溢价。但是，树不能涨到天上去，还是必须以估值作为重要的判断基础。

普通散户无法避免在牛市亏钱

《巴伦周刊》中文版：您曾说投资者在牛市中更容易亏钱，为什么会这样？

管清友：牛市更会让人失去风险意识，牛市会让人们更焦躁，牛市让人们充满了能力幻觉和财富幻觉。从市场过往经验中以及在我的从业经历中都发现,大部分投资者严重亏钱的时候，反而是在牛市当中。

当然，这跟我们以散户为主的市场结构有关系。普通散户专业能力还不够，只是认为开个户就能炒股。大家不知道，其实市场风险挺大的。无论牛市熊市，其实一般散户都赚不到钱。但在这个市场交易很活跃的时候，没有人会去关注这些经验，这就是人性。

《巴伦周刊》中文版：普通投资者如何才能避免牛市亏钱？

管清友：普通散户基本上无法避免在牛市中亏钱。想要避免这种情况，就必须努力学习，增强自己的专业度。只有这样你才能知道买什么、什么时候买，特别是什么时候卖。你才能保持冷静，具备专业的判断能力和风控能力。

我们举过一个例子，散户进入市场就相当于拿着大刀长矛冲进了重机枪阵地。所以我一般不建议普通散户参与市场。我指的是一般的、没有什么经验的投资者，对于有经验的、专业的投资者是另外一回事。

质疑价值投资是因为不专业

《巴伦周刊》中文版：有人认为价值投资的理念并不完全适用于A股市场，主要理由是大盘指数在一个长期维度内变化不大。您怎么看？

管清友：价值投资的理念毫无疑问是对的，很多人反驳它恰恰说明吃亏吃少了。你要为你买的东西负责，了解你买的东西，并且要了解你买的东西是不是值这个价格。

在过去核准制之下，整个市场本身就是高估的。核准制之下股票成为稀缺资产，所以股票估值偏贵。这种情况下，你要挑出那些性价比好的、真正质地好的东西，这就是价值投资的过程。

很多人说大盘指数长期来看没有大涨，但这对指数基金投资者才会有真正的影响，股市中的结构性机会其实很多。买指数基金赚不到钱，并不代表真正有价值的公司的股票赚不到钱，也不代表价值投资的理念存在问题。

更可能的情况是，许多投资者还不理解价值投资，还是抱着侥幸心理和投机的心态去做股票投资，那样就像是赌博一样。殊不知，人性的弱点在这个市场上会暴露无遗。 

很多人没有认清楚底层逻辑，对所谓的人性也没有基本的理解。质疑价值投资的人本身就是不专业的。

《巴伦周刊》中文版：在A股当前的市场环境下，怎样才能找到具有长期价值的股票？

管清友：A股这些年确实也有好股票。科技、消费、金融领域都有一些好的股票。产生「大牛股」的行业主要是在消费领域，包括家电、酒类、食品，以及医药。但要挑出这些好股票不是那么容易的。如果我们连财务报表都看不懂，又怎么能买到好股票呢？

从国际经验上来看，股市去散户化的过程，就是散户亏钱退出的过程，没有别的方法能教育普通散户。这听起来很残酷，但这就是现实。

价值投资、长期投资的理念也不是说拿了股票之后永远不卖了。你得知道买的时候是值得这个钱的，更要知道在合适的时间卖出。

消费是稳定性最好的赛道

《巴伦周刊》中文版：目前国内外经济环境比较复杂，您认为确定性最好的赛道是哪个？ 

管清友：我肯定选择消费领域，也就是那些与老百姓衣食住行、吃喝玩乐，以及健康相关的行业。我认为这是稳定性最好的赛道。

《巴伦周刊》中文版：在股票投资的过程中，有人认为「自下而上」方式最重要，也有人认为「自上而下」更重要。您如何看待这种分歧？

管清友：有的人喜欢「自上而下」，有的人喜欢「自下而上」，这没什么对与错。实际上，「自上而下」和「自下而上」需要互相结合，没有谁能逃离这两种路径、两条逻辑主线。

巴菲特曾说「从来不把时间和精力花在分析宏观经济上」，但他这一次在航空股上出现亏损，也是因为对宏观问题认识得不够清楚。

这个市场就像是一个「江湖」，大家遵从的哲学思想不一样、练的招数不一样，但是要练成好武功，都离不开扎实的基本功和艰苦卓绝的努力，不是说谁随随便便就能练成武林绝学。我们大部分普通投资者实际上都没有去练基本功。 

黄金价格上涨对全世界不是好事

《巴伦周刊》中文版：国际金价日前涨破2000美元，创下新的历史纪录。与此同时，美元指数在7月创下了十年来最大跌幅。这种对应的变化背后反映了什么？目前黄金还值得投资吗？

管清友：美元指数下跌主要是因为美国债务太高、经济太差，导致美元贬值。美元和黄金一般都是负相关关系，这种关系有时候也会脱离，但这一次确实表现出了负相关性。

黄金价格上涨对全世界不是一件好事，为什么？因为这表明全球经济很差，前景不明朗，风险特别大。金价涨破2000美元后，至于还要不要配置黄金，专业投资者有自己的投资逻辑，普通投资者则要是自己的情况来决定。现在可以买入一些，但对整个资产组合的影响不会太大。

《巴伦周刊》中文版：在美元走软之际，有观点认为这预示着美元地位的长期衰落趋势。对此您怎么看？

管清友：把美元贬值与美元衰落联系在一起是不对的。美元升值、贬值跟它的国际货币、强势货币地位没有关系，升值和贬值只是汇率的波动。

从历史经验看，美国经济规模、工业生产规模超过英国是在19世纪下半叶，但美元真正替代英镑是在二战以后，前后经历将近100年的时间。很多人认为美元地位在走向衰落，实际上是自我认知不够准确。