本文精編自中信證券《房地產經紀行業專題報告之二：貝殼初見》、中達證券《內地房地產周度觀察：解析貝殼找房商業模式》和貝殼招股説明書
摘要：7月24日晚，貝殼(BEKE.US)找房正式向美國證券交易委員會公開遞交招股書，擬在紐交所上市，股票代碼「BEKE」，高盛、摩根士丹利、華興資本等為貝殼找房IPO的聯席主承銷商。作為中國領先的線上線下房產交易和服務平臺，國內幾乎沒有同類公司可以對標。
一、貝殼找房：業務壁壘和規模經濟
上市主體貝殼包含了房地產中介鏈家，及房地產交易及服務聚合平臺貝殼找房兩部分。從行業上看，中信證券預估其競爭力最強所在的二手房經紀行業2019年二手經紀佣金規模為710億元，遠期總佣金規模有望達到 3,430億元，規模優勢將被進一步擴大。
從市場份額看，中信證券在跟蹤的重點城市內中發現貝殼找房（僅考慮鏈家+德佑，未考慮其他加盟公司）的市場份額都居於第一位置，貝殼找房在行業中佔據超級C位。
二、 針對行業痛點變革商業模式
貝殼的前身可追溯至2001年成立的地產經紀品牌「鏈家」。2009年開始，鏈家就與IBM合作，次年上線鏈家在線，提供線上查房源的服務。2014年，鏈家正式推出自有的房產信息平臺鏈家網。在發現線上業務的天花板後，左暉在2018年將鏈家網升級為貝殼找房，採用聚合模式，邀請更多房產交易產業鏈上的玩家入駐業。同時，貝殼、德佑、鏈家三家管理團隊也進行了合併。
1)跨中介品牌資源共享平臺，合理分成提升規模和效率
區別於傳統平臺經紀人承擔多個角色影響服務效率與質量，貝殼採取ACN (Agent Cooperate Network）模式，經紀人以不同角色參與到一筆交易中，按貢獻率進行佣金分成，促進精細分工、提高資源利用效率同時，降低內部惡性競爭、推動良性競合。貝殼的數據顯示，2019年，貝殼平臺上超過 70% 的存量房交易都是通過ACN跨店合作完成的。
2)交易佣金替代端口費，更加註重技術投入與用户體驗
中達證券分析認為，貝殼找房取消端口收費模式，主要靠促成成交後的交易佣金為收入來源，從根源上降低經紀人迫於經濟成本壓力錄入虛假房源必要性。同時為促成交易，貝殼找房也更加註重通過技術手段提升房源真實性與線上使用體驗，將虛擬現實技術進行研究平臺上的房源中，確保房源真實性與提升瀏覽體驗。而疫情也加劇VR看房的催化程度。相比2019年1.1萬次，2020年第二季度，貝殼平均每天有約15.9萬次VR線上瀏量服務。通過VR看房，用户在平臺的人均停留時長增加了 150%，經紀人帶看效率增加了16.6%，技術效應逐漸成為貝殼的核心競爭力之一。
三、財務分析：平衡長短期利益
高投入獲高回報。2018年貝殼GTV(Gross Transaction Volume,成交總額)實現11531億元人民幣,2019年提高至21277億元人民幣,同比增長84.5%。在2019年，貝殼二手和新房銷售金額分別佔當年全國二手房和新房交易金額的19.2%和 5.4%。公司的市佔率處於業內領先地位。
貝殼在 GTV 大幅提升的同時，EBITDA(税息折舊及攤銷前利潤)在 2017、2018、2019 年持續盈利，2019年EBITDA增長達到 381%, 達到最近 3 年盈利峯值 29 億元。作為估值的核心標尺，運營公司能力和效率在這一數據中得到充分證明。
受疫情衝擊，2020年一季度淨虧損12.31億元。主要原因來源於貝殼內部佣金高支出和高佔比，但中信證券認為，二手經紀行業的真實佣金率是基本穩定的。以收入/GTV 來考察公司佣金率，2019年新房佣金率保持穩定，但二手業務佣金率下降。但這是因為公司收入結構變化，即非直營部分只確認平臺服費，不會計入全部服務佣金。
四、股東結構及管理層激勵
公司重要股東包括騰訊、軟銀及高瓴等知名投資機構。公司管理層均持有不同程度股份。招股書顯示，貝殼找房高管團隊合計持有51%的股份，其中，貝殼找房創始人左暉為貝殼找房第一大股東，通過Propitious Global Holdings Limited持有28.9%的股份，此外，部分股東將其持有的 A 類普 通股投票權授予左暉代理，因此左暉投票股權佔比 46.8%。由於AB類普通股的投票權本身 不同, 預計左暉投票權將超過 50%。
另外，騰訊作為機構類第二大股東持有貝殼12.3%的股權，不僅給予了資金支持，還依託微信為貝殼帶來流量變現。這也預示着看好以虧損換髮展出牌模式下貝殼商業的長期回報。
編輯/Shirley