來源：橡樹資本官網
作者：霍華德∙馬克斯
翻譯：詩從胡説來
摘要：投資者最重要的事情是在進攻和防守之間設定正確的平衡。現在霍華德∙馬克斯不再覺得應該偏向防守。想知道為什麼？請看他最新的備忘錄《調整》，他在此描述了根據環境調整投資組合配置的重要性。
面對快速發展的冠狀病毒危機，我在三月份寫了4份備忘錄，創了個人記錄。因為可用數據的缺乏，任務相對簡單，因為這意味着我不需要做太多研究就可以寫作，主要是提供個人的觀點。
在4篇備忘錄的第一篇《沒有人知道Ⅱ》（Nobody Knows Ⅱ）,我描述了哈佛流行病學家Marc Lipsitch所做的區分。他説存在（a）事實,（b）跟其他病毒的類比得到的有根據的推斷，和（c）觀點或者推測。在那個時點，我認為科學家努力做出有根據的推測，但沒有足夠的關於新型冠狀病毒的數據讓他們可以把那些推論變成事實。我同時特別提出非科學家所説的任何話很可能只是猜測。
同樣的，我上週給一個橡樹資本的同事寫了如下的話：「這些天關於當前情況每個人擁有一樣的數據，關於未來每個人都一樣地無知。」這句話差不多總結了當前的狀況。
今天我們所擁有的大多數是意見，大部分要麼傾向於樂觀，要麼傾向於悲觀。兩者之間的分歧巨大：如果你只閲讀樂觀的文章，你會認為病毒將很快被消滅而且經濟迴歸健康，如果你只閲讀悲觀的文章，你會認為我們都完蛋了。
在我看來，大多數人持有正面和負面的觀點的差異很可能主要源於他們固有的偏見，以及因此選擇看重的數據點。未來情景包含大量的變量：當前比以往甚至更多。建立一個電子表格，列出對於未來的許多影響因素，把他們評為可能變好或變壞，是相對做容易的事情。
但僅僅正負加總不會告訴你未來的好壞。核心是弄清楚哪一個因素將是最有影響力的。這經常是樂觀或者悲觀偏見發生的地方。
樂觀者因為正面的數據點的美好前景備受鼓舞，而悲觀者因為負面數據點的糟糕前景的可能性而意志消沉……即使他們的工作都基於同一份電子表格，有着一樣的要素和評級。
「知道未來」這樣的事情是少見的。但通常來説未來將跟過去很相像。這次，我想我們會同意短期的未來不太可能看起來像一年前一樣。正如我在上週的《將往哪走》（WhichWay Now?）,我們必須「在史無前例的不確定性，以及完全缺乏過去類似事件的指引的情況下」思考我們的處境。
儘管未來總是不確定的，當前的不確定性比往常更大：未來事件的概率分佈更寬，更加厚尾。事實上，可能的負面影響（以及可能是正面影響）很少人在有生之年經歷過。我們所擁有的主要是主觀的意見和解讀。
我不認為我可能在病毒前景及其對經濟的影響、美聯儲/政府行動的成功與否或者油價的漲跌有高人一籌的見解。我在三月份的備忘錄中整理和討論了這些話題的可能性，但我不可能是比任何人更好的預測者。
然而，我確實希望通過討論在當前背景下你可以如何思考自己的行為，對你有所幫助。這就是我今天的主題。在我給出我已經達到的結論之前，我想總結下三月份的備忘錄裏相關的觀點。（正如你將看到，我在三月中旬寫了兩份僅面向橡樹資本客户的備忘錄，儘管其中一份在幾天之後提供在我們的網站上。）我們開始吧（重點為原文所加）：
沒有人知道Ⅱ（Nobody Knows Ⅱ）——3月3日
這個時點我們還在危機的早期，在北美只有報告了少數病例。我們也同樣處於經濟衰退和市場做出反應進程的早期階段。事實上，標普500從2月19日所處水平僅下降了13%。在關於危機的第一份備忘錄，我提出一些話題，在那之後的幾周裏又回去討論。
這些天，人們一直問我是否現在就是最佳的買入時機（the time）。我的回答是更微妙的：這可能是一個買入的時機（a time）。我們無法識別一個唯一的買入的時間點。比如，我們今天可以確認的唯一一件事是股票價格的絕對值相比兩週前低了許多。
買入，賣出或者持有？我認為買一些是沒問題的，因為東西變得更便宜了。但沒有合理的理由花光你所有的現金，因為我們並不知道未來事件會變得多糟。我會做的事情是弄清楚我希望在市場底部的時候投資了多少錢——不管是在什麼時候——然後在今天花掉一部分。
股票可能反轉，一路向北，你會高興你買了一些。或者它們可能繼續下跌，在這種情況下你還有錢（希望還有單量）買入更多。這就是接受他們不知道未來會怎樣的人們的生活。
但沒有人可以告訴你現在就是最佳的買入時機。沒有人知道。
一個更新（僅面向橡樹資本客户）——3月12日
一週半之後，在我們取消了橡樹資本會議，代之以現場直播，Nancy和我開始了現在仍在全面進行的保持社交距離的疫情防控措施，標普500下跌29%之後，我強調了一個逆向的主題，結論是造成的破壞已經創造了一個明顯的機會：
正如以往一樣，對投資環境保持清醒，以及像個逆向者一樣的行動很重要。多年來，投資者認為市場情況很好，而我們在橡樹資本相信如此一來資產價格很高，市場上表現出冒險行為。就是這讓我們保持謹慎。現在毫無疑問「完美的十年」結束了，資產價格已經削減。偉大的逆向投資者沃倫∙巴菲特説過一句名言：他喜歡漢堡，當漢堡打折的時候，他吃更多的漢堡。
我差不多一個季度寫一篇備忘錄的頻率，與Doug Kass每天至少一篇的產出對比相形見絀。他在3月11日的筆記有個非常棒的標題：「當買入的時機來到之時，你就不會想買了。」買入的最佳時點經常在其他人都不願意買的時候到來；其他人不願意購買往往使得證券變得便宜。但造成其他人不願意買入的因素同樣會影響你。逆向投資者可能會排除這些情緒影響堅定買入，即使這樣做並不容易。
正如我所説：「所有偉大的投資始於不適。」我們知道的一件事情是當前市場有巨大的不適。
最近的更新：3月19日提供給客户，3月24日發表在網站上
這個備忘錄寫於標普500下跌29%之際，並且在幾天內將在3月23日達到低點（下跌34%）。我們觀察到的恐慌，以及我們在當週的大量買入，讓我對於買入的觀點採取更加堅定的口吻。我的立場是在底部出現之前等待一個可以確定的底部是一個錯誤。
我們知道什麼？沒有太多的東西，除了資產價格明顯下降，資產持有者冷靜持有的能力消失了，積極地賣出在加速。我將簡單總結我的觀點——因為也沒有什麼複雜的東西好説：
「底部」是恢復開始的前一天。因此永遠絕對不可能知道什麼時候已經到底。橡樹資本明確拒絕等待底部；我們在我們可以評估價值為便宜時買入。
儘管無法説底部即將到來，但市場出現便宜貨的條件正在形成。
基於我們目前為止所看到的價格下跌和賣出，我相信這是投資的好時機，儘管當然這可能被證明不是最佳的時機。
沒有人可以告訴你，你應該在今天用完所有的資金……但同樣的，沒有人可以告訴你你一分錢都不應該用。
你越想獲得潛在的收益，不在意賬面虧損，你越應該在此時投資。另一方面，你越關心保護資產避免期間的賬面虧損，可以接受失去盈利的機會，你就應該投資得越少。
但真的有論據支持一點都不要投資？在我看來，我們不必然處於「底部」並不足以論證。
將往哪走？——3月31日
美聯儲/財政部的針對經濟困難的反應的發言在3月24日出現，市場立刻理解為很可能成功。到項目付諸實施之時，股票市場在3月24-26日已經經歷了止跌回升，產生了自1930年代以來最佳的三日收益，使得標普500下跌幅度減少為24%。
資產的市場價格已經對於事件和展望做出反應（在一個非常微觀的層面，我感覺上週的反彈反映了過多的樂觀情緒，但這只是我的感受）。我會説資產在週五的定價對於樂觀的場景是合理的，但沒有給予惡化的新聞留下足夠的空間。因此我對以上一切的討論內容的反應是預期資產價格的下跌。你也許認為，或者不認為，還有時間在潛在的負面事件展開前增加防禦性。但最重要的事情是準備好面對以及利用下跌。
我在四篇備忘錄中的信息並不一致，但有一些共同的思路。
我的觀察起起伏伏，特別是當證券價格大幅波動的時候。
我從來沒有力勸賣出，因為我覺得很大一部分的損失已經造成。換句話説，此時來降低投資組合的風險很可能太晚了。
我討論了買入的合理性——在某種程度上——主要是因為證券已經變得便宜的程度。
我從來沒有説過當下是最佳的買入時點（或當下不是）。我鼓勵一種增量的方法，而不是全倉買入或者徹底空倉。
最一致的觀察應該是在新的低價什麼都不買將是一個錯誤。
以上總結的模糊的、變化的信息沒有具體結論，讓尋求明確建議的人並不滿意。然而，在我看來，在投資中就是沒有確定性的存在空間，而且當前比以往更是如此。
投資組合配置
我在寫作備忘錄中獲得的一個好處是我越是花時間研究備忘錄的某個話題，這個話題就越聚焦。因此三月份的四篇備忘錄給我一個很好的機會來思考這些事件對於投資行為意味着什麼。我很高興告訴你我在這個話題上已經得出了結論。我強烈地感覺到這個結論是正確的……但我也完全相信在未來可能修正這個結論。（情景鋪墊：在接下來的段落中將會重複我在過去已經説過的一些話。）
最近幾年，我開始越來越相信基金經理中期的最重要的工作不是去決定股票和債券、美國國內和海外、發達國家和發展中國家、大市值和小市值、高質量和低質量、或者成長股和價值股之間的資產配置。也不是選擇策略、基金和基金經理。最重要的工作是在進攻和防守之間取得合適的平衡。如果你在進攻/防守上犯錯，其他判斷的幫助不大。如果你的進攻/防守正確，其他的判斷自然水到渠成。
思考進攻和防守之間的平衡的一個方法是去考慮投資者每天面對的「孿生風險」（twin risks）：虧錢的風險和錯失機會的風險。至少在理論上，你可以消除其中一個，但無法兩個都消除。甚至，消除了其中一個風險會讓你完全地暴露在另一個風險之中。因此我們傾向於在兩個風險之間妥協或者取得平衡：每一個個人投資者或者機構投資者都弄清楚他們在這兩種風險之間的正常平衡狀態應該是怎樣。
接下來，投資者也許會考慮試着根據所處環境的情況不斷地去調整他們的平衡——這是這篇備忘錄標題的由來：
更好的環境——其他投資者的行為更加謹慎、盈利前景越好、證券價格相比內在價值或者「基本面」越低——一個投資者越可能想要轉向進攻。
另一方面，環境越危險——越多人擁抱風險、盈利面臨越多挑戰、估值越高——投資者越可能想要選擇強調防守。
最近幾年，我的觀點是投資的世界有以下特徵：
相比往常更多的不確定性；
極端低的預期回報；
資產充分或過高定價；
投資者為了爭取更高回報採取冒險的舉動。
這些情況告訴我投資世界是有風險的、低迴報的，因此橡樹資本的準則是「向前發展，但小心行動。」
我們通常是資金全部投入，但比我們以往更加謹慎。我們決定強調防守，有一些年份高風險產生了高回報，我們為謹慎付出了代價。我們不知道什麼刺激因素會將風險變為虧損，看不到明顯的可能因素。但我們感覺世界是個危險的地方，潛藏着負面因素的發展。現在我們看到了刺激因素，現在投資組合的風險已經造成了損失。背景正是如此。
正如上面所説，我感覺到不確定性，低迴報的環境要求相比進攻，更強調防守。然而現在，與2、6、12或者24個月前的情況相反：
環境中的風險被識別，並且大部分能被理解；
預期回報已經從微不足道轉為有吸引力的（例如，高收益債券（排除能源）的平均回報已經從3.5%上升到接近9%）；
證券價格已經下降；
投資者已經受到懲罰，使得冒險行為乾涸。
基於這些新的條件，我不認為應該偏重防守。然而，基本面已經惡化並且未來可能更糟，而且疫情導致風險（記住，我是那個偏向悲觀情景的人）。但一個沒有人可以找到任何缺點的市場和一個人們已經放棄冒險的市場之間存在巨大差異。一個按照完美情景定價的市場和一個允許壞的結果發生的市場存在巨大差異。
近些年來謹慎地配置投資組合達到了目的。相比進攻，選擇防守的投資者在今年的損失較小，體驗到了相對出色的業績表現的滿足感，可以花更多時間尋找便宜貨而非應對歷史問題。因此，我覺得這個時候，之前謹慎的投資者可以減少他們對於防守的過分強調，開始移向更加中立的位置，甚至開始進攻。（取決於他們有多麼想要抓住早期的機會）。
我不是説前景樂觀。我是説條件已經改變，以至於謹慎不再如以往那麼至關重要。
在一部分危機相關的損失已經發生的情況下，我沒那麼擔心虧錢，在某種程度上對確保我們的客户參與到賺錢的機會中更感興趣。我出版於2018年的書《週期》（Masteringthe Market Cycle），副標題是讓概率站在你這邊（Gettingthe Odds on Your Side）。同樣的，我現在感覺概率更有利於投資者，或者至少在某種程度上沒那麼不利。投資組合應該據此調整。
尋求市場底部
在我結束之前，聊一下市場的底部。在投資中有一些最有趣的問題特別適合在當前討論：「既然你預期會有更多的壞消息，覺得市場可能進一步下跌，現在做任何的買入是不是都太早了？你不應該等待市場的底部嗎？」
對我而言，回答是很明確是「不」。如更早前所説，我們從來不知道什麼時候我們在市場底部。底部只有在回顧的時候才知道：底部市場開始向上漲的前一天。根據定義，我們不知道是否今天到達了底部，因為底部取決於明天會發生什麼。因此，「我要等待市場底部」這句話是不理性的。
如果你想的話，你可以選擇説：「我要等待底部結束，市場開始上漲的時候。」這比較合理。
但是，第一，你在説你願意錯過底部。第二，市場開始上漲的一個理由是賣方的緊迫感減弱，相應的賣出壓力減少。這反過來説，意味着（a）賣出的供給萎縮，以及（b）買方的迫切買入造成市場上漲，因為現在他們很有動力。這些因素造成市場上漲。
所以如果投資者想要買，他們應該在下跌的時候買。這個時候買方很有緊迫感，而買方的買入行為不會阻止證券價格的接連下跌。
回到2008年，緊隨着雷曼兄弟在9月15日提交破產申請，Bruce Karsh和他的團隊開始一個史無前例的計劃，買入處於困境中的公司的債券。那年的最後15周裏他們每週平均投資大約4.5億美元，總計大約70億美元。
債券價格在那段時間崩潰，而且在2009年第一季度繼續下跌（隨着股票市場）。但因為面臨贖回的對衝基金已經關門——而且因為會熔斷的槓桿的證券化工具都已經被清算——在年末的時候停止了大規模的賣出。簡而言之，如果我們沒有在第四季度買入，我們將失去我們的機會。
老話説，「完美是優秀的敵人。」同樣的，等待底部可以讓投資者錯過好的買入機會。投資者的目標應該是進行大量的優秀的購買，而不是僅僅幾個完美的交易。
想一下你平常的行為。在每一次購買前，你是否堅持想要買的東西永遠不會有更低的價格？應該不是。你買入的理由可能是因為你覺得你用一個有吸引力的價格買到了一個好東西。這不夠嗎？我相信你賣出是因為你相信賣出的價格是合適的或者高出預期，不是因為你相信永遠不會有比這更高的價格。堅持只在底部買入，只在頂部賣出將讓你無法行動。
相反的，我這個備忘錄標題為《調整》，是因為我認為投資組合配置應該基於環境發生了什麼，隨着時間而變化。當環境變得更危險（高價、風險厭惡低、沒有恐懼），一個組合應該增加防禦性。當環境變得更好（低價、風險厭惡高、恐懼盛行），投資組合的進攻性應該上升。很明顯，這個過程是一個逐漸重新調整的過程，不是全倉或者空倉的決策。你的目標不應該是在底部或者頂部的時候再去調整。
所以在我看來等待底部是愚蠢的。那麼投資者的標準應該是什麼？答案很簡單：當一個東西很便宜了——基於價格和內在價值的關係——你應該買入，而如果接下來更加便宜，你應該買更多。
我不想讓人以為價格下跌的時候買入是很容易的。並非如此，在2008年，Bruce和我花了許多時間給對方鼓勵，辯論我們是否買得太快（或太慢）。
新聞很可怕，很長一段時間看起來好像金融機構倒閉的惡性循環將一直持續下去。可怕的新聞讓人難以買入，因此很多人説，「我不會去試着接住一個掉落的刀子。」但這也是促使資產價格掉到低得荒謬的水平的原因。
這是為什麼我如此喜歡我在上面提到的Doug kass使用的標題：「當買入的時機來到之時，你就不會想買了。」當新聞很糟糕、價格崩潰、完全不可能知道底部在哪裏的時候，買入並不容易。但一個投資者最大的抱負應該是能夠這樣做。
至於當前的情況，這裏有些數據，來自於Gavekal研究的4月份的每月策略報告，要回答是否三月份的時候已經是底部。
……在一個大的下跌之後，市場很少就變得清晰。自從1950年以來的15次熊市裏，只有1次沒有在三個月之內再次看到最初的低點……在所有其他的熊市裏，底部又出現了一次或者兩次。因為這次危機的新聞很可能在變好之前惡化，再次回落看起來是有可能的。
這裏是我兒子Andrew整理的一些數據，這些數據是關於最近兩個大型危機標普500的運動情況。第一次和第二次的下跌都緊跟着大幅的止跌回升……然後讓步於甚至更大幅度的下跌：
9/1/00 - 4/4/01：-27%
4/4/01 – 5/21/01：+19%
5/21/01 – 9/21/01：-26%
9/21/01 – 3/19/02：+22%
3/19/02 – 10/9/02：-33%
10/9/07 – 3/10/08：-18%
3/10/08 – 5/19/08：+12%
5/19/08 – 11/20/08：-47%
11/20/08 – 1/6/09：+25%
1/6/09 – 3/9/09：-27%
Gevekal和Andrew的數據告訴我們市場很少以直線的方式止跌回升。相反，他們的運動表示了牛熊之間持續的拉鋸戰，結果很少只是往一個方向前進。
在一開始下跌，樂觀的買家對低價做出反應買入之後，悲觀者發現新的、更高的價格不可持續，加入到另一輪的賣出。因此這個拉鋸戰會持續一段時間。
因此，正如橡樹資本的Wayne Dahl所指出的，直到2007年5月中旬，或者説差不多7年的時間，股市才重新回到2000年9月份的高點。直到2013年3月中旬，或者説5年半的時間，股市才重新回到2007年10月份的高點。
總之，對我來説，這樣的説法一點也不會讓我覺得困擾：
（a）市場在接下來的幾個月裏的某個時候明顯跌得更低；
（b）當我們找到好的價值的時候，我們會在現在買入。
我沒有發現這些表述有所矛盾。
2020年4月6日
編輯/Jeffy