宋雪涛:海外急跌结束,对衰退二次定价

2020/03/26 09:54  雪涛宏观笔记

上周在美联储一系列紧急操作之后(降息+QE,下调贴现利率、互换利率,重启PDCF、CPFF、MMLF等工具),美元流动性急剧收缩的问题得到缓解,但信用市场和非银机构(特别是对冲基金和资管机构)的流动性依然紧张。

本周美联储又推出了开放式QE,PMCCF(一级市场企业信贷便利工具)和SMCCF(二级市场企业信贷便利工具),后两者经由特殊目的实体(SPV)在美联储的表外直接购买投资级债券的新发债和二级ETF,有针对性的缓解了信用市场流动性紧张的燃眉之急,并暗示联储对兜底私人资产的态度发生了转变

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至此,系统性流动性危机基本解除,发生金融危机的概率下降。美股受恐慌情绪和流动性危机导致的急跌阶段基本结束。接下来是基本面实质性恶化的阶段,海外市场将大幅震荡,对衰退进行二次定价,部分基本面受疫情影响较小的公司会触底反弹,但更多公司将消化未来数月甚至两个季度的经济衰退带来的业绩影响。

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目前来看,各方对于美国经济衰退的结论没有分歧,但对衰退的持续时间和深度的看法不一。极度悲观的看法认为衰退的持续时间和深度将超过2008年金融危机,可以类比1929年大萧条。这种看法可能过度悲观了,既高估了短期危机爆发的概率,也低估了人类与病毒的共存能力。

这次更类似于1987和2000的结合,既有基本面的债务杠杆问题(主要是中小企业和部分行业,类似2000),也有金融市场的估值泡沫和算法交易的放大机制问题(类似1987),再叠加一次自然灾难式的外生性冲击。

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疫情的持续时间是经济衰退的核心变量。站在中国的角度来看欧美疫情,至少目前可以得出几个结论:

  • 第一,中国证明了在尽早隔离疑似、减少接触的强控状态下,疫情基本可控,欧美在强控之后迟早会出现新增人数的拐点;

  • 第二,东亚三国(中日韩)都控制住了疫情,保证了全球主要产业链不会出现短供;

  • 第三,我们也经历过社交媒体信息过载带来的恐惧期,欧美正在经历这个过程,但恐惧会过去,情绪拐点会早于疫情拐点。

恐惧是人类的本能,也是进化而来的天然群体免疫力。当美国政府和民众开始全力应对疫情,采用加快检测、隔离疑似、减少接触等强控措施之后,病毒的基础传染数(R0)会出现下降。

此时民众从本能恐惧逐渐变为理性接受,疫情会出现情绪上的拐点;随着强控状态持续一个潜伏期之后,疫情也将出现数字上的拐点。全美上周开始免费检测后确诊数字大幅上升,预计疫情拐点(新增确诊下降)将在4月中上旬出现,5月底基本稳定,初步恢复经济要到6-7月。

海外市场的急跌阶段结束,意味着国内市场受外围情绪和流动性影响的分母大幅波动也将结束,接下来国内市场的核心是分子的内外需分化。

在美联储的「开放式QE」和财政部的「2万亿美元刺激计划」的相互作用下,黄金、美元、美债将进入震荡状态,直到疫情出现了拐点,或者超越了模型的预测范围。

编辑/Edward

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