最近大热的餐饮股被传出公开发售部分录得逾600倍超额认购，冻结资金超过1400亿元。

市场情绪如此高涨下，就算基本面有些小瑕疵，也被忽略了。九毛九有着如此热度，原因是市场都给它对标上餐饮的大牛股——海底捞。 从发行价17.8港元一路向上，海底捞一年多的时间涨了近一倍，市值突破1800亿，估值更是高至80多倍，堪称「神话」。

不过，餐饮公司都是海底捞吗？餐饮行业真的是个好行业吗？从AH两地餐饮公司来看，明显能看到餐饮行业只有两类：海底捞与其他。今年以来，除了海底捞股价一路向上外，其他的股价非但没有向上还基本都是一路向下。

说到底，其实餐饮并不算是好行业，高毛利低净利，看似很赚钱，海底捞的净利率也不到10%。原因是原材料、租金、人工三大成本实在是占比过大且不好压缩。所以市场拼的是规模，收入端足够大，净利也会跟着起来。

那么用九毛九对标海底捞科学吗？从某些指标上看，九毛九确实有些地方很像海底捞。同样处在高速增长阶段、店面扩张激进、旗下太二保持着超高的翻台率、毛利率净利率水平与海底捞接近……但是不可忽视的是，九毛九不是海底捞。就基本业态发展来看，两者就有着显著的区别，目前九毛九是双品牌发展，太二有多神话，目前营收占比也是不到50%。而海底捞是靠着一口火锅走天下。

而无论是多品牌还是单品牌，发展逃不开的是天花板，以呷哺呷哺为例，在快速增长阶段，也有过高估值。那时的呷哺呷哺也是一口锅走天下，但是一旦过了快速发展阶段，估值也开始往下降。现在呷哺呷哺也在发展双品牌，无奈主品牌占比过重，就算凑凑发展得不错，对整体的贡献还比较小。

虽然现在来看，太二处在高速发展阶段，但是公司的主品牌还是九毛九。占据一半营收的九毛九品牌，能支撑起公司的高估值吗？只拿太二说事，市场给的溢价会不会太高了？

前文提到，餐饮市场拼的是规模，而决定规模增长的主要是同店销售增长及门店数的增长。

门店数的增长很好理解，就看能不能实现全国性扩张，甚至是全球扩张。像火锅这种品类，接受度比较高，操作简单，标准化程度也高，扩张相对容易。但是像粤菜这种品类，比较小众，且口味基本依靠厨师，扩张也比较难。

而同店销售增长又可以拆成客单价的增长及翻台率的提高，一个衡量每位顾客收多少钱，一个衡量接待能力。客单价的增长一般比较难，尤其是在现在追求「性价比」的趋势下，没有特点的餐厅是很难让消费者掏钱的，一般客单价的上涨与CPI的增速一致。翻台率主要取决于就餐速度与服务时长，像火锅这种品类，其实就餐时间并不短，但是海底捞为什么能保持如此高的翻台率呢，主要是其服务时间厂，根据券商的调研报告，海底捞的营业时长在17个小时，有时甚至全天营业 。除此之外，餐厅的营业面积也会影响同店销售额。

下文将从这些角度展开看看，太二光环背后，九毛九真实情况如何。

1、门店数：跑不出华南地区的西北菜

根据招股说明书，截至2019上半年，公司总共运营着262家自营餐厅及35家加盟餐厅「2颗鸡蛋」。自营餐厅中有149家是九毛九，91家太二。门店数上，九毛九领先明显，不过，公司未来的重点是大力推进太二门店的扩张。

至于公司未来的重点为什么放在太二上，从口味的接受度上很好理解。酸菜鱼作为一种新的品类，口味接受度也比较高，全国性的扩张是有可能的。而作为主品牌的九毛九，主要做西北菜，口味上接受度没有火锅、酸菜鱼高。

从门店布局上看，截至2019年12月22日，九毛九总餐厅数共143家，较2019上半年略有减少。九毛九在1995年已经开设首家店，但是经过了25年的发展，还是集中在华南地区，其中有121家餐厅都集中在华南地区，可见全国性的扩张还是存在一定的问题。而且作为西北菜在西部并没有餐厅，可以理解是针对华南地区的西北菜，口味有所调整，这也是跑不出华南地区的原因。在标准化上，九毛九的菜品数量在60-80，标准化也比较难。

所以，无论是从标准化还是口味接受度等等来看，在门店扩张上，九毛九天花板并不高，且当前已经接近。

2、同店增长速度：翻台率有所下降

在客单价（人均消费）上，无论是九毛九还是太二，想要提高并不是太容易。根据招股书资料，九毛九的人均消费从2016年的48元提高到2019年上半年的56元，而太二的人均消费从65元提高到2019年上半年的75元。

人均消费的提升跟整体CPI水平相关，除此之外，餐厅也会通过推出新菜品等手段提高人均消费。在这点上，九毛九的菜品数量比较丰富，要提高比较容易，但是九毛九的目标客户群体是家庭，这类人群一般对价格比较敏感，这又限制了其人均消费的提升。

而在翻台率上，虽然太二翻台率堪比海底捞，但是九毛九的翻台率却很一般。从2016年的2.5到2019年的2.3，九毛九的翻台率不升反降。

整体来看，人均消费的提升比较难，基本靠的是翻台率的提升。虽然太二保持着很高的翻台率，但是九毛九的趋势却是在往下走。同时，就算现在太二有着超高的翻台率，未来能否保持也是一个问题，毕竟在新店快速扩张下，新店分流老店导致翻台率下降的情况也是有可能出现的。

因此，无论是在门店扩张还是同店销售额的增长，九毛九都面临着天花板较低的问题，且从当前的指标来看，已经出现下滑趋势。

结语

当前公司可以说是一条腿加速跑步，太二走得快，而九毛九放缓趋势显现，不仅在门店数的扩张上有一定的难度，翻台率也出现下滑，未来营收可能放缓。

未来的发展不是只看太二，九毛九也占据相当的份额。那么回到一开始的问题，目前公司整体的估值水平合理吗？当前整个餐饮行业的平均估值水平在20X左右，而按照6.6港元定价，当前公司市值在88亿港元，整体估值接近40X，是一个相当高的水平。按照占比一半的九毛九主品牌表现，这个估值是明显偏高的，这样看来，当前公司的风险不小。