本文來自：華創悦享現代生活（華創證券現代服務業團隊公眾號）
作者：華創商社 王薇娜
原標題《餐飲3年研究心得：寫在九毛九(09922)上市之際》
一、服務業特質是高毛利高費用，產品變現可以提高模型穩定性
2017年呷哺(00520)大漲，我作為賣方中的新手，開始看餐飲，一年200%，深感與有榮焉。三年以後，在九毛九(09922)上市在即、頤海(01579)走成超級大牛、海底撈(06862)上演掙錢效應和呷哺股價度過兩年寒冬開始強勢反彈之際，我開始了一年兩度的……
修改餐飲模型。
餐廳模型太脆了，我在深夜邊改邊白頭搔更短。比酒店還脆——酒店儘管參數維度多，但參數的勾稽關係清楚，收入端簡單，只要心黑手狠跟guidance，整體是可把控和可建模的。餐飲就不一樣了，看起來好像哪裏都對，但輸出的結果經常讓人哲學三連——我是誰，我在哪兒，我存在的價值是什麼。
任何一個認真寫過連鎖餐企模型的人都會深刻認知到賣產品和做服務的區別——模型太複雜了，參數維度極多，光收入端就要做多項控制變量假設，而總盤子的大小和成本項穩定性強相關，加上中觀數據不可見、微觀數據有滯後，以及，淨利太薄、毛利會被費用強烈侵蝕，整個自營連鎖餐企的模型在預測準確性上只有四個字：那不可能。
作為賣方，我一般會掩飾一下自己的無能：僅供參考。
投資人：沒關係，模糊的精確比準確的錯誤好，有方向性的準確就可以了。
我內心：那也不一定就有喔……
我蒙對過2017年呷哺的年報，那時候剛離開中游行業不久，剛接消費品，對自己有了不正確的認知，阿迪達斯臉.jpg 覺得impossible is nothing，細化認知可以增進模型的可預測性，導致後來兩年被瘋狂打臉。早歲那知世事艱。
海底撈上市，我們花了一個多月建了個模型：
同店單店模型按照一二三線和海外做了四種，後來又按照門店大小/後廚面積做了新的分類，這就
了。把祖父孫店三層在OP層面做提成，就增加了新的可選參數，這是單店頁；
更復雜的是開店頁，全年開店指標，月度分配、地區分配、淡旺季、成熟期、成熟後可否沿用同店模型，加密過程中是否需要增加品牌勢能的衰減因子。
花了這麼多力氣只做了收入項，而成本項其實是和收入項強相關的，單店的變動會干擾整體成本率;這個關係不在函數裏體現就不準確，體現了……就可能就更不準確了。其結果是，做了個廢的模型，因為客户不太能自己調，連我自己也調不準。好在體量大、品牌強的公司，韌性相對強，做大總盤子可以自然提高模型的穩定性，所以海底撈雖然寫着複雜，但預測難度還算可控，至少出不了方向性的錯誤。
但僅僅方向對有什麼價值?
有投資者問，能不能給一個參數好調整一點的P&L表？我們只要一頁。
我：emmmm，就很尬，就jin的不能……
此後我非常respect P&L能寫成一頁的公司，如果一個公司的P&L寫成一頁還能做到大差不差，每次出完財報可以半小時調完，一般都是價值投資類的標的，可預期、可追蹤、可解釋，穩定性一流，出了偏差也能歸因。
因此餐企能通過產品變現是最爽的。諮詢的玄學角度説，產品提供品牌聯想，這是做品牌的第二階段(認知-聯想-決策-忠誠)；報表角度説，賣產品比做服務穩定太多了，儘管產品也有淡旺季，產能也有利用率，但如果能leverage餐廳樹立的品牌來做食品，不失為事半功倍的選擇，看廣酒和頤海，和餐企比模型更穩，和同類食品公司比，營銷費用低。
所以火鍋餐廳要賣底料，川菜店要賣複合調味料，粵菜餐廳要賣手信/速凍，西貝要賣棗糕，麻辣誘惑要賣零售。後兩者做產品沒法利用到餐廳品牌，起手優勢不明顯。
二、模型測不準，所以趨勢更重要
中餐長尾且迭代快。車軲轆話連篇的寫了三年中餐和中餐供應鏈特徵，辛辛苦苦想提煉一點一般規律，提綱挈領找找大市值餐企如何對衝模型不穩，發現迥異於酒店(管理模型更復雜)，加盟並不是餐企做大的唯一解決方案——甚至在國內，快速加盟往往易露頹相，沒有長跑冠軍相。大市值餐企從9成加盟(麥當勞)、到基本對半開(星巴克)、到全自營(海底撈)特徵不一，共同特徵是報表依靠地產屬性平抑波動。
1600億USD的麥當勞（MCD.US）是地產企業，二房東公司，一半以上税前經營利潤來自租金收支差價扣減自營餐廳租金(詳見麥當勞深度報告第二篇)
1200億USD的星巴克（SBUX.US）掙了地產租金折價，租金水平低於同類地段咖啡店(詳見咖啡報告星巴克篇)。
250億USD的海底撈拿了中餐最低租金率。還原16號準則的影響，當前總體租金率仍然不超過5pct，完爆行業8-15pct的平均水平。
服務業很難平衡股東、客户和員工利益，除非有剛性收入標準控制人力支出，否則從業的好行業(員工個體IP能獲得充分溢價)往往留不下什麼價值給股東。從這個角度上説，靠品牌力拿商業地產租金折價讓渡給股東的海底撈是不可複製的企業，完美規避了這個問題；而站在巨人肩膀上的頤海則收租方式更為舒服。
餐飲三大成本(租金、人力、食材)大致上都是系統性攀升，兩小成本(公共事業、折攤)優化空間不大，股價核心在於維持翻枱不掉的同時，客單能夠跑贏食品CPI，不然侵蝕價值。由於模型很難控，行業的股價和經營趨勢更相關，投資有一定週期特徵。簡單的説，翻枱是景氣度指標，指向估值;同店是盈利指標，指向業績。
店面銷售額=客單*翻枱*座位數;座位數由門店模型決定，一般同店(sss)關注客單和翻枱，客單是價，翻枱是量，不完全歸納一下，餐企的股價走勢大概是這樣：
客單↑，翻枱↑，同店大↑，雙擊。
客單↑，翻枱→，同店↑，估值不變，掙業績錢。
客單↑，翻枱↓，同店→，以價補量階段，殺估值，股價看邊際變動。
客單→或者↓，翻枱↓，同店↓，雙殺。這是僅有的模糊的正確。品牌的優化和老化，推新，改菜單，改出餐，換品類，最後都指向這些指標。經營層面千帆過盡，股價層面包含的預期基本還是落在同店和翻枱上。帶週期屬性的東西不可以以價補量，價補量則殺估值，餐企老闆要的是利潤規模最大化，投資人要的是平衡估值和利潤率，使市值/股價最大化。
三. 變化：為什麼九毛九(太二)極致
2013年年末八項規定，2015年後餐飲發生大的變化。瑣碎項就不追溯了，變化當中影響最大的部分是：
結束「以票控税」：收入端清晰，為上市釐清障礙；
核心商圈體驗業態佔比提升：休閒餐的角逐重點變為商圈，場景從商務轉向休閒，「位置」落定，客單價鎖定在70-120間，需求從口味轉為不踩雷的穩定體驗，休閒餐的連鎖化有了標準；
集團化、平臺化+營改增：後者間接促使規模化、標準化採購，供應鏈有了艱難優化的機會，雖艱難，但確實在優化；前者使得供應鏈(採購、加工-央廚、配送)的共享成為可能，並在一定程度上對衝單品牌的快迭代可能。
太二是個非常極致的例子——這個評價不是針對管理或者品牌生命週期，是針對模型。創業團隊有意識地將太二的模型校準在一個非常極致的新中餐區間。大單品、短菜單、少觸點、只控貫標菜供應鏈、平臺化，用做快餐的模型做休閒餐(詳見太二報告)。
大單品：2-4人酸菜魚，酸度辣度不能選，多一個人不接待，奔着吃飯去;單品有成癮性(酸辣)，口味對內有一致性(酸菜控制)，對外有差異性(發酵工藝決定)
短菜單：<25sku，後廚壓力小，不用選擇障礙
少觸點：迎賓、傳菜之外沒有觸點。點單、加菜、飲料、買單、開票都自助，社恐患者的天堂，完全不依賴人力的模型
供應鏈：只控制貫標菜供應鏈，其他依託蜀海，不貪多。
平臺化：內部孵化新品牌，創業團隊都持有股權
這樣一個品牌，在品牌的上升期(快速加密，翻枱不掉)，小基數(19年末127家店)，休閒餐中低價位段(<80asp)，模型還能優化(採購加大使COGS下移)的時候上市，是新中餐企業非常標誌性的事件。
中餐能不能出很多大市值餐企，如果出，都是哪些，我不能回答，但事情正在往好的一面發展。作為三年級餐飲研究員，覺得當前行業的積極變化很多。太二的上市、呷哺新模型的企穩，海底撈快速加密過程中體現的韌性，都是好的觀察樣本。
編輯/Iris