本文來自 光大證券，作者：賀根、殷中樞、郝騫。
事件：保利協鑫能源(03800)公告，全資附屬公司江蘇中能與無錫上機數控股份有限公司，簽訂了戰略合作框架協議，擬在內蒙古自治區共同投資建設30萬噸顆粒硅的研發及生產項目，總投資180億元(人民幣)。項目將會分爲三期實施，第一期設計總產能爲6萬噸，擬投資36億元(人民幣)。雙方擬透過成立合資公司的方式開展合作，江蘇中能持股65%，上機數控持股35%。同時，公司公告全資子公司樂山蘇民，作爲建設樂山顆粒硅項目(一期6萬噸)的項目主體將成功引入戰略投資者，加大投資樂山顆粒硅的力度。
攜手上機數控，推進顆粒硅大規模商業化進程：FBR顆粒硅技術，爲公司自2010年開始歷時多年自主研發的光伏多晶硅料技術。顆粒硅技術對比目前市場主流改良西門子法，具備低耗能、連續生產的優勢，有望成爲下一代光伏硅料技術。當前公司顆粒硅技術已實現了穩定的量產，並取得了下游客戶的質量驗證。自2020年下半年開始，公司顆粒硅產品成爲了市場主流棒狀硅的有效補充。產能瓶頸是制約公司顆粒硅技術商業化推廣主要因素之一，目前公司顆粒硅產能僅有徐州的1萬噸正式投產，2021-2022年公司將會繼續推進徐州、樂山兩地顆粒硅產能建設。此次公司公告，與上機數控共同在內蒙地區投資建設30萬噸顆粒硅的研發及生產項目，將會有助於加快推進公司顆粒硅技術大規模商業化進程。
硅料業務有望迎來量價齊升新局面：2020年下半年光伏市場出現了新一輪的擴產潮，下游硅片、電池片、組件環節的產能大幅擴容。由於資產較重、擴產週期長(約1-2年)、產能彈性小等特點，硅料擴產嚴重滯後。根據Solarzoom數據，2021年底國內硅片、電池片、組件總產能均有望達到370-400GW規模，而對應的硅料產能僅爲250GW水平。目前光伏硅料已步入漲價週期，緊平衡態勢未來有望持續。公司硅料雙基地戰略落地，目前已成爲全球高質量、低成本多晶硅製造端的標杆項目，公司有望在2021年顯著受益行業供需緊平衡趨勢。
盈利預測、估值與評級：維持公司2020-2022年淨利潤分別爲-16.38、20.98、32.16億元，對應EPS爲-0.08、0.08、0.13元，維持目標價4.1港元(2022年PE爲27x)。基於未來硅料供給緊平衡狀態，以及公司在顆粒硅技術上的突破，看好公司2021年業績有望扭轉過去頹勢，步入新一輪的成長週期，因此維持“買入”評級。
風險提示：行業波動風險;訂單履行風險;核心技術人員流失的風險;技術替代、募投項目達產不及預期等風險。
（編輯：張金亮）