事件： 2021 年8 月12 日，澳优发布2021 年上半年经营业绩，21H1 实现营业收入42.71 亿元，同比+10.65%；归母净利润5.94 亿元，同比+45.31%，若剔除去年一次性费用，调整后归母净利润同比+3.4%。其中，21Q2 实现营业收入20.87 亿元，同比+8.36%；归母净利润2.63 亿元，同比+88.62%。

Q2 整体增速略有放缓，佳贝艾特恢复增长： 公司21Q1/21Q2 营收分别增长12.9%/8.4%，公司二季度业绩增长主要系佳贝艾特中国21Q2 收入增速较快。

拆分来看，1）21H1 公司自家品牌配方奶粉中，中国地区牛奶粉/羊奶粉业务实现收入20.53/16.88 亿元，yoy +16.9%/+2.0%，其中①在羊奶粉中，中国/境外地区实现羊奶粉收入15.98/0.90 亿元，yoy+4.1/-25.3%，中国地区是业务增长的主要来源。羊奶粉业务保持复苏态势，2021Q2 自家配方羊奶粉佳贝艾特中国地区收入yoy+17.8%，较2021Q1 yoy-5.9%的降幅转为正增长。②公司牛奶粉业务收入的增长，主要来自海普诺凯1897 的拉动，2021H1 海普诺凯1897 实现收入13.74 亿元，yoy+18.9%，但增速较前期有所放缓。2）私人品牌及其他/营养品业务21H1 实现收入0.90/3.71 亿元，yoy-0.6%/+27.2%。公司整体营收实现稳健增长，系公司不断完善产业链和优化产品组合，坚持拥抱母婴渠道，以高频次高质量活动赋能渠道。

存货拨备影响毛利率，国内疫情好转提升广宣力度：2021H1 公司毛利率/净利率50.0%/13.4%，同比-2.4pcts/+2.5pcts，毛利率下降的主要系欧洲为公司相关贸易的主要市场，受到疫情反复的影响，商品价格处于低位，对毛利率产生显著负面影响；另外，存货拨备的增加预计对毛利率影响2.9pcts。2021H1 公司管理/销售费用率分别为7.8%/ 26.2%，同比-0.5pcts/+0.7pcts，管理费用率的下降主要受规模经济效应及实施成本控制的影响；销售费用率提升主要系国内疫情好转，以及市场竞争加剧而增加广告宣传费用。

行业竞争加剧、监管趋严，渠道改革应对行业变化：1）今年以来奶粉消费价格下行，一方面是因为奶粉需求下滑，头部奶粉品牌增速均有所下降；另一方面是因为行业竞争加剧，具体表现在618 线上促销时间拉长，低价促销扰乱价格体系，以及来自国外奶粉的竞争压力增大。另外，今年行业监管政策出现新的变化，对行业造成一定扰动。2）为应对行业变化，海普诺凯1897 对渠道进行改革，6月1 日起公司采取新销售模式，对门店进行四级管理，打通从厂家到消费者全网络，精简费用投放，防止市场窜货的发生。下半年公司将加强二段、三段的新客开发，加强地推活动，并采取措施提升消费者复购率。

盈利预测、估值与评级：考虑今年奶粉消费价格下行、行业竞争加剧，下调公司2021 年归母净利润预测为12.03 亿元（较前值-6.0%），维持2022-2023 年净利润预测14.81/16.93 亿元，折合2021-2023 年EPS 分别为0.70/0.86/0.99 元，当前股价对应PE 为9/7/6 倍，维持“增持”评级。

风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。