平安观点：
公司的成长边界：1）中国旅游业是10 多万亿的大市场，国内旅游人数超60 亿人次，但在线化率仅16.7%（欧美市场55%左右），OTA 可挖掘空间大。2）上游酒店业-短期经济型主导（占比>60%），长期橄榄型结构趋势（欧美中高档次占比达50%）。携程中高消费水平用户占比高达82.2%，高端酒旅营收占比近80%，佣金率提至9%，“高端化”目标明确。3）2021 年51.2%的用户计划国内3h 以内的周边游(短期热点)，长期关注品质游（2017-2021E 品质休闲游占比从25.9%升至31%）。携程港交所二次上市，拟发力高频次的短途周边游和当地游。4）下沉市场潜力大：三线及以下城市手机用户在线旅游APP 安装率仅18%，2020 年超70%的OTA 新用户来自下沉市场。携程联手旗下旅游百事通，以加盟模式铺设线下门店，目前总门店数达6000 多家。
携程核心竞争力在于全产业链布局形成规模优势和品牌效应：1）中国OTA 市场高度集中，“携程系”占比超50%（GMV 口径），连续多年稳居第一；2） 携程集团蛛网型投资并购逻辑，打通上下游，纵横OTA 市场，业务和产品覆盖所有赛道和系列，2021 年重点是“内容营销”引流，逐步实现“领先的一站式旅行平台”目标。3）“携程旅游”APP 品牌知名度位列榜首，用户粘性领先行业，三年回购率超70% ，2020.8-TGI 指数达258.1，远超飞猪和小红书。4）携程拥有全球OTA 企业中最大、最专业的客服呼叫中心，依靠自研的AI 技术逐渐向智能化转变，人工成本可进一步压缩。
前路漫漫，任重道远：1）后疫情时期，公司订单量、佣金率恢复尚需时间，出境游业务短期较难复苏；2）阿里将高德、饿了么和飞猪组成生活服务板块，与美团竞争到店“酒旅”业务，市场竞争加剧；3）航司&铁路票务直销模式深化、价格战持续，在线交通佣金率难提升（机票和火车票均降至2%左右）， 竞争新客源扩GMV 成关键；4）Booking 和Expedia 国际竞争力更强（2020 年Booking 佣金率19.2%>Expedia14.1%携程3.7%，Booking 市值是携程的4 倍，营收3 倍多），携程“国际化”
任重道远。
盈利预测：我们预测公司2021-2023 年的营收分别为222.22 亿元、340.68 亿元、417.36 亿元，净利润分别为17.31 亿元、47.58 亿元、63.64 亿元，EPS 分别为2.72 元、7.46 元、9.98 元，对应目前股价的PE 分别为60.1 倍、21.8 倍、16.3 倍，我们认为未来1-2 年在线旅游恢复趋势确定，3-4 年后出境游和高端酒旅逐渐成为主流，给予“推荐”评级。短期疫情压制了行业供需，“至暗时刻”即将过去，复苏（特别是出入境政策放开）终将带动OTA 龙头“起舞”。
风险提示：1）疫情影响：2021Q1 公司营收同比下降13.2%，7 月疫情再爆发，传播链延长，暑期游提前结束，境外业务仍无起色；2）行业政策变动：近期国家对平台型互联网公司反垄断、数据安全等方面的政策风险不容忽视；3）佣金率下降：上游酒店和票务预订的直销模式深化将进一步压缩代理商利润；4）重大负面事件冲击；5）外部竞争加剧：近期，阿里将旗下高德、本地生活和飞猪合成生活服务板块，竞争高毛利的到店“酒旅”业务；携程2021 年布局“内容营销”新模式，面临与小红书、抖音、B 站等流量起家平台的竞争。
平安觀點：
公司的成長邊界：1）中國旅遊業是10 多萬億的大市場，國內旅遊人數超60 億人次，但在線化率僅16.7%（歐美市場55%左右），OTA 可挖掘空間大。2）上游酒店業-短期經濟型主導（佔比>60%），長期橄欖型結構趨勢（歐美中高檔次佔比達50%）。攜程中高消費水平用户佔比高達82.2%，高端酒旅營收佔比近80%，佣金率提至9%，“高端化”目標明確。3）2021 年51.2%的用户計劃國內3h 以內的周邊遊(短期熱點)，長期關注品質遊（2017-2021E 品質休閒遊佔比從25.9%升至31%）。攜程港交所二次上市，擬發力高頻次的短途周邊遊和當地遊。4）下沉市場潛力大：三線及以下城市手機用户在線旅遊APP 安裝率僅18%，2020 年超70%的OTA 新用户來自下沉市場。攜程聯手旗下旅遊百事通，以加盟模式鋪設線下門店，目前總門店數達6000 多家。
攜程核心競爭力在於全產業鏈佈局形成規模優勢和品牌效應：1）中國OTA 市場高度集中，“攜程系”佔比超50%（GMV 口徑），連續多年穩居第一；2） 攜程集團蛛網型投資併購邏輯，打通上下游，縱橫OTA 市場，業務和產品覆蓋所有賽道和系列，2021 年重點是“內容營銷”引流，逐步實現“領先的一站式旅行平台”目標。3）“攜程旅遊”APP 品牌知名度位列榜首，用户粘性領先行業，三年回購率超70% ，2020.8-TGI 指數達258.1，遠超飛豬和小紅書。4）攜程擁有全球OTA 企業中最大、最專業的客服呼叫中心，依靠自研的AI 技術逐漸向智能化轉變，人工成本可進一步壓縮。
前路漫漫，任重道遠：1）後疫情時期，公司訂單量、佣金率恢復尚需時間，出境遊業務短期較難復甦；2）阿里將高德、餓了麼和飛豬組成生活服務板塊，與美團競爭到店“酒旅”業務，市場競爭加劇；3）航司&鐵路票務直銷模式深化、價格戰持續，在線交通佣金率難提升（機票和火車票均降至2%左右）， 競爭新客源擴GMV 成關鍵；4）Booking 和Expedia 國際競爭力更強（2020 年Booking 佣金率19.2%>Expedia14.1%攜程3.7%，Booking 市值是攜程的4 倍，營收3 倍多），攜程“國際化”
任重道遠。
盈利預測：我們預測公司2021-2023 年的營收分別為222.22 億元、340.68 億元、417.36 億元，淨利潤分別為17.31 億元、47.58 億元、63.64 億元，EPS 分別為2.72 元、7.46 元、9.98 元，對應目前股價的PE 分別為60.1 倍、21.8 倍、16.3 倍，我們認為未來1-2 年在線旅遊恢復趨勢確定，3-4 年後出境遊和高端酒旅逐漸成為主流，給予“推薦”評級。短期疫情壓制了行業供需，“至暗時刻”即將過去，復甦（特別是出入境政策放開）終將帶動OTA 龍頭“起舞”。
風險提示：1）疫情影響：2021Q1 公司營收同比下降13.2%，7 月疫情再爆發，傳播鏈延長，暑期遊提前結束，境外業務仍無起色；2）行業政策變動：近期國家對平台型互聯網公司反壟斷、數據安全等方面的政策風險不容忽視；3）佣金率下降：上游酒店和票務預訂的直銷模式深化將進一步壓縮代理商利潤；4）重大負面事件衝擊；5）外部競爭加劇：近期，阿里將旗下高德、本地生活和飛豬合成生活服務板塊，競爭高毛利的到店“酒旅”業務；攜程2021 年佈局“內容營銷”新模式，面臨與小紅書、抖音、B 站等流量起家平台的競爭。
