中国宝安控股股东易主，集团治理有望改善。中国宝安是一家老牌产业集团公司，旗下子公司近200 家，此前管理层多为政府、国资背景，发展较为保守。
20 年8 月贝特瑞董事长贺雪琴担任宝安副总裁，21 年韶关高创（粤民投全资子公司）控股宝安，删除了公司章程中限制管理层正常变更的条款【如果高管被提前解聘，公司必须一次性支付其相当于其年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿】，并派徐彪进入董事会。管理层和公司章程的变更，开启了中国宝安更为市场化的管理。金融投资出身的粤民投+实业出身的贝特瑞董事长躬身入局，集团治理有望得到改善。
旗下核心资产锂电公司贝特瑞（持股68%），正负极有望迎双开花。
负极看点1：产能加速释放&客户结构优。1）贝特瑞连续多年负极出货全球第一，且产能加速扩张中。 2020 年有效产能10.6 万吨，预计21/22 年权益有效产能达16、26 万吨。2）客户结构优质，系海外供应链核心标的。
海外主流电池厂均为贝特瑞的客户， 如松下、三星SDI、LG 化学，与公司合作近10 年。我们预计公司在松下、三星SDI 均处于一供位置。
负极看点2：手握两大新技术，助力公司增效降本。
增效：硅基负极产业化表现优秀，享受较高技术溢价。硅碳负极13年供应三星SDI，硅氧负极17 年供应松下-特斯拉。目前硅基产能为3000 吨，预计单吨净利在6.5 万元，享受较高技术溢价。
降本：连续石墨化技术可实现降本，预计比传统工艺低30%左右。石墨化是人造负极成本大头，同行多通过低电价区建基地+改进装炉方式降本。贝特瑞引进连续石墨化工艺，由于处于应用初期，我们推测其目前主要用于部分低端负极。预计工艺成熟后，石墨化成本较传统工艺下降30%左右。
正极：产能利用率提升，客户以海外为主，有望实现量利齐升。一方面产能加速释放，我们预计公司22、23 年有效权益产能达3.3、5.9 万吨；另一方面高镍获大客户松下、SKI 认证通过。
我们预计中国宝安今明年实现收入160、248 亿元，归母净利润12、20 亿元，同比增长85%、62%，对应PE 48、30 倍。采用分部估值法估值，给予贝特瑞明年45X 估值，马应龙20X 估值，对应宝安合计市值800 亿，目标价31 元/股，首次覆盖，给予“买入评级”。
风险提示：产能投产不及预期、负极价格下降超预期、电动车销量不及预期、焦类价格上涨超预期、测算存在主观性，治理层变化超预期
中國寶安控股股東易主，集團治理有望改善。中國寶安是一家老牌產業集團公司，旗下子公司近200 家，此前管理層多爲政府、國資背景，發展較爲保守。
20 年8 月貝特瑞董事長賀雪琴擔任寶安副總裁，21 年韶關高創（粵民投全資子公司）控股寶安，刪除了公司章程中限制管理層正常變更的條款【如果高管被提前解聘，公司必須一次性支付其相當於其年薪及福利待遇總和十倍以上的經濟補償】，並派徐彪進入董事會。管理層和公司章程的變更，開啓了中國寶安更爲市場化的管理。金融投資出身的粵民投+實業出身的貝特瑞董事長躬身入局，集團治理有望得到改善。
旗下核心資產鋰電公司貝特瑞（持股68%），正負極有望迎雙開花。
負極看點1：產能加速釋放&客戶結構優。1）貝特瑞連續多年負極出貨全球第一，且產能加速擴張中。 2020 年有效產能10.6 萬噸，預計21/22 年權益有效產能達16、26 萬噸。2）客戶結構優質，系海外供應鏈核心標的。
海外主流電池廠均爲貝特瑞的客戶， 如松下、三星SDI、LG 化學，與公司合作近10 年。我們預計公司在松下、三星SDI 均處於一供位置。
負極看點2：手握兩大新技術，助力公司增效降本。
增效：硅基負極產業化表現優秀，享受較高技術溢價。硅碳負極13年供應三星SDI，硅氧負極17 年供應松下-特斯拉。目前硅基產能爲3000 噸，預計單噸淨利在6.5 萬元，享受較高技術溢價。
降本：連續石墨化技術可實現降本，預計比傳統工藝低30%左右。石墨化是人造負極成本大頭，同行多通過低電價區建基地+改進裝爐方式降本。貝特瑞引進連續石墨化工藝，由於處於應用初期，我們推測其目前主要用於部分低端負極。預計工藝成熟後，石墨化成本較傳統工藝下降30%左右。
正極：產能利用率提升，客戶以海外爲主，有望實現量利齊升。一方面產能加速釋放，我們預計公司22、23 年有效權益產能達3.3、5.9 萬噸；另一方面高鎳獲大客戶松下、SKI 認證通過。
我們預計中國寶安今明年實現收入160、248 億元，歸母淨利潤12、20 億元，同比增長85%、62%，對應PE 48、30 倍。採用分部估值法估值，給予貝特瑞明年45X 估值，馬應龍20X 估值，對應寶安合計市值800 億，目標價31 元/股，首次覆蓋，給予“買入評級”。
風險提示：產能投產不及預期、負極價格下降超預期、電動車銷量不及預期、焦類價格上漲超預期、測算存在主觀性，治理層變化超預期
