在供应链物流行业中全国最大的仓网、行业领先的物流自动化及供应链数智化技术、物流同行绝对领先的行业洞察以及高端的服务品牌形象，一同构筑了京东物流的核心竞争力。京东物流不仅能为客户提供一揽子物流服务，还能为客户提供供应链咨询、规划、设计、转型优化、执行等高附加价值服务。公司想做的不仅仅是物流，而是想将自身在服务京东商城过程中掌握的一体化供应链服务能力对外部客户开放，帮助客户对供应链环节进行升级改造。公司短期的亏损扩量既是增加投入、增强基础设施底盘布局的结果，又是加速开拓KA 客户以及加速学习行业Knowhow 的过程，提升自身供应链服务能力。首次覆盖，给予“买入”评级。

京东物流不止于物流，而是着眼于一体化供应链，仓储+科技+Knowhow+品牌构筑核心壁垒。京东物流起步于京东商城内部物流部门，2017 年开始对外开发物流服务，通过仓储、综合运输、大件等六张基础设施网络为客户提供仓配快递、纯配快递、快运等各种标准化的物流产品服务。京东物流并不只想成为简单的“乙方”物流商角色，而是希望通过向客户提供包括仓储、干线运输、仓仓调拨、末端配送、逆向物流等的一体供应链服务，成为客户的合作伙伴，参与客户供应链设计及执行中去，与客户共同成长。公司核心壁垒在于：1）仓网，全国最大的仓储网络（截至2020 年底，2100 万平米），仓储是供应链最重要的环节之一；2）科技，公司在物流解决方案的智能化、自动化及技术算法走在行业最前列，去年研发费用20 亿+；3）Knowhow，公司相比其他物流公司最大优势在于可触达京东零售商流，拥有对不同行业供应链的深刻洞察及理解；4）品牌，京东物流凭借“211 限时达”产品在消费者及企业客户中形成高端快递品牌形象。

企业的供应链环节正在经历专业外包、一体化、渠道整合、数智化的变动。零售商、制造商等企业的供应链环节正在发生如下变化：1）专业外包，越来越多企业倾向将供应链物流外包给专业三方物流公司，尤其对于那些重前端营销而后端供应链布局薄弱的新兴国货品牌。根据中国产业信息网数据，中国目前供应链物流外包渗透率为44%，明显低于欧美的70%+；2）物流外包一体化，企业逐步从物流各环节独立招标外包向一体化解决方案（打包多个物流服务）外包的转变；3）渠道整合，企业面临着销售渠道数量增加带来的物流及库存管理难度的大幅攀升，企业需要供应链物流企业协助其去打通渠道之间的数据交互，完成多渠道一盘货管理；4）供应链数智化，越来越多的企业通过对供应链进行可视化、智能化改造，来应对供应链柔性化需求以及多渠道带来“牛鞭效应”

的放大。

多方角逐2 万亿一体化供应链市场，“物流+互联网”供应链平台型物流公司表现抢眼。物流外包一体化趋势下，2 万亿元的一体化供应链市场预计未来4 年CAGR 为~10%。万亿的供应链行业中，玩家数量众多，不过可以看到明显的分化趋势：1）传统合同物流公司由于服务跟不上下游客户供应链需求变动，近几年收入增长停滞甚至萎缩；2）制造业内部的物流部门对外开发供应链服务，这类玩家伴随制造商成长，深谙商流变动，可以为外部客户精准解决供应链痛点。

这类玩家有日日顺（海尔）、安得（美的）、准时达（富士康），近年收入CAGR在~20%；3）第三类玩家起源于电商平台的物流部门，深入接触商流，积累了大量行业的Knowhow，同时又有互联网基因加成，技术研发实力强大，除了简单物流搬运，还可以为企业提供自动化、智能化的物流解决方案，这类玩家主要有京东物流、菜鸟，近年发展迅猛，收入CAGR 在30~40%；4）还有就是快递、零担等物流公司切入供应链市场，目前较为成功的是顺丰，通过收购DHL中华区供应链业务，再加上自身的物流基数设施网络和技术，实现了较快发展。

京东物流正在加速向外部客户输出自己从京东商城服务过程中掌握的优质一体化供应链能力。在京东商城成长的过程中，京东物流对商流洞察持续加深，一体化供应链能力也在不断更新迭代。在京东物流强大的供应链服务之下，京东商城SKU 虽然持续增长，但库存周转水平和履约费率近年呈现下降趋势。基于服务京东商城的经验，京东物流对外开发一体化供应链服务，不仅可以提供一揽子基础物流服务（仓、干、配等），还可以提供智慧供应链（仓网优化、仓储自动化、销量及库存优化等）以及个性化增值服务。京东物流目前成功开拓了多个行业的品牌KA 客户，例如快消行业的安利、雀巢，服饰行业的斯凯奇、李宁、安踏，汽车行业的上汽通用五菱等，公司目前拥有2306 个KA 客户，2019和2020 年KA 客户数量增速分别为38%和49%。

京东物流采取重、轻资产并行的运行模式，理性看待公司短期亏损，看好长期盈利回升。物流业务属性决定了京东物流的重资产性质，公司在物流设备资本投入较多，同时公司19 万快递员纳入报表，人力资本属性重。京东物流同时又保持一定的轻资产模式：1）土地及仓储非自购、自建，大多向集团或者第三方租赁的；2）公司许多基础物流服务都是外购（空运包机、末端配送采购达达服务、运输外购且入股网络货运平台），体现公司平台经验思路。公司目前采取收入体量及份额优先经营思路，短期亏损不可避免，但是KA 头部客户供应链项目快速拓展有助于公司积累大量的行业Knowhow 及供应链实施经验。将标杆优质客户服务模块化后，公司得以以较低边际成本为后续肩部和腰部客户输出优质供应链服务，从而获得增收赠利的成长，所以我们认为京东物流短期追求收入体量、KA 客户拓展的经营思路是正确的。根据上市合同物流公司财报数据，目前传统合同物流公司净利率在3%左右，考虑到京东物流是一体化供应链行业的龙头拥有领先行业的规模效应及技术驱动的经营效率，同时又为客户提供较多高附加价值的智慧供应链服务，我们认为远期京东物流净利率有望做到5%的较高水平。

风险因素：人工、燃油等成本快速攀升；供应链物流行业竞争加剧；来自京东商城的物流收入增速明显放缓；公司远期利润率水平不及预期。

投资建议：京东物流想做的不止于简单的物流服务商，而是成为客户的供应链合作伙伴，深度参与客户的供应链设计、数字化转型、优化、执行等过程中。

公司想要给客户带来的不仅仅是物流成本下降，而且可以带来库存水平下降、履约质量提升、SKU 有效管理、甚至提高收入等附加价值。这需要我们抛开传统物流视角去看待京东物流的业务逻辑及远期成长空间。我们预计京东物流2021/22/23 年收入分别为1058 亿/1439 亿/1916 亿元，对应PS 为1.4/1.0/0.8倍，归母净利润分别为-25 亿/-16 亿/13 亿元。对于京东物流的估值，我们采取“潜在利润PE”法，预计公司远期可以实现5%的净利率水平，考虑到公司目前是一体化供应链行业的龙头，给予30 倍的PE 估值水平，最终测算未来16个月京东物流的目标市值为2158 亿元，目前公司市值为1455 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。