公司发展迈入新阶段，首次覆盖给予“买入”评级羚锐制药是国内贴膏剂龙头企业，在2011 年完成改制后公司业绩稳健增长，经营质量不断提升。公司于近期实施限制性股票激励计划和员工持股计划，彰显出对于未来业绩增长的信心。我们预计2021-2023 年收入分别为27.01/30.97/35.39亿元，同比增长15.8%/14.7%/14.3%，归母净利润为3.77/4.53/5.54 亿元，同比增长15.9%/20.0%/22.4%，当前股价对应PE 分别为15.0/12.5/10.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
老龄化和消费升级将驱动贴膏剂市场持续增长2020 年第七次全国人口普查数据显示，我国65 岁及以上人口比重达到13.50%。
随着60 后“婴儿潮”一代进入60 岁以上年龄段，我国老龄化趋势仍将延续。骨关节炎、关节疼痛、骨质增生等疾病在老年人群中的发病率要高于年轻人群，预计外用贴膏剂需求将持续增长。另一方面在中成药贴膏剂市场中存在大量单价低但销量大的长尾产品，我们认为随着人均医疗保健支出的增加，中成药贴膏剂市场也将迎来消费升级，为品牌OTC 药品在院外自费市场的拓展和产品升级换代带来的客单价提升奠定了良好的基础。公司核心产品通络祛痛膏未来有望凭借品牌和疗效优势进一步提高市占率，中长期看将持续稳健增长。
产品梯队完善，多个品种均具有增长潜力
除通络祛痛膏外，公司多个二线品种也具有增长潜力。壮骨麝香止痛膏近年来销量在7 亿贴/年左右，市场基础好，受众广泛，公司对原产品进行了升级，升级后毛利率和单帖毛利额也有所提升，预计其收入和毛利增速将超过销量增速。软膏剂产品在营销体系改革之后充分发挥公司在OTC 渠道的销售优势，2020 年软收入实现快速增长。芬太尼透皮贴目前销售规模较小，但随着我国癌症患者疼痛管理水平的提升以及规范化疼痛治疗的推广，中长期来看芬太尼透皮贴仍有较大潜力。
风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。
公司發展邁入新階段，首次覆蓋給予“買入”評級羚鋭製藥是國內貼膏劑龍頭企業，在2011 年完成改制後公司業績穩健增長，經營質量不斷提升。公司於近期實施限制性股票激勵計劃和員工持股計劃，彰顯出對於未來業績增長的信心。我們預計2021-2023 年收入分別為27.01/30.97/35.39億元，同比增長15.8%/14.7%/14.3%，歸母淨利潤為3.77/4.53/5.54 億元，同比增長15.9%/20.0%/22.4%，當前股價對應PE 分別為15.0/12.5/10.2 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
老齡化和消費升級將驅動貼膏劑市場持續增長2020 年第七次全國人口普查數據顯示，我國65 歲及以上人口比重達到13.50%。
隨着60 後“嬰兒潮”一代進入60 歲以上年齡段，我國老齡化趨勢仍將延續。骨關節炎、關節疼痛、骨質增生等疾病在老年人羣中的發病率要高於年輕人羣，預計外用貼膏劑需求將持續增長。另一方面在中成藥貼膏劑市場中存在大量單價低但銷量大的長尾產品，我們認為隨着人均醫療保健支出的增加，中成藥貼膏劑市場也將迎來消費升級，為品牌OTC 藥品在院外自費市場的拓展和產品升級換代帶來的客單價提升奠定了良好的基礎。公司核心產品通絡祛痛膏未來有望憑藉品牌和療效優勢進一步提高市佔率，中長期看將持續穩健增長。
產品梯隊完善，多個品種均具有增長潛力
除通絡祛痛膏外，公司多個二線品種也具有增長潛力。壯骨麝香止痛膏近年來銷量在7 億貼/年左右，市場基礎好，受眾廣泛，公司對原產品進行了升級，升級後毛利率和單帖毛利額也有所提升，預計其收入和毛利增速將超過銷量增速。軟膏劑產品在營銷體系改革之後充分發揮公司在OTC 渠道的銷售優勢，2020 年軟收入實現快速增長。芬太尼透皮貼目前銷售規模較小，但隨着我國癌症患者疼痛管理水平的提升以及規範化疼痛治療的推廣，中長期來看芬太尼透皮貼仍有較大潛力。
風險提示：產品銷售不及預期；市場競爭加劇。
