预测2021上半年核心净利润同比下降8%
我们预计奥园上半年收入同比增长10-15%，盈利方面，尽管佛山旧改项目转化有望给上半年带来税后4-5亿元的一级开发利润，但预计报表毛利率同比下滑约4百分点(至25%）带来的压制，叠加去年同期高基数的影响，我们预计上半年核心净利润同比下降约8%至23亿元。
资产负债表修复初见成效。根据“三条红线”的要求，奥园2020年底扣预负债率未达标(为78%)，处于“黄档”，因此公司未来三年将降杠杆作为首要目标，具体措施包括严控投资力度、拿地强度控制在25%以内，每年缩减有息负债规模5%以上，提升回款效率等。公司上半年积极践行这一战略，得益于其拿地克制、有息负债微缩且回款率维持在85-90%的健康水平，我们预计至中期其净负债率和扣预负债率相较2020年底均能边际向下(去年底为83%和79%)。我们预计中期少数股东权益绝对值较去年底大体稳定，隐含其在总权益中占比有所下降。此外，我们预计平均融资成本较去年底(为7.2%）基本稳定。
城市更新稳步推进。截至2020年末，公司旧改项目储备总货值为6730亿元，且毛利率可观、达35-40%。我们认为未来几年旧改项目的加速转化(2021-23年转化货值分别为400 亿元，520亿元和680亿元)将为公司的盈利带来量与质的提振。上半年公司翠微村项目实现首批转化，我们预计可带来货值约35亿元，有望于今年三季度推出。
关注要点
料全年1500亿元的销售目标(同比增长13%）可平稳达成。公司2021年计划供货2200亿元(同比增长12%)，上下半年分布约44:56。上半年公司销售额同比增长33%至676亿元，完成目标的45%。另一方面，去年新拿地城市结构升级的影响也逐步显现,上半年公司销售均价较2020年提升9%。此外我们估计上半年销售质量大体稳定，其中销售毛利率约为26%(去年为26-279%)，权益比例维持在73%左右(去年约为74%)。
估值与建议
维持盈利预测和中性评级。考虑到近期投资者对房企资金面的担忧加剧，我们下调目标价25%至7.54港元(3倍2021年市盈率，37%上行空间)。公司当前交易于2.2倍和1.9倍2021-22年市盈率，对应股息收益率为16.5%和18.90%风险
2021年销售和交付表现超出我们的预期。
預測2021上半年核心淨利潤同比下降8%
我們預計奧園上半年收入同比增長10-15%，盈利方面，儘管佛山舊改項目轉化有望給上半年帶來稅後4-5億元的一級開發利潤，但預計報表毛利率同比下滑約4百分點(至25%）帶來的壓制，疊加去年同期高基數的影響，我們預計上半年核心淨利潤同比下降約8%至23億元。
資產負債表修復初見成效。根據“三條紅線”的要求，奧園2020年底扣預負債率未達標(爲78%)，處於“黃檔”，因此公司未來三年將降槓桿作爲首要目標，具體措施包括嚴控投資力度、拿地強度控制在25%以內，每年縮減有息負債規模5%以上，提升回款效率等。公司上半年積極踐行這一戰略，得益於其拿地剋制、有息負債微縮且回款率維持在85-90%的健康水平，我們預計至中期其淨負債率和扣預負債率相較2020年底均能邊際向下(去年底爲83%和79%)。我們預計中期少數股東權益絕對值較去年底大體穩定，隱含其在總權益中佔比有所下降。此外，我們預計平均融資成本較去年底(爲7.2%）基本穩定。
城市更新穩步推進。截至2020年末，公司舊改項目儲備總貨值爲6730億元，且毛利率可觀、達35-40%。我們認爲未來幾年舊改項目的加速轉化(2021-23年轉化貨值分別爲400 億元，520億元和680億元)將爲公司的盈利帶來量與質的提振。上半年公司翠微村項目實現首批轉化，我們預計可帶來貨值約35億元，有望於今年三季度推出。
關注要點
料全年1500億元的銷售目標(同比增長13%）可平穩達成。公司2021年計劃供貨2200億元(同比增長12%)，上下半年分佈約44:56。上半年公司銷售額同比增長33%至676億元，完成目標的45%。另一方面，去年新拿地城市結構升級的影響也逐步顯現,上半年公司銷售均價較2020年提升9%。此外我們估計上半年銷售質量大體穩定，其中銷售毛利率約爲26%(去年爲26-279%)，權益比例維持在73%左右(去年約爲74%)。
估值與建議
維持盈利預測和中性評級。考慮到近期投資者對房企資金面的擔憂加劇，我們下調目標價25%至7.54港元(3倍2021年市盈率，37%上行空間)。公司當前交易於2.2倍和1.9倍2021-22年市盈率，對應股息收益率爲16.5%和18.90%風險
2021年銷售和交付表現超出我們的預期。
