报告摘要
核心观点：我们研究发现：优秀的消费品企业主要是两套打法，一种是差异化的打法，侧重于产品以及系统的设计；另一种是高效率低成本的打法，处处高效率。我们认为农夫山泉更侧重于前者。不少报告解读更多的是公司战略定位以及渠道营销很厉害，我们认为，农夫山泉的设计能力值得关注。从价值链角度来看，农夫山泉的水、茶饮料、果汁等子行业积极拓展上游，原料选择相对封闭构成差异化，中游设计、技术、宣传等制造差异化，构建极简产品，崇尚健康，回归产品的本质特点。下游应用场景宽泛，产品的兼容性很好，容易诞生大单品。我们认为在消费升级的大潮中，农夫山泉可以通过优质的产品以及产品的裂变，外加上渠道的下沉，未来3-5 年依旧存在较好的成长空间。
人均包装水消费量对标美国有2.6 倍的提升空间。包装饮用水成长空间较大，长期天花板取决于消费者对自来水系统的信任程度，而净水器难以对包装水形成代替。1）中小包装的饮用水便携性无可替代。2）消费者对净水器浪废水和过滤水直饮性存在顾虑。
3）发达国家净水器技术先进且渗透率高，但严重水污染、自然灾害等事件会打击消费者对自来水的信心，带来包装水销量的爆发式增长。由于日本和英国自来水质量较高，我国人均饮用水消费量应参照美国，具有3 倍的提升空间。
包装水结构提升趋势清晰。中国包装饮用水市场终端销售额总规模约2400 亿，2015-2020 年CAGR 约9%。单位价格稳步增长，对比发达国家有翻倍空间。纯净水到天然水的升级：我们预计未来纯净水比例将加速下滑，纯净水到天然水的升级趋势清晰，结合产品直接提价和产品高端化细分化，一同推动单位价格长期上涨。1）按照国际经验，饮用水安全程度提升后，包装水的消费需求将由安全转为健康，带来纯净水比例加速下降；2）天然水和天然矿泉水更符合食品饮料健康化大趋势，近年增速明显高于纯净水。消费者对包装水的高端化需求升级：行业高端化趋势逐渐显现，高端水增速快于行业。包装水市场集中度较高，未来有望进一步提升。
无糖茶和NFC 果汁引领茶饮料和果汁行业结构升级。包装茶饮料：目前无糖茶占比仅5%。经多年市场培育已迎来快速发展期，近5 年复合增速超30%。日本即饮茶市场无糖茶占比超80%。中国长期无糖茶占比可向日本看齐。果汁：预计将由销售量增长驱动转为价格驱动。中国NFC 果汁占比5%，假设未来中国整体果汁销售规模不变，参照美国NFC 占比可测算NFC 行业空间为175 亿。。
农夫山泉：于中上游构建壁垒，自上而下打造“天然”饮品系统。上游掌控优质原材料：优质矿泉水资源有限，取水权的审批趋紧，先发企业已进行部分开发利用，结合重资产模式形成上游壁垒。数十年积累使公司实现优质天然水源的全国化布局，有效缩短运输路径，使公司能将天然水卖到两元依然能盈利丰厚。20 年农业经验积淀而成的现代化果园、茶园从源头上保证了产品品质突出。中游重研发，产品设计能力强，并有自主加工能力作保障。背靠养生堂，基础研发和应用研发并重，研发投入较高。
农夫山泉擅长对消费市场的趋势做出判断并进行前瞻性布局，在原材料、工艺和包装上与主流产品形成处处差异化，并持续以先进工艺对产品进行改进。东方树叶、NFC 果汁和炭仍咖啡将引领并受益于各品类的结构升级，在健康化的大趋势下以突出的产品力实现弯道超车。下游产品买得起，兼容性强，应用场景宽广：公司通过上游和中游的积累降低成本，使优质产品能够为大众所消费，如NFC 果汁相对于竞品具有显著价格优势。产品适用于广泛人群和场景，抗风险性较强。农夫山泉广告费使用高效，广告费用率明显低于可比公司。有限的广告投入所取得的实际效果良好，毛销差优于可比公司，且产品品牌力领先。
盈利预测及投资建议：公司是包装水行业的龙头，兼具增长确定性和标的稀缺性。考虑到农夫山泉所在的行业成长空间非常广阔，产品受众为绝大多数消费者，应用场景也十分宽泛，因此相比可比公司具备更强的长期成长性和抗风险性，应给予一定的估值溢价。我们预计2021-2023 年公司收入分别为273.92、322.16、375.65 人民币亿元，同比增长19.73%、17.61%、16.60%，预计归母净利润为60.87、74.10、87.99 亿元，同比增长15.34%、21.74%、18.74%，EPS 分别为0.54、0.66、0.78 元，对应PE 分别为68X、56X、47X。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：品牌或信誉受损的风险、疫情反复的风险、原材料价格波动的风险、无法满足消费需求变化的风险、可比公司估值逻辑变化的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险
報告摘要
核心觀點：我們研究發現：優秀的消費品企業主要是兩套打法，一種是差異化的打法，側重於產品以及系統的設計；另一種是高效率低成本的打法，處處高效率。我們認爲農夫山泉更側重於前者。不少報告解讀更多的是公司戰略定位以及渠道營銷很厲害，我們認爲，農夫山泉的設計能力值得關注。從價值鏈角度來看，農夫山泉的水、茶飲料、果汁等子行業積極拓展上游，原料選擇相對封閉構成差異化，中游設計、技術、宣傳等製造差異化，構建極簡產品，崇尚健康，回歸產品的本質特點。下游應用場景寬泛，產品的兼容性很好，容易誕生大單品。我們認爲在消費升級的大潮中，農夫山泉可以通過優質的產品以及產品的裂變，外加上渠道的下沉，未來3-5 年依舊存在較好的成長空間。
人均包裝水消費量對標美國有2.6 倍的提升空間。包裝飲用水成長空間較大，長期天花板取決於消費者對自來水系統的信任程度，而淨水器難以對包裝水形成代替。1）中小包裝的飲用水便攜性無可替代。2）消費者對淨水器浪廢水和過濾水直飲性存在顧慮。
3）發達國家淨水器技術先進且滲透率高，但嚴重水污染、自然災害等事件會打擊消費者對自來水的信心，帶來包裝水銷量的爆發式增長。由於日本和英國自來水質量較高，我國人均飲用水消費量應參照美國，具有3 倍的提升空間。
包裝水結構提升趨勢清晰。中國包裝飲用水市場終端銷售額總規模約2400 億，2015-2020 年CAGR 約9%。單位價格穩步增長，對比發達國家有翻倍空間。純淨水到天然水的升級：我們預計未來純淨水比例將加速下滑，純淨水到天然水的升級趨勢清晰，結合產品直接提價和產品高端化細分化，一同推動單位價格長期上漲。1）按照國際經驗，飲用水安全程度提升後，包裝水的消費需求將由安全轉爲健康，帶來純淨水比例加速下降；2）天然水和天然礦泉水更符合食品飲料健康化大趨勢，近年增速明顯高於純淨水。消費者對包裝水的高端化需求升級：行業高端化趨勢逐漸顯現，高端水增速快於行業。包裝水市場集中度較高，未來有望進一步提升。
無糖茶和NFC 果汁引領茶飲料和果汁行業結構升級。包裝茶飲料：目前無糖茶佔比僅5%。經多年市場培育已迎來快速發展期，近5 年複合增速超30%。日本即飲茶市場無糖茶佔比超80%。中國長期無糖茶佔比可向日本看齊。果汁：預計將由銷售量增長驅動轉爲價格驅動。中國NFC 果汁佔比5%，假設未來中國整體果汁銷售規模不變，參照美國NFC 佔比可測算NFC 行業空間爲175 億。。
農夫山泉：於中上游構建壁壘，自上而下打造“天然”飲品系統。上游掌控優質原材料：優質礦泉水資源有限，取水權的審批趨緊，先發企業已進行部分開發利用，結合重資產模式形成上游壁壘。數十年積累使公司實現優質天然水源的全國化佈局，有效縮短運輸路徑，使公司能將天然水賣到兩元依然能盈利豐厚。20 年農業經驗積澱而成的現代化果園、茶園從源頭上保證了產品品質突出。中游重研發，產品設計能力強，並有自主加工能力作保障。背靠養生堂，基礎研發和應用研發並重，研發投入較高。
農夫山泉擅長對消費市場的趨勢做出判斷並進行前瞻性佈局，在原材料、工藝和包裝上與主流產品形成處處差異化，並持續以先進工藝對產品進行改進。東方樹葉、NFC 果汁和炭仍咖啡將引領並受益於各品類的結構升級，在健康化的大趨勢下以突出的產品力實現彎道超車。下游產品買得起，兼容性強，應用場景寬廣：公司通過上游和中游的積累降低成本，使優質產品能夠爲大衆所消費，如NFC 果汁相對於競品具有顯著價格優勢。產品適用於廣泛人羣和場景，抗風險性較強。農夫山泉廣告費使用高效，廣告費用率明顯低於可比公司。有限的廣告投入所取得的實際效果良好，毛銷差優於可比公司，且產品品牌力領先。
盈利預測及投資建議：公司是包裝水行業的龍頭，兼具增長確定性和標的稀缺性。考慮到農夫山泉所在的行業成長空間非常廣闊，產品受衆爲絕大多數消費者，應用場景也十分寬泛，因此相比可比公司具備更強的長期成長性和抗風險性，應給予一定的估值溢價。我們預計2021-2023 年公司收入分別爲273.92、322.16、375.65 人民幣億元，同比增長19.73%、17.61%、16.60%，預計歸母淨利潤爲60.87、74.10、87.99 億元，同比增長15.34%、21.74%、18.74%，EPS 分別爲0.54、0.66、0.78 元，對應PE 分別爲68X、56X、47X。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：品牌或信譽受損的風險、疫情反覆的風險、原材料價格波動的風險、無法滿足消費需求變化的風險、可比公司估值邏輯變化的風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的風險
