中国玻璃是我国浮法玻璃老牌劲旅，其历史可追溯至 1958 年的江苏玻璃厂。公司核心业务是浮法玻璃产品及深加工产品生产及销售，包括无色玻璃、有色玻璃、镀膜玻璃、节能及新能源玻璃等。截止 20FY 末，公司共有13 条浮法玻璃生产线，日熔量 6,650 t/d，国内拥有 6 个生产基地，境外于尼日利亚亦有 1 条浮法产线。中建材集团、联想控股分别为公司第一、第二大股东。20FY 公司生产各类玻璃产品 3,544 万重箱，销售 3,660 万重箱；受益浮法景气向上，20FY 公司收入同增 33%至 32 亿，同时毛利率亦有明显改善。在浮法高景气或有较好持续性的背景下，我们认为公司浮法产能蕴含较大提升空间，且效益仍有较大挖掘空间，公司潜在成长弹性值得重视，结合现阶段估值水平，对公司认知仍存在较大预期差。

　　冷修复产、外部收购、内部整合，公司浮法玻璃产能蕴含较大提升空间20FY 末公司在产浮法产线 10 条（合计 13 条），结合公司浮法玻璃产量推测，我们预计 20FY 后冷修复产产能可为公司带来 30%左右有效产能增幅（约 1,500 t/d，21h1 已点火两条合计 1,000 t/d）。此外，公司在外部收购整合浮法资产有丰富经验，公司前期已公告拟收购尼日利亚目标公司 70%股权（持有并经营 1 条 600 t/d 浮法线）、拟收购福建龙泰实业 55%股权（21年 5 月点火 1 条建筑玻璃产线，同时在建 1 条汽车玻璃产线），随着收购资产事项逐步落地，公司浮法产能有望进一步提升。此外，解决可能的同业竞争方面，公司后续参与大股东旗下浮法玻璃资产亦有望带来一定潜在向上弹性。

　　窑炉迭代升级、股东平台优势、费用优化，盈利能力向上挖掘空间大公司较浮法龙头信义玻璃、旗滨集团盈利能力差距明显，核心源于：1）窑炉单线规模小、窑龄偏大、同时总规模有差距难有大规模采购优势，致单位生产成本高；2）费用管控能力较弱，尤其是财务费用率。公司平均窑龄高达 6.5 年，明显高于信义玻璃及旗滨集团，显示公司玻璃窑冷修改造需求较为迫切，借助冷修改造契机或可提升窑炉单线规模及降低能耗水平，进而实现单位生产成本明显优化。此外，公司控股股东有丰富硅砂资源及玻璃全产业链服务能力，公司全资子公司中玻投资 19 年与华光集团（凯盛集团全资子公司）签署采购框架协议，或可充分利用集团资源并更好发挥规模采购优势，对优化生产成本或有一定积极意义。同时我们注意到公司财务费用率明显高于浮法龙头，在浮法高景气持续背景下，公司盈利修复或带动优化资产负债表结构，进而实现较好的财务费用支出管控，后续有望逐步下降。

　　对浮法高景气持续性乐观，重视公司成长弹性，首次覆盖予“买入”评级浮法玻璃新增产能受政策严格约束，边际放松概率或较小，且行业整体冷修压力较大，我们预计 21/22 年浮法有效供给增量相对有限。需求端受益竣工向上动能较足及建筑节能要求提升背景下多层玻璃渗透提升带来的中长期需求增量，我们对浮法玻璃需求有信心，判断浮法供需偏紧局面或有一定持续性。公司成本有较大优化空间，叠加产能潜在提升空间大，公司成长弹性值得重视。我们预计公司 21-23 年收入分别为 46.4、49.8、55.8亿元，YoY 分别为 47%、7%、12%，预计 21-23 年归母净利分别为 6.5、6.9、8.3 亿元，22/23 年 YoY 分别为 6%、21%。参考可比公司估值情况，我们认可给予公司 21 年 10x 目标 PE，对应目标价 4.31 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：需求低于预期、浮法玻璃供给调控力度减弱、原材料价格大幅波动、公司盈利能力修复节奏及产能提升节奏低于预期、不同市场估值体系带来的估值不确定性风险