來源：中金點睛
牛牛敲黑板：
上週海外中資股市場大幅下跌，主要原因一是國務院發出降準信號引發市場對國內經濟的擔憂，二是海外上市中資企業監管不確定性上升。
一方面，上週三國務院突然暗示降准以及週五中國央行正式宣佈下調存款準備金率引發市場廣泛關注。銀行和週期性板塊大幅下跌，10年期中國國債收益率在疫情後首次跌破3%，主要由於投資者擔心意外的降準是否隱含着市場和政策制定者之間對於經濟基本面的前景方面是否存在明顯的「信息差」。
全面降準也將有助於部分緩解中國當前結構性通脹壓力和下游需求疲弱的問題。上週公佈的6月通脹數據表明PPI與CPI剪刀差仍處歷史高位。PPI-CPI剪刀差居高不下或將擠壓下游行業利潤，這也可能是此次降準背後的一個原因。從歷次降準的歷史經驗看，我們注意到在降準後的三個月中新經濟板塊平均跑贏老經濟板塊，港股市場也通常有不錯表現。
另一方面，海外中資股成長標的、尤其是平臺經濟仍將面臨監管壓力。上週證監會和網信辦宣佈將加大對海外上市中資企業的監管力度使得海外中資股科技和成長板塊龍頭受到衝擊，這一點從上週一南向資金的大幅流出也可以得到體現，當日流出規模超過100億港元。但是我們認為，從長期角度來看成長標的依然具有吸引力。
往前看，6月和2季度經濟數據將於本週公佈，從而進一步展現當前中國經濟的整體增長趨勢。在近期拋售後，我們建議短期內均衡配置成長和價值、並適當向成長板塊傾斜。但是，在監管不確定性上升環境下，投資者需要審慎把握成長板塊內部機會。
市場走勢回顧
上週海外中資股市場大幅下跌，主要原因一是國務院發出降準信號引發市場國內經濟增長的擔憂，二是海外上市中資企業監管不確定性上升。
整體來看，恆生科技指數領跌，跌幅達5.8%，恆生國企指數、MSCI中國指數和恆生指數分別下跌5.1%、4.6%和3.4%。
分板塊看，除原材料和資本品外，其它板塊有所下滑，其中成長板塊受監管不確定性的影響尤為嚴重。具體來看，傳媒娛樂、可選消費和醫療保健板塊領跌，跌幅分別為6.6%、5.7%和5.2%。
市場前景展望
從市場表現來看，港股市場上週之所以大幅承壓並跑輸A股和海外市場，主要是由於監管不確定性上升壓制港股互聯網板塊，而國常會突然釋放降準信號引發市場對國內經濟增長的擔憂進而導致金融股承壓，這兩塊又恰恰是港股市場的權重板塊，因此從整體市場和指數層面的拖累就顯得更加顯著。
一方面，上週三國務院突然暗示降准以及週五中國央行正式宣佈下調存款準備金率引發市場廣泛關注。如我們在《2021年下半年港股展望：重拾新經濟》中分析，在經濟增速放緩背景下國內政策將穩中趨鬆，進而支持我們看好成長股的判斷，但此次降準時點依然明顯早於預期。
正因如此，A股和H股市場上週對降準的反應較大，例如銀行和週期性板塊大幅下跌，10年期中國國債收益率在疫情後首次跌破3%，主要是由於投資者擔心意外的降準是否隱含着市場和政策制定者之間對於經濟基本面的前景方面是否存在明顯的「信息差」。
不過，拋開市場預期的意外，回到政策本身，降準50個基點對整體宏觀和市場流動性依然是明顯有利的，我們預計該政策有望釋放約1萬億元資金（雖然部分資金可能用於置換到期的MLF貸款）。
上週五公佈的金融數據也超出市場預期。6月新增人民幣貸款、社融規模存量和M2增速均超預期，表明中國信貸並非市場預期般收緊，不過疲弱的M1增速或仍表明企業層面存在壓力。
另外，全面降準也將有助於部分緩解中國當前結構性通脹壓力和下游需求疲弱的問題。
此次降準表明決策者正在將關注點轉向經濟增長所面臨的挑戰，同時也暗示國內流動性將穩中趨鬆。上週公佈的6月通脹數據表明PPI與CPI剪刀差仍處歷史高位，PPI同比回落較慢。
PPI-CPI剪刀差居高不下或將擠壓下游行業利潤，這也可能是此次降準背後的一個原因。因此整體來看，此次降準和近期保障性租賃房政策都表明政策層面的支持力度逐步加大。
另一方面，海外中資股成長標的、尤其是平臺經濟仍將面臨監管壓力。
上週證監會和網信辦宣佈將加大對海外上市中資企業的監管力度使得海外中資股科技和成長板塊龍頭受到衝擊，這一點從上週一南向資金的大幅流出也可以得到體現，當日流出規模超過100億港元，是三月初以來最大單日淨流出。
雖然監管政策仍是海外中資股面臨的最大不確定性，但從長期角度來看成長標的依然具有吸引力。近期回調後恆生科技指數當前PEG為0.88，與A股創業板指數和納斯達克市場的1.62和1.67倍相比有一定的吸引力。
不僅如此，對中國企業海外上市的監管力度增加提升香港市場的吸引力。上週，港交所宣佈IPO結算週期將從5天縮短至兩天。我們認為此舉有望進一步提升香港相對納斯達克的競爭力。
往前看，本週即將公佈的6月和2季度經濟數據將進一步展現中國經濟的整體增長趨勢。中金宏觀組預計中國2季度GDP增速將從1季度的18.3%放緩至7.6%。
整體而言，我們維持此前判斷，認為經濟增速放緩和國內流動性寬鬆將利好中國成長板塊。
從歷次降準的歷史經驗看，我們注意到在降準後的三個月中新經濟板塊平均跑贏老經濟板塊，港股市場也通常有不錯表現。風險方面，地方政府融資監管力度加大以及由此對信貸風險的影響也值得密切關注。
投資建議上，在近期拋售後，我們建議短期內均衡配置成長和價值、並適當向成長板塊傾斜。但是，在監管不確定性上升環境下，投資者需要審慎把握成長板塊內部機會。
具體而言，我們建議超配信息技術、消費、醫療保健、部分製造業、油氣以及多元金融，同時低配地產、保險和公用事業。
上週支撐我們觀點的主要邏輯和需要關注的主要變化如下:
1) 宏觀：6月PPI漲幅持續處於高位，PPI與CPI剪刀差仍居歷史高點。6月中國PPI漲幅從5月的9%小幅放緩至8.8%。整體CPI也從1.3%小幅降至1.1%，主要是豬肉價格低迷所致。
雖然上個月大宗商品價格有所回調，但PPI仍處高位。分項來看，PPI生產資料中採礦業和原材料上個月同比分別增長35.1%和18%（略低於5月的36.4%和18.8%）。
6月PPI與CPI剪刀差維持在7.7%的歷史最高水平。我們在《2021年下半年港股展望：重拾新經濟》報告中提出，PPI與CPI剪刀差擴大可能會擠壓下游企業的利潤，尤其在當前消費需求低迷背景下。
6月金融數據超預期。
具體來看，6月新增人民幣貸款達2.12萬億元，高於5月的1.5萬億元。居民貸款從6232億元攀升至8685億元，企業貸款從8057億元大幅增長至1.46萬億元。
6月社融規模增量從5月的1.92萬億元攀升至3.67萬億元，社融規模存量同比增長11%。M2同比增長8.6%。不過，M1增速較為疲弱，仍值得關注。
2) 央行全面降準支持經濟增長。
7月7日國務院召開會議時指出為拉動經濟增長中國央行可能會下調存款準備金率，此番表態超出了市場預期。此後央行迅速做出反應，上週五公佈全面降準0.5個百分點。
此次降準將為銀行系統注入1萬億元的長期資金，但我們預計部分資金將用於置換到期的MLF。
在國內經濟增長放緩的背景下，央行此次降準可能意味着貨幣政策逐步轉向寬鬆，尤其是在中小企業面臨上游成本壓力背景下。
我們在《2021年下半年港股展望：重拾新經濟》報告中提出，國內增長壓力下政策可能穩中趨鬆，為成長板塊創造有利的環境。從歷史上來看，降準後A股和海外中資股新經濟板塊表現通常好於老經濟。
3) 監管機構加大對海外上市中資企業的監管力度。
上週，證監會和網信辦宣佈將加大海外上市中國企業的監管力度。來自萬得資訊的數據顯示，年初至今36家中國企業登陸美股市場，共計融資137億美元。
我們認為監管層面可能會進一步明確針對海外上市中國企業的數據監管規則和其它監管政策變化。展望未來，我們認為監管不確定性將推動企業轉向其它市場，港交所有望成為主要受益者。
港交所近期宣佈針對IPO機制的一系列優化措施，並從2022年4季度開始將IPO結算週期從5天縮短至2天，此舉進一步提升香港市場的吸引力。
4) 南向資金單日流出規模創出3月以來新高，海外資金流入勢頭也有所放緩。上週南向資金日均淨流出27億港元，高於此前一週的20億港元。
上週一南向資金流出規模達到109億港元，創下3月以來的新高。週五南向資金重新轉為流入。海外資金上週繼續流入海外中資股市場，不過流入規模從此前一週的10億美元降至1.9億美元。
投資建議
由於國內外不確定性削弱市場情緒，我們預計短期內、尤其是在GDP數據公佈前市場將出現波動。
因此，我們仍建議均衡配置，可適當向成長板塊傾斜。在監管力度加大的環境下，投資者需要對投資的具體板塊審慎選擇。
我們建議超配信息技術、大消費、醫療保健、部分製造業、油氣以及多元金融，同時低配地產、保險和公用事業。
長期來看，我們認為中國「先進先出」並回歸疫情後新常態，將推動市場重新關注中國內在的長期結構性趨勢（如消費和產業升級）所帶來的投資機遇，如電動汽車、新能源（包括太陽能）、科技硬件、半導體、大消費以及醫療生物等。
重點關注事件
1）6月貿易、固定資產和零售額數據以及2季度GDP增長數據；
2）海外上市中資企業在監管方面面臨的變化；
3）新冠疫情在個別地區反彈與疫苗接種進度；
4）國內外貨幣政策立場的轉變；
5）中美關係。
編輯/charlie