本文來源於金融街廿五
伴隨美聯儲6月議息會議釋放鷹派信號，市場也預期美聯儲政策將提前邊際轉緊，相應2年期美債收益率升至0.28%，較會前提高了12BPs，但同期10年期美債收益率則維持二季度以來的震盪態勢，會後還曾探至1.4%下方，目前在1.357%附近（二季度均值爲1.6%）。
鑑於美國經濟數據還在持續好轉，且美聯儲政策也向邊際收緊逼近，爲何在這些支撐因素下，10年期美債收益率卻呈現出震盪態勢？10年期美債收益率何時復歸回升？
一、美債收益率反映的是典型的經濟復甦特徵
經歷一季度快速上行後，二季度以來美債收益率由前期高點出現回落，但迄今最大回落幅度仍不及一季度累計升幅的一半。
例如，10年美債收益率於3月30日觸及1.774%之後，較年初低點上升了86BPs，至6月21日最低曾降至1.363%，相應較高點下降41BPs。
再如，5年期美債收益率於4月5日觸及0.987%，較年初低點上升了64BPs，至6月11日最低降至0.708%，相應較高點下降28BPs。
按照“美債收益率 = 通脹指數國債收益率（TIPS）+通脹預期”的邏輯，分別對美債收益率一季度的上行和二季度的調整進行分解後，發現代表經濟增長前景的TIPS對10年美債收益率的影響更大一些，而5年期美債收益率的變化更多源自通脹預期的變化，即美債收益率反映出典型的經濟復甦特徵，中期的通脹預期和長期的增長前景。
例如，一季度10年美債收益率上行的86BPs中，通脹預期貢獻了36BPs，另外50BPs則是來自TIPS；而二季度回落的41BPs中，通脹預期僅貢獻了12BPs，另外29BPs是來自TIPS。
再如，一季度5年美債收益率上行的64BPs中，通脹預期貢獻了60BPs，TIPS只貢獻了4BPs；而二季度回落的28BPs中，通脹預期貢獻了15BPs，另外13BPs來自TIPS。
二、10年期美債收益率尚未充分反映通脹水平
在二季度美債收益率調整的同時，美國通脹水平快速上升，尤其是剔除能源和食品後的核心CPI漲幅連創本世紀的新高，目前已升至3.8%。按照核心CPI與美債收益率的經驗規律，美債收益率明顯偏低，大幅低於趨勢水平。
造成10年期美債收益率偏低的主因是，美債實際收益率（TIPS）回升的滯後。從美債和TIPS收益率同差變化歷史經驗來看（當期收益率與上年同期收益率的差），進入二季度以來，TIPS收益率同差的均值水平始終徘徊在-30BPs的水平，遠滯後於通脹預期的改善。
按照歷史數據經驗規律，美國經濟的實際復甦一旦與市場預期吻合，那麼TIPS將快速回升，並恢復與美債的同步性。
三、美債收益率仍將復歸上行
美債收益率和TIPS收益率的分化，對應的經濟運行情況，就是在通脹水平快速上升的同時，美國就業市場的改善卻十分緩慢。
美國失業率3月份以來基本就穩定在6%附近，但同期核心CPI卻由1.6%大幅升至3.8%。按照美聯儲“平均通脹目標”的新貨幣政策框架，美聯儲對於通脹的容忍度直接取決於美國就業市場的修復程度，若就業市場始終存在巨大缺口，那麼美聯儲政策難有明顯調整。
由於疫情對經濟的外生衝擊具有明顯“非對稱性”，在經濟復甦階段，服務業的修復始終被疫情羈絆。例如，截至目前，美國非農就業市場仍有762.9萬的缺口，其中有70%以上的缺口集中在休閒和酒店、政府服務、教育和保健及商業服務等領域，這些領域就業的修復直接取決於人員自由流動的恢復情況。
二季度美債收益率之所以與美國實際通脹水平發生脫節，主因在於就業市場修復速度不及市場預期，但進入6月份，美國單劑疫苗接種率已超過50%，已有希望最終實現“羣體免疫”，同時其單日新增確診病例由年初的25萬人以上，降至1.2萬人左右。
因此，修復緩慢的幾個重點服務業領域有望提速修復，相應美債收益率也會擺脫目前橫盤的態勢，在實際收益率（TIPS）的推升下復歸上行趨勢。而觸發美債收益率，尤其是美債實際收益率（TIPS）復歸上升趨勢的事件，很可能是二季度美國GDP超過兩位數預期增速的落地。