文章來源：雪濤宏觀筆記
作者：宋雪濤
用一句話概括下半年的投資策略，應該是分子（的結構性機會）為主，兼顧分母（的階段性防禦）。分子和分母來自於DDM定價模型中影響股價變化的主要因素，分子指的是盈利（股息和增長），分母指的是流動性（無風險利率）和風險偏好（風險溢價）。
為什麼下半年是分子為主？
因為下半年相對確定的是經濟復甦將温和放緩，通脹預期回落，量和價的方向轉為向下後，企業盈利增速將出現拐點。部分企業仍然維持高景氣，部分景氣度可能轉為回落。轉向意味着「業績好」很重要，無論景氣度是維持高位還是進一步提升。分化意味着「結構性」的機會和風險並存，既需要自上而下判斷行業在景氣週期中的位置，也需要自下而上對企業的發展理念治理水平、行業在國內國際的競爭格局、產業的長期發展趨勢有理性的認知。
| 圖1：經濟增速見頂復甦放緩，企業盈利增速將出現拐點 |
|
| 資料來源：WIND，天風證券研究所 |
雖然下半年經濟轉向回落，但大概率不會出現2018年那樣的下行斜率，整體而言全年增速前高後低、波動較小。下行來自於信用收縮對地產基建等建築業的開工需求的影響，同時出口在份額和外需的共同作用下過頂下坡。韌性來自於製造和消費仍在改善，同時地產的施工竣工需求也給上下游產業鏈提供支撐。
| 圖2：下半年PPI-CPI持續回落，週期股的超額收益將持續下降 |
|
| 資料來源：WIND，天風證券研究所 |
為什麼下半年分母只是兼顧，而不是核心？
因為無論國內還是海外，流動性的環境都大概率只會微調，不會大變。
國內流動性既不能大幅收緊，也不會大幅放鬆，大概率還是維持現狀。一方面，下半年國內經濟温和回落、通脹壓力下降，允許流動性大幅收緊的窗口期已經過去了。從央行二季度例會的表述來看，重要的表述沒有發生變化，依然是保持靈活精準穩健的貨幣政策、合理充裕的流動性、基本穩定的宏觀槓桿率。
另一方面，流動性大幅放鬆的可能性也比較低。大幅放鬆需要風險事件的觸發，比如信用風險釋放或者經濟下行壓力加大，但是6月22日的天津市政府債券懇談會減輕了「系統性釋放平臺風險」的顧慮，全年經濟穩增長壓力也不大。
| 圖3：去年以來流動性溢價處於中性略偏鬆的區間 |
|
| 資料來源：WIND，天風證券研究所 |
海外的寬鬆流動性環境大概率也不會出現趨勢拐點。今年8-9月，由於美國財政部TGA餘額壓降見底、美聯儲釋放縮減QE計劃的時機逐漸成熟，可能出現流動性的二階導拐點。但絕對寬鬆的大背景不會改變。一方面，隨着財政刺激的到期，快速復甦已經出現即將結束的跡象——除服務外的消費數據正在下滑，房地產銷售和投資開始回落，產出數據也在高位回落或連續走平。（詳見《歷史最快的復甦，可能也是最快幾乎的復甦》）另一方面，美國已經進入到財政貨幣化時代，拜登政府雄心勃勃的基建投資和福利社會還需要長期低息發債融資的支持，去年開始美聯儲已經成為了美債的主要買家。無論是政策利率還是資產負債表，貨幣政策也很難迴歸正常化。
圖4：去年以來美聯儲已經成為美債的主要買家，退出寬鬆的政治阻力正在增加 |
|
| 資料來源：WIND，天風證券研究所 |
概括一下，下半年的宏觀環境是增長和通脹會出現向下的拐點，流動性環境維持現狀或微調但不轉向。這個環境決定了投資策略應該以分子為主（轉向但沒壓力），兼顧分母（微調但不轉向）。
具體點説，業績好是必要條件，流動性和風險偏好決定久期。如果流動性偏鬆、風險偏好高，應該拉長久期，偏向業績成長性高的方向。如果流動性偏緊或風險偏好下降，應該縮短久期，偏向業績穩定性高的方向，不要求高增長，但要估值低。前者為進攻，後者為防禦。
當下，既沒有看到流動性的拐點，增長的風險也還沒有暴露，不應過於保守（而錯過了流動性偏鬆環境下較多的賺錢機會）。但是市場已經對一些高景氣行業的樂觀業績預期有了充分定價，風險溢價降到了歷史低位，面對未來潛在的經濟增長和海外流動性風險，也不應過於激進（而在階段性的risk-off中損失過大）。
所以當下的最佳應對是槓鈴策略，既要有最尖鋭的矛，也要有最堅硬的盾，在高成長高估值和高穩定低估值之間尋求風險和收益的平衡。
編輯/yabo