來源：晚點LatePost
作者：龔方毅、黃俊傑
牛牛敲黑板：大公司不放慢腳步，更小的公司自然也不能。這場商業戰爭的期限無限延長。
能上市的中國互聯網公司都在幾個月裏湧向股市。賺大錢的在、盈利無望的也在；創業十幾年的在、成立不到三年的也在；被爭搶的在、無人問津的也在；沾上政策紅利的在、被加強監管的也在。
沒人知道美股、港股的狂歡何時結束，但這個遠比實體經濟熱絡的資本泡沫將會破裂，似乎已成共識。所有人都想趕在窗口關上前完成 IPO。當下最閃耀的創業者在這時宣佈卸下重任，去做一些與公司日常經營無關的事。
似曾相識的一幕在 2018 年已經發生過一次。只是時隔三年，扎堆上市的公司從美團、拼多多、嗶哩嗶哩變成了貝殼、快手、滴滴；宣佈退休的商業領袖從馬雲變成了黃崢、張一鳴。
類似的宏觀背景，類似的衝鋒上市，但中國互聯網企業對接下來怎麼做，有了不同的判斷。
2018 年 9 月，華興資本赴港上市當天，華興董事長包凡感謝了很多人。最後他説：「最應該感謝的是這個時代」。
作為幫中國互聯網行業對接最多融資的公司，華興的上市被當成一個信號。有人覺得，中國互聯網公司都去上市了，現在幫它們融資的公司也上市了，説明一個行業見頂了。2007 年，美國私募巨頭黑石（Blackstone）上市時，也有類似評論，幾個月後金融危機爆發。
華興上市兩週後，蔚來汽車去紐交所上市，趕上中美貿易衝突，募資金額比計劃少了近一半。敲完鍾，蔚來創始人李斌在酒店裏向太太感慨：「一個時代結束了」。
2018 年，企業家們普遍變得更謹慎。李斌回國立刻停了建設中的蔚來上海工廠。王興則在美團上市後的年報裏説要審慎對待新業務，並在次年首次讓公司盈利。一路補貼擴張、帶領滴滴融資近 200 億美元的程維，在那一年宣佈要減少補貼、休養生息。
2021 年則是另一副景觀。滴滴籌備主體上市的同時，以社區團購、自動駕駛等新業務獨立融資，繼續投入。美團宣佈擴張業務邊界，要做零售公司，大筆投入社區團購，為此在 4 月增資近百億美元、創了港股紀錄。一個月後美團發佈一季報，淨虧 48 億元人民幣。
甚至連早已利潤豐厚的阿里巴巴，也決定改變方向，在今年 5 月宣佈不再追逐利潤，將更多資金投入擴張。
最成功的這一批公司不願就此停下，它們的業務變得更加沒有邊界、投入沒有上限，所要求的奮鬥也沒有終點。這場戰爭已然捲入所有互聯網企業、滲透更多行業、調動無限的資本。
IPO 不再是轉折點，保利潤成了件蠢事
2021 年 5 月 13 日，阿里巴巴發佈財年報後宣佈，將把未來多賺到的錢花在獲取客户、加強供應鏈能力、降低商家經營成本等戰略領域。一位摩根大通的分析師隨後在電話裏要求管理層澄清這是否意味着阿里巴巴新財年利潤零增長。
阿里巴巴 CFO 武衞迴應説：「如果我們今天保證利潤增長或者持平或者不下降。真正的長期投資者會覺得阿里巴巴很愚蠢。大家看得到，這麼多競爭對手在做巨大的投入。」
這是阿里巴巴上市後的一次大轉變。阿里曾是中國互聯網經濟燒錢擴張的先驅，承諾淘寶上線五年不收商户一分錢。但隨着 2014 年上市，阿里巴巴開始注重盈利，給股東回報。
2011 年，阿里巴巴只有不到 2 億美元經營利潤，最新一財年已經超過 136 億美元，十年盈利提升近 70 倍。
上市曾被視為科技公司發展的轉折點：創業公司靠風險投資大量燒錢，在最短的時間裏爭取儘可能快的增長；上市後，公司從無限追逐增長轉向重視盈利，從成長走向成熟，創始團隊和他們的員工也放慢節奏，將賺到的錢投給下一批創業者。
Google、Facebook 等硅谷科技公司，騰訊、阿里、百度等中國科技公司，都走過同樣的道路。
但今天阿里的管理層認為，再沿着這條路走下去，是件蠢事。因為新崛起的這一批互聯網巨頭，比如同樣要做零售生意的美團和拼多多，並不走這條路。
2018 年，成立不到三年的拼多多上市，3 億用户、一年賣不到 5000 億元商品。三年後，這兩個數字變成了 8 億和 1.6 萬億元。它的市值因此漲到上市時的五倍。
伴隨增長的是鉅額投入，持續虧損，尤其是啟動社區團購業務之後。從去年 7 月到今年 3 月，拼多多營銷費用超 376 億元。
不懼虧損，大把燒錢做社區團購的還有美團。去年第四季度美團新業務經營虧損 60 億元、一半來自社區團購。
數以百億計的投入，是為了用補貼讓大眾快速接受社區團購，進而將生鮮消費從菜場、商超搬到互聯網平臺上，打開五萬億元規模的新市場。
圖注：生鮮、酒水食品都是每年數萬億規模的消費，且線上滲透率較低。圖表由光大證券整理製作
美團創始人、董事長王興為了這 「五年一遇、甚至十年一遇的機會」，已經將公司的發展期望從 「食品 + 平臺」 改作成為零售公司，希望靠社區團購讓美團再多三四億用户。
阿里的零售地位一度看似不可撼動。過去一個財年，阿里的平臺上成交超過 8 萬億元商品（GMV），相當於中國人除汽車外 1/5 多的消費。作為對比，亞馬遜只承包了美國人大約 10% 的消費。
不懼虧損的競爭者們步步緊逼，佔據如此規模優勢的巨頭也沒有安全感，需要放棄追逐利潤，投入新競爭。
消費習慣改變、新商業模式誕生，都會動搖壟斷地位。顛覆正在一個又一個更小的市場發生，多多少少都有騰訊和字節跳動的交鋒。
騰訊控股的閲文 2017 年上市，當年盈利 10 億元，讓近 1000 萬人付費在起點、騰訊閲讀等產品上看小説。這個由盛大文學、騰訊文學合併而來的公司一度被當成網絡小説市場的天花板。
但免費可以打開更大市場，讓後來者有機會超過曾經的行業領袖。過去三年，字節、百度、趣頭條相繼推出免費看書，廣告獲利的新產品。網文變成了 5 億人的大眾消費，字節的番茄小説成了用户最多的產品，超過了閲文所有產品之和。
一般不怎麼幹預被投公司業務的騰訊也着急了。騰訊在 2020 年空降團隊接管閲文，推出免費小説產品、兩年增加 32 億元營銷費用，出現了上市以來首次虧損。
短視頻帶來的改變更大。
騰訊、百度、阿里的長視頻生意徵戰十年，燒去上千億元。這個行業的燒錢大戰曾隨着愛奇藝 2018 年上市變得緩和起來，各家不再為一檔節目無限競價。
但它們都沒能像 Netflix 一樣盈利，因為抖音、快手崛起讓長視頻平臺和免費的娛樂競爭。
極光大數據的統計顯示，過去三年裏，長視頻佔據中國人的休閒時間快速被短視頻吞噬。2018 年中國人用手機的時間裏有 12.5% 在看電視、電影等長視頻節目，今年一季度末只剩 9.8%，同期短視頻則從 9.9% 猛增至 29.6%。
或者直播。YY、陌陌都是市值數十億美元的公司，每年在中國服務 1 億多用户、獲利數億美元。現在快手和抖音都做着直播，並讓直播變成了全民的消費，蠶食着 YY 和陌陌的呼吸空間。
大公司無邊界商業擴張，沒有誰可以偏安一隅。
不眠的公司，趕上無盡的資本
無限的商業競爭，依靠無限的資金支持。現在除了字節跳動，國內最大的互聯網平臺公司基本都已經上市，融資更多也來自二級市場。
疫情之後，美國政府放水以支持經濟，無處可去的資金大量流入美股和港股，推高股價，讓上市公司能以更少的股份換取資金。
自 2018 年上市以來，拼多多包含 IPO 融資在內，通過增發、可轉債等形式，從資本市場籌集近 120 億美元。它籌款成本很低，據海豚投研測算，其中 60 億美元可轉債最多稀釋 3% 股份。
同樣挑戰阿里巴巴的美團，也在公開市場虹吸資金。今年 4 月，美團宣佈發行 29.83 億美元可轉債，並增發 70 億美元股票。
這兩家公司過去三年在公開市場的融資總額已經超過網約車大戰十幾年的投入總和。
除了增發股票、可轉債募資，已經在美國上市的中國公司大批在香港二次 IPO 募資。
根據中金公司的統計，截至今年 3 月底，已有包括阿里巴巴、百度、嗶哩嗶哩等在內的 13 家中概股回到香港，募資 2802 億港元（約合 361 億美元）——中國私募市場融資最多的滴滴，九年 20 餘輪總計融資 200 多億美元。
巨頭們拆分新業務上市換取資金也成為常態。京東近半年裏已將京東健康和京東物流帶去香港。剛交招股書的滴滴已經計劃好了之後要讓橙心優選、自動駕駛等業務繼續在私募市場融資，謀求獨立上市。
根據《晚點 LatePost》的不完全統計，海外二級市場融資最多的十個中國互聯網、科技公司，自 2018 年開始已經通過各種方法募得近 1500 億美元，相當於整個私募市場的一半多。
充沛的資本只流向了極少數的公司。創辦互聯網公司的人在逐年減少，成功的更少。但已經在這個行業成功的人正帶着經驗和資本滲入其它行業。
補貼褪去後，目前成長最快的三個電動車品牌，都由曾經的互聯網創業者所管理。元氣森林分組研發新飲料、快速對比測試判斷產品前景，延續它的創始人唐彬森做遊戲公司時的工作方法。去哪兒創始人莊辰超主導的便利蜂擁有一套算法決定門店店員的工作，商品的補貨和擺放，目前已經開店超 2000 家、向全國擴散。
風險投資機構試圖複製類似的成功，把互聯網的估值體系帶去其它行業。
需要開線下門店的公司今天也可以每半年或者三個月融資一次、估值翻上數倍。多家連鎖中式糕點店、咖啡店的估值平均到每家店已經上億元，數倍於星巴克的單店價值。
從芯片、地產、製造業、消費品到教育，互聯網行業走出的人和資本想要改造一切開放的市場，唯一的邊界是監管。
創業者才會做的選擇
經濟學家辜朝明認為，1990 年代日本的經濟蕭條，是企業家喪失信心，不再投資的結果。
當時日本經濟泡沫破裂，股票暴跌、企業資產貶值。為了避免資不抵債，即便利率為零，日本的企業家也不再借錢了。他們盡其所能減薪、縮減開支，優先還債。
但一個人的消費就是另一個人的收入。企業不投資、不招人，海量資金滯留在銀行，再也無法流入經濟生活中，進一步導致資產縮水，惡性循環。
日本企業急剎車似地從追求增長變成債務最小化，避免了日本經濟陷入更大的災難，但也導致一個國家進入長期的蕭條，徹底改變了一代日本年輕人看待世界的態度，壓制了一代人的積極和慾望。
趕上地緣政治惡化、經濟增長放緩、人口紅利見頂甚至快速老去，過去 40 年中國經濟裏最具活力的一股力量也到了選擇的時候。
由於獨特的歷史背景，中國今天的民營企業都是年紀不大的創業公司。尤其是互聯網行業的巨頭們，年紀最大的也不過 20 出頭，它們的控制者大多依然是創辦了這些公司人，而不是職業經理人或者家族後代。
他們的選擇是擴張，改造更大市場，而不是收縮，改善財務表現；選擇開啟無限競爭，依靠同樣不為自己設限的金融機構和全球資本，花更多錢、僱傭更多員工、用積累的技術和管理經驗，力圖在更大的市場重寫過去 20 年的成功。
回報與風險相伴，沒人能預知這是不是更好的選擇。可以確定是，這的確是創業者密度最高的一代才有可能做的選擇。
編輯/isaac