医药电商为医药互联网行业第二条发展曲线。2019 年医药互联网整体市场规模接近1900 亿元，我们将行业细分为医疗信息化、医药电商和在线医疗服务三个赛道。其中医药电商得益于其商业模式清晰，市场规模最大，近年来以及预计未来5 年仍有望保持高速增长，超越医疗信息化成为目前行业发展重点。
其中我们重点看好医药电商龙头企业阿里健康。
中国医药电商赛道绝对龙头。公司以云药房业务为核心业务，共分为医药电商平台业务和医药自营业务两个板块，2020 财年业务营收占比公司总营收96.95%；公司股权结构清晰，新一代管理层契合公司发展；公司财务指标健康，2020 年中期实现首次盈利。规模效应下公司大集团运营优势明显，主营业务具备持续发展的能力。
行业沐浴政策与时代朝阳。国家取消处方药网销限制，加速推进“处方外流”，门诊慢特病诊费与药品费享受医保报销等政策放开利好，医药电商高速发展期已经到来；除处方药外，非药健康产品类比消费品，具有对营销敏感、品牌众多等特点，适合于线上销售；我们认为医药电商发展前景广阔，预计2030 年市场规模有望超1.5 万亿。
公司自营+平台经营侧重点清晰利好公司销售情况，存量转化能力与存量承接能力增强公司盈利能力。首先公司自营与平台业务分别侧重于药品与非药健康产品的销售；我们认为自营业务在线执业药师客服等服务逐渐完善能够快速提升自营店铺在药品销售领域的品牌效应，助力自营业务抓住处方外流红利，预计2030 年自营业务药品交易额将接近1300 亿元，占比线上药品销售的49%；平台业务方面：由于非药健康产品线上销售本质与消费品在线销售模式趋同，平台业务依托阿里系丰富电商经验和手淘等强大流量端口，能够继续提升公司非药健康产品的线上渗透率。其次公司经营涉及三个存量转化与两个存量承接能力：存量，①公司电商业务背靠阿里系海量消费者资源，公司2020 年中期年活消费者较去年同期增加56%，我们预计短期内公司年活消费者仍将保持快速增长，2030 财年公司年活人数有望达6.5 亿，为公司业务发展提供坚实的保障；②同时平台业务覆盖的保健品、保健用品等5 大类目存在天猫店铺与集市店铺并存现象，天猫店铺销售额集中度逐年提升，利好仅与天猫合作的平台业务营收；③另外公司暂未收购销售额占比2020 财年27%的滋补营养品与膳食补充剂两个类目，未来有望收购，使公司对两大类目天猫店铺销售额抽成比例从0.645%提升至3%，增厚公司盈利能力。增量，公司通过执业药师免费药事服务及不断提升平台业务营销能力，增强其竞争力，使公司有能力承接处方外流带来的院外药品市场增量及非药健康产品线上化率不断提升带来的增量。与其他类目一样的2019 财年~2020 财年公司自营业务营收增速分别为91.33%和92.43%，电商总GMV 增速分别为48.75%和40.34%。内外部整体环境利好，我们预计3~5 年内公司两大板块销售还将保持高速增长；长期来看，医药电商业务趋于成熟，公司各类目渗透率增速将放缓，接近各类目行业线上增速，我们预计2030 财年公司医药电商GMV 将超万亿，其医药电商龙头地位稳固。
另外两大业务协同医药电商业务发展，未来三大业务部将共同蓄力医药互联网蓝海市场。公司在线医疗服务业务与医疗信息化业务，通过在线问诊、追溯码查询等业务板块，协同公司医药电商业务发展，不断提升其获客能力以及用户忠诚度，稳固公司医药电商龙头地位。长期来看，公司将持续探索两大业务盈利模式，增强公司营收能力的同时，蓄力建设大健康生态闭环。
盈利预测：我们认为3~5 年内公司医药电商业务将保持绝对主营优势，业绩增速维持稳定；公司线上医疗服务以及医疗信息化业务虽加快产业布局及探索，但短期内难有业绩放量。公司2020 年中期公司实现首次盈利，考虑公司医药电商赛道龙头地位，公司盈利能力将持续提升，但主营业务占比总体市场规模过大，业绩难以实现短期内颠覆式放量，故我们下调公司22 年~24 财年归母净利润预测至6.99/9.60/12.9 亿元人民币（22 年~23 年原归母净利润预测为：
7.05/14.02 亿元人民币）。GMV 为衡量电商类公司业绩的重要标准，故我们使用P/GMV 法对公司进行估值。我们依据公司2021A P/GMV 倍数 （截至2021年6 月24 日收盘） 1.57x，给予公司2022 财年P/GMV 对应倍数1.57x。我们预测2022 财年公司GMV 约为1740.6 亿人民币，则对应市值为3327.2 亿港元，故我们下调目标价至24.67 港元（原目标价为30.17 港元），维持“推荐”评级。
风险提示：医药互联网规范政策陆续出台，公司业务需不断调整适应监管，公司营收可能不及预期。
醫藥電商爲醫藥互聯網行業第二條發展曲線。2019 年醫藥互聯網整體市場規模接近1900 億元，我們將行業細分爲醫療信息化、醫藥電商和在線醫療服務三個賽道。其中醫藥電商得益於其商業模式清晰，市場規模最大，近年來以及預計未來5 年仍有望保持高速增長，超越醫療信息化成爲目前行業發展重點。
其中我們重點看好醫藥電商龍頭企業阿里健康。
中國醫藥電商賽道絕對龍頭。公司以雲藥房業務爲核心業務，共分爲醫藥電商平台業務和醫藥自營業務兩個板塊，2020 財年業務營收佔比公司總營收96.95%；公司股權結構清晰，新一代管理層契合公司發展；公司財務指標健康，2020 年中期實現首次盈利。規模效應下公司大集團運營優勢明顯，主營業務具備持續發展的能力。
行業沐浴政策與時代朝陽。國家取消處方藥網銷限制，加速推進“處方外流”，門診慢特病診費與藥品費享受醫保報銷等政策放開利好，醫藥電商高速發展期已經到來；除處方藥外，非藥健康產品類比消費品，具有對營銷敏感、品牌衆多等特點，適合於線上銷售；我們認爲醫藥電商發展前景廣闊，預計2030 年市場規模有望超1.5 萬億。
公司自營+平台經營側重點清晰利好公司銷售情況，存量轉化能力與存量承接能力增強公司盈利能力。首先公司自營與平台業務分別側重於藥品與非藥健康產品的銷售；我們認爲自營業務在線執業藥師客服等服務逐漸完善能夠快速提升自營店鋪在藥品銷售領域的品牌效應，助力自營業務抓住處方外流紅利，預計2030 年自營業務藥品交易額將接近1300 億元，佔比線上藥品銷售的49%；平台業務方面：由於非藥健康產品線上銷售本質與消費品在線銷售模式趨同，平台業務依託阿里系豐富電商經驗和手淘等強大流量端口，能夠繼續提升公司非藥健康產品的線上滲透率。其次公司經營涉及三個存量轉化與兩個存量承接能力：存量，①公司電商業務背靠阿里系海量消費者資源，公司2020 年中期年活消費者較去年同期增加56%，我們預計短期內公司年活消費者仍將保持快速增長，2030 財年公司年活人數有望達6.5 億，爲公司業務發展提供堅實的保障；②同時平台業務覆蓋的保健品、保健用品等5 大類目存在天貓店鋪與集市店鋪並存現象，天貓店鋪銷售額集中度逐年提升，利好僅與天貓合作的平台業務營收；③另外公司暫未收購銷售額佔比2020 財年27%的滋補營養品與膳食補充劑兩個類目，未來有望收購，使公司對兩大類目天貓店鋪銷售額抽成比例從0.645%提升至3%，增厚公司盈利能力。增量，公司通過執業藥師免費藥事服務及不斷提升平台業務營銷能力，增強其競爭力，使公司有能力承接處方外流帶來的院外藥品市場增量及非藥健康產品線上化率不斷提升帶來的增量。與其他類目一樣的2019 財年~2020 財年公司自營業務營收增速分別爲91.33%和92.43%，電商總GMV 增速分別爲48.75%和40.34%。內外部整體環境利好，我們預計3~5 年內公司兩大板塊銷售還將保持高速增長；長期來看，醫藥電商業務趨於成熟，公司各類目滲透率增速將放緩，接近各類目行業線上增速，我們預計2030 財年公司醫藥電商GMV 將超萬億，其醫藥電商龍頭地位穩固。
另外兩大業務協同醫藥電商業務發展，未來三大業務部將共同蓄力醫藥互聯網藍海市場。公司在線醫療服務業務與醫療信息化業務，通過在線問診、追溯碼查詢等業務板塊，協同公司醫藥電商業務發展，不斷提升其獲客能力以及用戶忠誠度，穩固公司醫藥電商龍頭地位。長期來看，公司將持續探索兩大業務盈利模式，增強公司營收能力的同時，蓄力建設大健康生態閉環。
盈利預測：我們認爲3~5 年內公司醫藥電商業務將保持絕對主營優勢，業績增速維持穩定；公司線上醫療服務以及醫療信息化業務雖加快產業佈局及探索，但短期內難有業績放量。公司2020 年中期公司實現首次盈利，考慮公司醫藥電商賽道龍頭地位，公司盈利能力將持續提升，但主營業務佔比總體市場規模過大，業績難以實現短期內顛覆式放量，故我們下調公司22 年~24 財年歸母淨利潤預測至6.99/9.60/12.9 億元人民幣（22 年~23 年原歸母淨利潤預測爲：
7.05/14.02 億元人民幣）。GMV 爲衡量電商類公司業績的重要標準，故我們使用P/GMV 法對公司進行估值。我們依據公司2021A P/GMV 倍數 （截至2021年6 月24 日收盤） 1.57x，給予公司2022 財年P/GMV 對應倍數1.57x。我們預測2022 財年公司GMV 約爲1740.6 億人民幣，則對應市值爲3327.2 億港元，故我們下調目標價至24.67 港元（原目標價爲30.17 港元），維持“推薦”評級。
風險提示：醫藥互聯網規範政策陸續出臺，公司業務需不斷調整適應監管，公司營收可能不及預期。
