來源：安信證券
作者：袁方
牛牛敲黑板：
安信證券袁方表示，一方面，預防性儲蓄可能系統性上升，或在今明兩年持續存在，並對經濟和利率的中樞形成壓制；另一方面，疫情對資本存量的衝擊表現爲經濟供應能力受到破壞，這會推升整個經濟的通脹中樞。
2019年底爆發的疫情是全球最嚴重的公共衛生危機。當前市場關注的焦點已經轉入到後疫情時代，併爲這一前景定價。而短期的疫情和數據波動對市場的影響已經越來越輕微。
如何評估疫情的中長期影響？ 對經濟活動而言，疫情對兩個方面的影響比較突出，而且會在長時間存在，這一宏觀場景的變化也將對市場產生重要影響。
1、疫情與預防性儲蓄
就像所有的自然災難（例如洪水、地震、瘟疫等）一樣，疫情終將過去，但疫情對個體心理會帶來長期的衝擊。這一衝擊最終的經濟行爲表現是個體風險偏好和承受風險能力會大幅降低，儲蓄率會長期抬升，這種行爲模式的變化在不同國家的個體中具有普遍性。
這種行爲模式的變化在中國的數據中已經反覆看到和確認，而國外的數據正在演繹之中，最終的結果仍需時間確認。但結合歷史文獻研究來看，災難過去以後預防性儲蓄系統性上升的現象相當常見。
其對經濟的影響是：和疫情之前比，中國居民部門儲蓄率比正常水平上升了2個百分點左右，不考慮乘數效應和投資意願的下降，其對GDP的拖累可能在1個百分點。因此疫情前經濟增速中樞在6%，在其他因素不變的背景下，經濟增長中樞（兩年複合增速）在疫情後會回落到5%左右。
在社會生活完正常化以後，經濟增速的中樞下降、儲蓄率的系統性上升，可能會使得經濟可以維持的利率中樞出現明顯下降。
美國的市場數據正在對這一前景進行定價，比如美國10年國債的真實利率重新下行到歷史低點附近，顯著低於疫情前的水平。
從歐洲和日本的數據來看，也在做同樣的定價。隨着海外疫苗逐步接種，利率開始普遍下行。
這一儲蓄率的系統性下降會持續多久？偏低的利率水平會維持多久？這主要取決於人類風險偏好回升的節奏。從歷史經驗來看，災難後人類風險偏好的下降會長時間存在。比如以非典爲例，在非典徹底結束半年後，北京城鎮居民儲蓄率才恢復正常。從這個例子來看，預防儲蓄可能在今明兩年持續存在，並對經濟和利率的中樞形成壓制。
2、疫情對資本存量的衝擊
疫情對經濟的影響，除了導致數百萬人口死亡以外，對資本存量也形成了巨大沖擊。疫情對資本存量的衝擊表現爲：一方面導致部分企業因爲現金流斷裂而破產；另一方面是疫情期間多數企業沒有新增投資，投資活動被推遲和取消。這兩個方面都意味着經濟的供應能力出現系統性下降，相伴隨的是通貨膨脹的中樞會上升，並且疊加了碳減排等因素，使得價格中樞上行的壓力更加突出。
供應能力受到的破壞在各行業不一樣，上游受到衝擊更大，下游受到的影響相對更小，這使得經濟恢復過程中價格上升的壓力不平衡。當一些短期因素的影響過後，會發現偏長期的供應約束，比如企業的倒閉、碳中和的推進，人口的死亡，這些影響會長期存在，這會推升通脹的中樞水平。
因此合併而言，疫情對經濟中長期的影響在於：由於災難後居民消費傾向的系統性下移（或者說預防性儲蓄的持續存在），經濟增長中樞將會低於疫情之前，經濟可以維持的利率中樞會明顯下降；而疫情對經濟供應能力的中長期衝擊，會推升整個經濟的通脹中樞。當前美國的通脹預期達到了歷史極值，市場預期未來10年的通脹中樞將上升，而實際利率的水平處於歷史低位，市場正在爲這一宏觀格局定價。
編輯/lydia