上週海外中資股市場在端午節假期後的前兩個交易日中整體回落，主要是由於擔心FOMC議息不確定性壓制市場情緒、以及教育監管等不確定性因素影響。
此外，相對低迷的5月經濟數據帶來一定拖累。FOMC會議後，美聯儲在QE減量方面依然鴿派的立場和通脹預期回落支撐了市場反彈，尤其是成長板塊。
向前看，中國在疫情上「先進先出」後逐步迴歸疫後新常態，整體經濟增長動能或逐步趨緩。最新的5月經濟數據也表明，目前國內消費依舊相對低迷，出口也可能逐步趨弱回落。因此在這一背景下，我們預計貨幣政策將基本保持穩定。
但年初以來中國國債利率曲線整體下移且陡峭化也反映了國內債券市場已經開始計入政策邊際放鬆的可能性。外部來看，儘管美聯儲最新點陣圖暗示有可能在2023年加息，但在QE減量上仍將維持鴿派資產，而這些都有望給成長板塊提供相對的有利環境。
在操作方面，成長和價值風格間相對均衡配置仍可能是短期內的合理選擇。具體而言，我們建議超配信息技術、大消費、醫療保健、部分製造業、能源以及多元金融，同時低配房地產、保險和公用事業。
市場回顧：上週端午假期後，海外中資股整體走勢缺乏明顯走勢，主要是由於經濟數據整體相對偏弱、教育方面監管政策不確定性、以及FOMC會議看似鷹派的點陣圖進而導致的大宗商品價格下跌等因素共同所致。
在這一背景下，成長風格表現更優，恆生科技上漲0.6%。相比之下，恆生國企指數下跌1.0%，MSCI中國（-0.9%）和恆生指數（0.1%）也小幅走低。板塊方面，偏價值和週期的原材料板塊領跌（7.0%），其次為公用事業（-4.1%）和房地產（-3.9%）；信息技術（2.3%）和媒體和娛樂（0.3%）板塊表現較好。
MSCI中國指數上週上漲0.7%，電信、可選消費和能源板塊領漲
市場展望：
與A股市場一同呈現震盪，上週海外中資股市場在端午節假期後的前兩個交易日中整體回落，主要是由於擔心FOMC議息不確定性壓制市場情緒、以及教育監管等不確定性因素影響。此外，相對低迷的5月經濟數據帶來一定拖累，尤其是在PPI強於預期、PPI與CPI剪刀差擴大、以及TSF弱於預期和企業債融資收縮轉負的背景下。儘管如此，FOMC會議後，美聯儲在QE減量方面依然鴿派的立場和通脹預期回落支撐了市場反彈，尤其是成長板塊。
向前看，正如我們在《2021年下半年港股展望：重拾新經濟》中所闡述的，中國在疫情上「先進先出」後逐步迴歸疫後新常態，整體經濟增長動能或逐步趨緩。
最新的5月經濟數據也表明，目前國內消費依舊相對低迷，出口也可能逐步趨弱回落。因此在這一背景下，我們預計貨幣政策將基本保持穩定。但年初以來中國國債利率曲線整體下移且陡峭化也反映了國內債券市場已經開始計入政策邊際放鬆的可能性。
外部來看，儘管美聯儲最新點陣圖暗示有可能在2023年加息，但在QE減量上仍將維持鴿派資產，而這些都有望給成長板塊提供相對的有利環境，更不用説其PEG更具吸引力（恆生科技的PEG為0.88倍，創業板1.76倍，納斯達克1.62倍）。短期內，需要關注的是，FOMC會議後引發的外部波動可能會影響市場情緒，同時監管不確定性和中美關係也值得關注。
在操作方面，成長和價值風格間相對均衡配置仍可能是短期內的合理選擇。具體而言，我們建議超配信息技術、大消費、醫療保健、部分製造業、能源以及多元金融，同時低配房地產、保險和公用事業。與此同時，我們還提供了高質量（ROE vs. PEG）和高景氣度（資本開支）兩個行業配置思路。
MSCI中國指數上週下降0.9%，原材料、公用事業和房地產板塊領漲
恆生科技在PEG方面仍具吸引力
具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和本週需要關注的因素主要包括:
1）5月經濟數據表明增長趨緩，並逐步迴歸常態。
首先，5月出口同比增長27.9%（4月出口增速為32.3%），但不及市場預期，主要收到大宗商品供給衝擊等供給側衝擊所致。進口同比增長51.1%（4月進口增速為43.1%），創2011年1月以來的歷史新高。第二，5月工業增加值同比上升8.8%，略高於預期的8.6%，但相對4月的9.8%有所放緩。過去兩年年均複合年增長率從4月份的6.8%降至6.6%。
板塊方面，公用事業、礦業和高科技製造業依然強勁。第三，消費持續回暖。消費品零售總額達到3.6萬億人民幣，同比增速從4月份的17.7%升至12.4%，過去兩年年均複合增速為4.5%。第四，1-5月固定資產投資累計同比增長15.4%，但環比增速從4月的0.93%降至0.17%。其中製造業投資温和回升，但基礎設施和房地產投資放緩。
需要注意的是，PPI升至13年來高位。5月份中國PPI同比飆升9%（4月份同比增長6.8%），創下近13年以來新高，主要由於供應限制導致大宗商品價格飆升以及全球經濟從COVID-19中持續復甦。同時，CPI温和上漲1.3%。上游成本上升雖然繼續向下傳導，但PPI增速較CPI增速進一步加快，或無法完全傳達至消費端，因而下游利潤或進一步受到擠壓。
中國出口同比增長 27.9%，而 4 月份同比增長 32.3%
中國5月PPI同比飆升9%，創近13年新高
PPI和CPI剪刀差擴大或擠壓下游行業利潤
5 月份製造業投資温和反彈，而基礎設施和房地產投資放緩
2）中國信貸放緩，企業債淨融資轉為負值。
5月社融同比增速從4月11.7%進一步放緩至11%，為2020年2月以來的最低增速；新增社融規模為1.92萬億人民幣，低於市場預期。社融增長放緩主要由於防範金融風險，信用債和企業債融資收縮。
5月M2同比從4月8.1%回升至8.3%，這在一定程度上緩解了市場對貨幣政策收緊步伐加快的擔憂。向前看，中金宏觀團隊預計未來幾個月TSF的同比跌幅將收窄，並可能在今年第四季度企穩回升。
中國5月PPI同比飆升9%，創近13年新高
3）中國加強對民辦教育的監管。
教育部設立了課外輔導辦公室，主要負責管理和監督課外輔導機構，懲治非法培訓活動，並制定相關政策法規。強於預期的監管使得在美上市的中國教育公司承壓。鑑於未來可能實施更加嚴格的管控，對教育行業的潛在影響值得密切關注。
4）南向資金轉為淨流出，海外資金連續42周流入海外中資股市場。
上週，南向資金在端午節後第4個交易日由淨流入轉為淨流出，日均流出約6.4億港元。相反，隨着美元走低，海外資金連續第42周流入海外中資股市場。上週從海外基金流入海外中資股市場1.8億美元，較前一週的6.7億美元有所收窄。
海外連續第42周持續流入
投資建議：由於外部和國內的不確定性打壓市場情緒，我們預期市場或將在短期內盤整。在配置角度，我們建議在成長和價值風格間進行更加均衡的配置。
具體而言，我們建議超配信息技術、大消費、醫療保健、部分製造業、能源以及多元金融，同時低配房地產、保險和公用事業。此外，我們還提供了高質量（ROE vs. PEG）和高景氣度（資本開支）。
中長期來看，我們認為中國率先從疫情影響中修復並回歸常態化，將推動市場重新關注中國原本的內在長期結構性趨勢（如消費和產業升級）帶來的機遇，如電動汽車、新能源（包括太陽能）、科技硬件、半導體、大消費和醫藥生物等。
重點關注事件：1）商品價格；2)海外疫情反彈和疫苗推出；3）國內外貨幣政策立場的轉變；4）中美關係。
編輯/Ray