投资建议：市场对于贝因美调整后营收能否重回增长存在疑虑，我们认为，贝因美品牌和产品具备高势能，过去陷入调整主要是管理上的内耗，导致渠道终端混乱，而随着创始人重回管理层，并对内部管理组织进行变革，新零售策略下有望重新理顺渠道提振收入，降费增效的改革策略下，利润端也有望逐步恢复。行业端呈现高端化和渠道下沉的趋势，国产品牌有望在渠道下沉中借助母婴渠道的优势提升市占率，奶粉行业竞争格局存在迭代，贝因美在行业端仍存在重回第一梯队的机会。预计21-23 年EPS 分别为0.11、0.20、0.30 元/股，对应2021 年PE 为51X，给予“买入”评级。

　　行业呈现高端化、渠道下沉的发展趋势，竞争格局存在自然迭代，国产大品牌仍有突围机会。婴幼儿奶粉大行业目前已步入发展后期，量端新生儿预计大概率保持下降趋势，价端产品高端化升级仍具有一定的推动力。渠道端，母婴店逐步成为重要的销售渠道，其在三四线城市占比高，国产品牌在母婴渠道具备客情服务等方面的优势。短期疫情影响下国外品牌市占率有所下滑，长期国产品牌有望凭借在低线城市的渠道优势提升市占率。竞争格局端，由于婴配奶粉的目标消费者存在平均三年左右的自然更迭的情况，导致行业竞争格局并不长期稳固，对比行业2010 年和2020 年的竞争格局，大品牌所属梯队变化较大，因而在行业端国产大品牌仍有突围机会。

　　贝因美产品品牌具备一定竞争优势，渠道理顺后未来仍可期。公司产品矩阵基本覆盖主流价格带，产品研发实力强劲，目前获注册配方数位于行业前列，产品美誉度高。品牌定位“育儿专家”，与消费者建立情感联结，品牌认知度高，公司品牌未涉及到行业重大的食品安全事件中，29 年的沉淀打造品牌高势能，侧面印证公司强劲的产品力。渠道端采用新零售策略，消费者触达效果好，有望提升渠道效率，理顺渠道。

　　创始人重新操盘，管理改善降费增效，业绩有望回升。究其本质，公司历经调整主要为管理问题，传导到渠道最终影响终端销售，而随着奶粉行业步入发展后期，消费者购买关注核心仍是产品力及品牌力，公司在产品和品牌端具备优势，看好其渠道理顺后营收端逐步收复失地。创始人回归管理层后，对内部组织管理进行改革，利润端亦有望逐步恢复。

　　股价催化剂：新品销售超预期；渠道开拓超预期。

　　风险因素：渠道理顺未达预期；行业价格战风险；食品安全问题。