公司近况
我们近期参加了公司反路演。公司年初至今将扎实的土储资源积极兑现为前端销售，同时拿地审慎，拿地强度较低且利润率和权益比例具备韧性。我们认为公司在持续执行其稳固基本盘、夯实质量、改善财务的计划。考虑到年初至今公司股价已回撇12%，当前交易在4.5倍远期市盈率，低于历史负-倍标准差，对应今明两年股息收益率达10.0%和11.5%，我们认为其估值具备较厚缓冲垫，且公司在反路演上初步公开商管板块的分拆上市计划，这有望额外提振股价表现。重申跑赢行业评级和目标价29.91港元（6.4倍2021年市盈率，44%上行空间）。
评论
预计2021年销售将略超目标达成。我们认为世茂今年销售额有望路超3301亿元的目标、同比增速达10-15%，其中上半年完成度有望超过45%，背后原因除可售货源充足优质（同比增长15%至5500亿元，一二线和强三四线场市占比87%），考虑到信贷条件支持下全年实体市场景气度料不弱，我们预计公司去化表现亦亮眼。另一方面，公司销售质量具备韧性，我们估计年初至今销售毛利率为26-27%（去年为28%），权益比例稳定在约60%拿地严守投资刻度，支撑财务端进一步改善。年初至今公司共获取近20幅土地，总对价约为200亿元，其中仅5-6块来自招拍挂，其他均为非公开渠道贡献，如收并购中小开发商项目、城市更新和勾地等。我们估计新拿地货值约为550亿元，毛利率约26-27%，净利率约8-10%，考虑到年初至今拿地强度仅约为16%，我们认为公司至中期仍能维持“三条红线”下的“绿档”
此外平均融资成本也可稳定在去年末的5.6%左右，具备竞争力。
非房业务快速发展，其中商管板块潜在分拆提供利好。即便受到疫情影响，2020年非房开收入仍同比增长3396至86.3亿元，完成全年目标的99%。看到2021年，我们预计非房开收入有望大幅增至约150亿元，带动板块收入贡献比例从6.8%一步提升至9.1%（2019年为5.6%），公司在本次反路演中公开了分拆商管板块的初步计划，其预计该交易大概率可在2022年下半年完成或快于酒店管理板块的分拆。2020年末公司在管商办项目32个，均为自持物业，其预计2021-24年将陆续开业28个新项目（含轻资产）。
估值与建议
我们维持盈利预测、评级和目标价不变。公司当前交易于4.5/3.9倍2021/2022年市盈率。
风险
开发商融资和信贷政策收紧。
公司近況
我們近期參加了公司反路演。公司年初至今將紮實的土儲資源積極兌現爲前端銷售，同時拿地審慎，拿地強度較低且利潤率和權益比例具備韌性。我們認爲公司在持續執行其穩固基本盤、夯實質量、改善財務的計劃。考慮到年初至今公司股價已回撇12%，當前交易在4.5倍遠期市盈率，低於歷史負-倍標準差，對應今明兩年股息收益率達10.0%和11.5%，我們認爲其估值具備較厚緩衝墊，且公司在反路演上初步公開商管板塊的分拆上市計劃，這有望額外提振股價表現。重申跑贏行業評級和目標價29.91港元（6.4倍2021年市盈率，44%上行空間）。
評論
預計2021年銷售將略超目標達成。我們認爲世茂今年銷售額有望路超3301億元的目標、同比增速達10-15%，其中上半年完成度有望超過45%，背後原因除可售貨源充足優質（同比增長15%至5500億元，一二線和強三四線場市佔比87%），考慮到信貸條件支持下全年實體市場景氣度料不弱，我們預計公司去化表現亦亮眼。另一方面，公司銷售質量具備韌性，我們估計年初至今銷售毛利率爲26-27%（去年爲28%），權益比例穩定在約60%拿地嚴守投資刻度，支撐財務端進一步改善。年初至今公司共獲取近20幅土地，總對價約爲200億元，其中僅5-6塊來自招拍掛，其他均爲非公開渠道貢獻，如收併購中小開發商項目、城市更新和勾地等。我們估計新拿地貨值約爲550億元，毛利率約26-27%，淨利率約8-10%，考慮到年初至今拿地強度僅約爲16%，我們認爲公司至中期仍能維持“三條紅線”下的“綠檔”
此外平均融資成本也可穩定在去年末的5.6%左右，具備競爭力。
非房業務快速發展，其中商管板塊潛在分拆提供利好。即便受到疫情影響，2020年非房開收入仍同比增長3396至86.3億元，完成全年目標的99%。看到2021年，我們預計非房開收入有望大幅增至約150億元，帶動板塊收入貢獻比例從6.8%一步提升至9.1%（2019年爲5.6%），公司在本次反路演中公開了分拆商管板塊的初步計劃，其預計該交易大概率可在2022年下半年完成或快於酒店管理板塊的分拆。2020年末公司在管商辦項目32個，均爲自持物業，其預計2021-24年將陸續開業28個新項目（含輕資產）。
估值與建議
我們維持盈利預測、評級和目標價不變。公司當前交易於4.5/3.9倍2021/2022年市盈率。
風險
開發商融資和信貸政策收緊。
