我乐家居:主打原创设计,“整体橱柜+全屋定制”双业务发展。公司秉承“设计让家更美,科技让美实现”的理念,产品定位中高端,主营业务为整体橱柜制造和全屋定制,不断升级设计并完善“工业化”与“信息化”相结合的智能化工厂,为消费者提供设计精美、工艺精湛、质量可靠的定制家居产品。公司营收利润持续高增,增速大幅跑赢行业,毛利率净利率持续上升。2020 年公司实现营业收入15.84 亿元,同比增长18.93%, 净利润2.2 亿元,同比增长42.56%;2021Q1 公司实现营业收入2.81 亿元,同比增长44.34%,实现归母净利润0.12亿元,同比增长458.4%。
定制家居行业:多元化需求驱动, 企业营收增速与毛利率分化。短期驱动:
2020 年商品房住宅销售面积154,878 万平方米,同比增长3.2%,2021 年有望因商品住宅的销售及竣工交付带来增量房端需求爆发;长期驱动:中国进入存量房时代,精装房/整装/二手房多业态需求,精装修政策利好B 端,各定制家居企业纷纷发力大宗业务,整装业务是未来发展趋势,旧改与二手房需求广阔。竞争格局: 板块呈现几大阵营,欧派家居、索菲亚、尚品宅配全屋推进,欧派强者恒强;志邦家居、金牌厨柜快速成长;皮阿诺大宗与品牌升级推进;曲美家居定制比例持续提升,且通过收购推进国际化;我乐家居坚守美学,品质品类推进。企业战略与品牌力带来毛利率分化。2015-2018 年龙头毛利率稳定在38%上下波动,21Q1 受原材料价格波动、收入准则调整等因素影响,行业内多家企业毛利率出现下滑,但是我乐家居毛利率依旧保持在40%以上。
竞争力与成长驱动:产品、品牌内外兼修,生产、渠道两端提效。产品力:定制家居行业存在同质化问题,我乐家居以原创专利为核心竞争力,差异化战略打造长板优势。截止2020 年,公司拥有商标权141 项、专利184 项、软件著作权24项、产品著作权32 项。品牌力:公司专注中高端定位,强品牌力决定了公司拥有较强的溢价能力,全屋定制业务毛利率逐年攀升,2020 年达到了47.26%,逐步赶超业内龙头企业,并通过多维营销提高品牌影响力。渠道端:公司不断优化渠道结构,直营方面在继续深耕南京、上海等直营市场的基础上新增杭州直营渠道;大宗业务方面扩大战略采购单位的合作体量,新增工程代理,推动工程经销商渠道建设。三年千店强势布局,并且在渠道拓展上坚持精兵策略,重质量、重单店营收。公司制定了“三年千店倍增”的新目标,并且以升级门店为手段提升店效,经测算2017-2020 年店效由82.55 万元/店增长至94.79 万元/店。未来公司将有策略地增设门店,侧重于混合店、全屋专卖店来提升店效与坪效。生产端: 公司实现生产全程智能化,销售端与生产端信息化全流程衔接;2020年公司将位于江宁生产厂区的厨柜产品线搬迁至溧水现代化工业4.0 柔性工厂,推进柔性工厂建设保障产能和产品竞争力。
盈利预测及投资建议。我们预计公司2021~2023 年营业总收入为20.13、25.25、31.75 亿元,同比增长27.05%、25.43%、25.75%,2021~2023 年归母净利润为2.69、3.43、4.39 亿元,同比增长22.51%、27.58%、27.92%,对应2021-2023 年PE 分别为14.00X、10.98X、8.58X,2021-2023 年EPS 分别为0.83、1.06、1.36 元。2021-2023 年可比公司PE 均值为20.79X、17.17X、14.45X,我乐家居具备估值优势。考虑到公司“三年千店”的计划下门店数量将高速扩张,同时公司在原创设计能力上居于行业领先,公司未来品牌力、渠道数量、生产效率都将持续提升,看好公司长期发展,首次覆盖,给予“增持”评级。
风险提示:房地产行业波动风险,行业竞争加剧,原材料价格波动,新增产能无法消化,拓店速度不及预期等。
我樂家居:主打原創設計,“整體櫥櫃+全屋定製”雙業務發展。公司秉承“設計讓家更美,科技讓美實現”的理念,產品定位中高端,主營業務為整體櫥櫃製造和全屋定製,不斷升級設計並完善“工業化”與“信息化”相結合的智能化工廠,為消費者提供設計精美、工藝精湛、質量可靠的定製家居產品。公司營收利潤持續高增,增速大幅跑贏行業,毛利率淨利率持續上升。2020 年公司實現營業收入15.84 億元,同比增長18.93%, 淨利潤2.2 億元,同比增長42.56%;2021Q1 公司實現營業收入2.81 億元,同比增長44.34%,實現歸母淨利潤0.12億元,同比增長458.4%。
定製家居行業:多元化需求驅動, 企業營收增速與毛利率分化。短期驅動:
2020 年商品房住宅銷售面積154,878 萬平方米,同比增長3.2%,2021 年有望因商品住宅的銷售及竣工交付帶來增量房端需求爆發;長期驅動:中國進入存量房時代,精裝房/整裝/二手房多業態需求,精裝修政策利好B 端,各定製家居企業紛紛發力大宗業務,整裝業務是未來發展趨勢,舊改與二手房需求廣闊。競爭格局: 板塊呈現幾大陣營,歐派家居、索菲亞、尚品宅配全屋推進,歐派強者恆強;志邦家居、金牌廚櫃快速成長;皮阿諾大宗與品牌升級推進;曲美家居定製比例持續提升,且通過收購推進國際化;我樂家居堅守美學,品質品類推進。企業戰略與品牌力帶來毛利率分化。2015-2018 年龍頭毛利率穩定在38%上下波動,21Q1 受原材料價格波動、收入準則調整等因素影響,行業內多家企業毛利率出現下滑,但是我樂家居毛利率依舊保持在40%以上。
競爭力與成長驅動:產品、品牌內外兼修,生產、渠道兩端提效。產品力:定製家居行業存在同質化問題,我樂家居以原創專利為核心競爭力,差異化戰略打造長板優勢。截止2020 年,公司擁有商標權141 項、專利184 項、軟件著作權24項、產品著作權32 項。品牌力:公司專注中高端定位,強品牌力決定了公司擁有較強的溢價能力,全屋定製業務毛利率逐年攀升,2020 年達到了47.26%,逐步趕超業內龍頭企業,並通過多維營銷提高品牌影響力。渠道端:公司不斷優化渠道結構,直營方面在繼續深耕南京、上海等直營市場的基礎上新增杭州直營渠道;大宗業務方面擴大戰略採購單位的合作體量,新增工程代理,推動工程經銷商渠道建設。三年千店強勢佈局,並且在渠道拓展上堅持精兵策略,重質量、重單店營收。公司制定了“三年千店倍增”的新目標,並且以升級門店為手段提升店效,經測算2017-2020 年店效由82.55 萬元/店增長至94.79 萬元/店。未來公司將有策略地增設門店,側重於混合店、全屋專賣店來提升店效與坪效。生產端: 公司實現生產全程智能化,銷售端與生產端信息化全流程銜接;2020年公司將位於江寧生產廠區的廚櫃產品線搬遷至溧水現代化工業4.0 柔性工廠,推進柔性工廠建設保障產能和產品競爭力。
盈利預測及投資建議。我們預計公司2021~2023 年營業總收入為20.13、25.25、31.75 億元,同比增長27.05%、25.43%、25.75%,2021~2023 年歸母淨利潤為2.69、3.43、4.39 億元,同比增長22.51%、27.58%、27.92%,對應2021-2023 年PE 分別為14.00X、10.98X、8.58X,2021-2023 年EPS 分別為0.83、1.06、1.36 元。2021-2023 年可比公司PE 均值為20.79X、17.17X、14.45X,我樂家居具備估值優勢。考慮到公司“三年千店”的計劃下門店數量將高速擴張,同時公司在原創設計能力上居於行業領先,公司未來品牌力、渠道數量、生產效率都將持續提升,看好公司長期發展,首次覆蓋,給予“增持”評級。
風險提示:房地產行業波動風險,行業競爭加劇,原材料價格波動,新增產能無法消化,拓店速度不及預期等。