本文精編自國金證券《時代天使(06699.HK)：國產隱形矯治解決方案龍頭，引領數字化正畸》
牛牛敲黑板：
公司國內市場佔有率約 41%，近年來營收及淨利潤均實現高速增長，毛利率達70%，背後大股東是高瓴資本。機構認為，隱形矯治行業高速增長趨勢明確、公司競爭優勢突出，預計12個月內合理市值可達381億-406億元。
隱形矯治器提供商時代天使今日發佈公告，公司發行1682.96萬股股份，最終上限定價173港元，每手200股，預期將於週三（6月16日）正式在港交所掛牌上市。富途暗盤將於今日16:15開啟。
作為國產隱形矯治龍頭，時代天使備受追捧。據富途證券數據，時代天使公開發售階段獲2079.16倍認購，孖展倍數834.96倍，遠遠超過今年以來全球最大的IPO——快手，融資認購額達2431.07億港元，火爆程度可見一斑。
高速增長的行業龍頭
中國隱形矯治市場處於高速增長階段，市場規模由2015年的2億美元增至2019年的14 億美元，複合年增長率為 56%。機構預計，2019年至2030年的複合年增長率為21.5%，市場規模有望於2030 年達到119億美元。
從滲透率來看，2019年，美國口腔正畸滲透率為1.85%，而中國口腔正畸市場滲透率僅為 0.28%，仍有約 6 倍提升空間，發展空間廣闊。
行業競爭格局高度集中。2019年國內內前兩大市場參與者的市場佔有率總計為82.3%（按達成案例數計），時代天使市場佔有率約為41.3%，國內企業中排名第一。
時代天使是國產品牌中，國內市場的最早進入者，公司自2006年首款產品獲批以來經歷了較長成長期，2015年引入松柏投資後公司進入加速發展期。2019年公司的達成案例約為12.01萬例，2020年前三季度達成約10.17萬例。
全球頭部牙科生產商有登士柏西諾德、Align Technology、士卓曼、Envista等。時代天使對標全球隱形矯治龍頭Align Technology，後者現階段主要通過國際化擴張實現增長，2020年Align Technology實現營收 24.7億元，同比增長2.7%，其中，中國區營業收入為1.99億美元。
產品組合多元化，毛利率維持高水平
目前時代天使銷售四款隱形矯治器，包括時代天使標準版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版以COMFOS。
時代天使標準版是公司的經典隱形矯治產品。標準版以適中價格用於多種錯頜正畸。
時代天使冠軍版定位高端，是公司首款多模式矯治器。多模式矯治系統可選擇不同膜片、不同矯治模式和不同矯治器佩戴週期，以滿足患者個性化矯治需求的隱形矯治系統。根據灼識諮詢報告，冠軍版在最新版本中具有兩副 master Control 及 master Control S 製成的矯治器，能處理更復雜病例，同時縮短治療週期約 30%而不損害治療精度。
時代天使兒童版拓展了兒童隱形矯治療法市場，代表着隱形矯治器從事後治療向早期幹預的轉變。根據灼識諮詢報告，時代天使兒童版是中國首個專門針對6至12歲兒童的綜合隱形矯治解決方案。
時代天使 COMFOS 定位為一款滿足具有輕微錯頜畸形的年輕人不斷增長的審美需求的物有所值的產品。
業績方面，近年來營收及淨利潤均實現高速增長。2018-2019 年，公司營業收入分別為4.88億元、6.46億元，2019年營業收入同比增長32.23%；歸母淨利潤由0.60億元增長至0.69億元，2019年歸母淨利潤同比增長為15.73%。2020年在疫情影響下，公司業績仍實現了較快增長。
毛利率近年來維持在較高水平，2018年-2020年分別為63.8%、64.6%及70.4%，高毛利率主要是與規模經濟及採納自動化生產線所帶來的產量增長相比，原材料及耗材及製造相關的員工成本相對下降；同時，隨公司產品升級換代，產品趨向高端化帶來公司毛利率提升。
渠道方面，公司大部分產品直銷於醫院和牙科診所，近年來，公立醫院及診所的直銷佔比逐漸下降，分銷佔比逐年提升。
大股東是高瓴資本
股權結構方面，時代天使的大股東是松柏投資，而松柏投資背後的實控人是馮岱（擁有松柏投資100%的投票權股份），大股東是高瓴資本（擁有松柏投資96.97%股份，但無投票權股份）。背靠高瓴資本，或許也是時代天使廣受個人投資者追捧的原因之一。
2015年，松柏投資收購公司，成為公司的實際控制人，目前持股約67.1%，全球發售完成後持股60.3%。松柏投資是專注於數字化時代牙科及口腔護理行業的產業投資者，業務覆蓋口腔醫療全產業鏈。
此次公司IPO募資資金主要用於無錫市創美基地建設、提升研發項目投入和合作研發項目投入、開發智能信息技術系統，部署數據中心平臺以及升級現有的平臺和系統、擴大內部銷售團隊、為營銷和品牌推廣活動提供資金、對數字化轉型提供研發資金等。
時代天使現有產能利用率處於較高水平，新建無錫市創美基地，預計2021年底投入生產，矯治器產能有望進一步釋放。
國金證券認為，隱形矯治賽道坡長雪厚，隨着公司在國內隱形矯治行業龍頭地位不斷鞏固，公司市佔率有望逐步提升。
估值
估值方面，採取相對估值法對公司進行估值，選取歐普康視、愛博醫療、華熙生物、愛美客為可比公司，根據wind一致預期，可比公司的加權平均2021年市盈率為176倍。
考慮到隱形矯治行業高速增長趨勢明確、公司競爭優勢突出，考慮可比公司估值情況，國金證券預計公司 2021年歸母淨利潤約為2.54億元，預計公司12個月內對應合理市值可達381億-406億元。
風險方面，需要關注競爭格局加劇、隱形矯治滲透率提升緩慢、新業態迭代等風險。例如，如果羣眾口腔正畸認知提升不及預期，整體市場擴容偏慢，行業和公司成長速度可能不及預期。
編輯/lydia