隐形矫治器提供商时代天使今日发布公告，公司发行1682.96万股股份，最终上限定价173港元，每手200股，预期将于周三（6月16日）正式在港交所挂牌上市。富途暗盘将于今日16:15开启。

作为国产隐形矫治龙头，时代天使备受追捧。据富途证券数据，时代天使公开发售阶段获2079.16倍认购，孖展倍数834.96倍，远远超过今年以来全球最大的IPO——快手，融资认购额达2431.07亿港元，火爆程度可见一斑。

高速增长的行业龙头

中国隐形矫治市场处于高速增长阶段，市场规模由2015年的2亿美元增至2019年的14 亿美元，复合年增长率为 56%。机构预计，2019年至2030年的复合年增长率为21.5%，市场规模有望于2030 年达到119亿美元。

从渗透率来看，2019年，美国口腔正畸渗透率为1.85%，而中国口腔正畸市场渗透率仅为 0.28%，仍有约 6 倍提升空间，发展空间广阔。

行业竞争格局高度集中。2019年国内内前两大市场参与者的市场占有率总计为82.3%（按达成案例数计），时代天使市场占有率约为41.3%，国内企业中排名第一。

时代天使是国产品牌中，国内市场的最早进入者，公司自2006年首款产品获批以来经历了较长成长期，2015年引入松柏投资后公司进入加速发展期。2019年公司的达成案例约为12.01万例，2020年前三季度达成约10.17万例。

全球头部牙科生产商有登士柏西诺德、Align Technology、士卓曼、Envista等。时代天使对标全球隐形矫治龙头Align Technology，后者现阶段主要通过国际化扩张实现增长，2020年Align Technology实现营收 24.7亿元，同比增长2.7%，其中，中国区营业收入为1.99亿美元。

产品组合多元化，毛利率维持高水平

目前时代天使销售四款隐形矫治器，包括时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以COMFOS。

• 时代天使标准版是公司的经典隐形矫治产品。标准版以适中价格用于多种错颌正畸。

• 时代天使冠军版定位高端，是公司首款多模式矫治器。多模式矫治系统可选择不同膜片、不同矫治模式和不同矫治器佩戴周期，以满足患者个性化矫治需求的隐形矫治系统。根据灼识咨询报告，冠军版在最新版本中具有两副 master Control 及 master Control S 制成的矫治器，能处理更复杂病例，同时缩短治疗周期约 30%而不损害治疗精度。

• 时代天使儿童版拓展了儿童隐形矫治疗法市场，代表着隐形矫治器从事后治疗向早期干预的转变。根据灼识咨询报告，时代天使儿童版是中国首个专门针对6至12岁儿童的综合隐形矫治解决方案。

• 时代天使 COMFOS 定位为一款满足具有轻微错颌畸形的年轻人不断增长的审美需求的物有所值的产品。

业绩方面，近年来营收及净利润均实现高速增长。2018-2019 年，公司营业收入分别为4.88亿元、6.46亿元，2019年营业收入同比增长32.23%；归母净利润由0.60亿元增长至0.69亿元，2019年归母净利润同比增长为15.73%。2020年在疫情影响下，公司业绩仍实现了较快增长。

毛利率近年来维持在较高水平，2018年-2020年分别为63.8%、64.6%及70.4%，高毛利率主要是与规模经济及采纳自动化生产线所带来的产量增长相比，原材料及耗材及制造相关的员工成本相对下降；同时，随公司产品升级换代，产品趋向高端化带来公司毛利率提升。

渠道方面，公司大部分产品直销于医院和牙科诊所，近年来，公立医院及诊所的直销占比逐渐下降，分销占比逐年提升。

大股东是高瓴资本

股权结构方面，时代天使的大股东是松柏投资，而松柏投资背后的实控人是冯岱（拥有松柏投资100%的投票权股份），大股东是高瓴资本（拥有松柏投资96.97%股份，但无投票权股份）。背靠高瓴资本，或许也是时代天使广受个人投资者追捧的原因之一。

2015年，松柏投资收购公司，成为公司的实际控制人，目前持股约67.1%，全球发售完成后持股60.3%。松柏投资是专注于数字化时代牙科及口腔护理行业的产业投资者，业务覆盖口腔医疗全产业链。

此次公司IPO募资资金主要用于无锡市创美基地建设、提升研发项目投入和合作研发项目投入、开发智能信息技术系统，部署数据中心平台以及升级现有的平台和系统、扩大内部销售团队、为营销和品牌推广活动提供资金、对数字化转型提供研发资金等。

时代天使现有产能利用率处于较高水平，新建无锡市创美基地，预计2021年底投入生产，矫治器产能有望进一步释放。

国金证券认为，隐形矫治赛道坡长雪厚，随着公司在国内隐形矫治行业龙头地位不断巩固，公司市占率有望逐步提升。

估值

估值方面，采取相对估值法对公司进行估值，选取欧普康视、爱博医疗、华熙生物、爱美客为可比公司，根据wind一致预期，可比公司的加权平均2021年市盈率为176倍。

考虑到隐形矫治行业高速增长趋势明确、公司竞争优势突出，考虑可比公司估值情况，国金证券预计公司 2021年归母净利润约为2.54亿元，预计公司12个月内对应合理市值可达381亿-406亿元。

风险方面，需要关注竞争格局加剧、隐形矫治渗透率提升缓慢、新业态迭代等风险。例如，如果群众口腔正畸认知提升不及预期，整体市场扩容偏慢，行业和公司成长速度可能不及预期。