來源：三思社
作者：三思宏觀人
牛牛敲黑板：
過去一個月，大宗商品市場劇情不斷，黑色系經歷了一輪過山車行情，外資行最看好的銅、鋁都出現不同程度的回調。但海外機構唱多商品熱情絲毫不減。5月27日高盛再度’頂風作案’，稱大宗商品正在與中國脫鉤，呼籲投資者逢低接盤。
正文爲三思社爲大家分享的海外某宏觀大咖做多原油的新觀點，他油價看到100美元（比高盛唱到80美元還激進），並且做多了原油遠期期貨、遠期期權和能源股。
過去一個月，大宗商品市場劇情不斷，自前期內容《高盛：大宗商品還有上漲空間麼？》提示回調風險後，黑色系經歷了一輪過山車行情，外資行最看好的銅、鋁都出現不同程度的回調。
但有趣的是，面對國內高層的頻頻喊話和商品的劇烈回調，海外機構唱多商品熱情絲毫不減。5月27日高盛再度’頂風作案’，稱大宗商品正在與中國脫鉤，呼籲投資者逢低接盤。
儘管高盛狂吹「大宗商品不再以中國爲中心」，但考慮到美國政治前景的撲朔迷離，站在當前時點，判斷未來的大宗商品市場將與中國脫鉤還爲時尚早。
值得注意的是，在這輪迴調中，以原油爲首的化工品受波及程度最小，而最近幾天WTI油價在震盪中又創了新高。
原油爲何如此強勢？我們曾在3月初文章《風險亦是機遇，震盪也是機會》提出看好油價的邏輯，金融市場歷來是前瞻性的，投資邏輯和觀點要不斷與時俱進。
今天三思社給大家分享海外某宏觀大咖做多原油的新觀點，他油價看到100美元（比高盛唱到80美元還激進），並且做多了原油遠期期貨、遠期期權和能源股。
正文
（注：文中的'我'指原作者）
首先，回顧一下'我'對宏觀的看法。
'我'看好經濟增長，宏觀政策已經從貨幣主導轉向財政，這應該會導致更高的經濟增長和更高的通貨膨脹，這兩大因素都利好原油。
美聯儲已經改變了立場，經濟增長或低失業率將不再導致美聯儲下意識地收緊政策。事實上，在平均通脹目標制下，美聯儲已經警告對高通脹做好了心理預期。本質上講，美聯儲將允許經濟運行得比以前更加火熱。
華爾街不喜歡美聯儲接受更高通脹的意願，'我'之前寫過一篇文章，講的是市場最終將如何揭穿美聯儲的虛張聲勢，把盈虧平衡通脹率（inflation breakevens）提高到迫使美聯儲採取行動的水平。
寫完那篇文章後，'我'收到了一位比我聰明得多的策略師的郵件，他說得很簡單(我轉述一下)：「你把事情搞複雜了，石油，他們會把價格提高到100美元以上。」
'我'立刻意識到他是對的，做多盈虧平衡通脹率仍然是一筆有吸引力的交易，但石油更像是市場試探美聯儲決心的試金石。能源影響着所有東西的價格，當然，你可以在不提高能源價格的情況下出現通脹，但這很難。華爾街將利用油價來表達美聯儲落後於通脹曲線的觀點，這是做多石油的新邏輯。
目前爲止，我們大多數人都知道了能源的故事：這個垂死掙扎的行業正面臨資金撤出，但對能源產品的需求仍在上升，導致了油價上漲。然而，原油市場似乎相信鮑威爾的說法，這次油價飆升將證明只是暫時的。
爲了了解市場對油價預期的變化，我們看看過去8個月WTI原油期貨價格曲線的變化:
去年第三季度末，WTI期貨價格曲線呈上升趨勢，2030年12月的遠期合約價格高於50美元，而近月合約價低於40美元。四季度末，它發生了變化，近月合約從40美元低位升至50美元，而遠月合約價格則回落至45美元。
自今年年初以來，這一趨勢一直在持續，近月合約價格飆升至65美元，儘管遠月合約價格也有所上漲，但它們相對於近月合約深度貼水。
這表明，相比原油行業的長期前景，市場更擔心短期供應。儘管我看到了市場對後疫情時期需求激增的擔憂，但市場幾乎完全忽略了更長期的情況。
不僅投資經理們不再投資新的石油勘探項目，國際能源署(IEA)剛剛發佈了他們的《2050年碳中和》報告：
令人震驚的是，該報告的建議之一是「2021年後不再批准開採任何新的油氣田」。
想一想，2021年後沒有任何新油氣項目，這意味着什麼？這個信號很重要，因爲IEA的建議不是試圖減少需求(例如通過徵收汽油稅)，而是選擇遏制供給。
決策者選擇應對氣候變化的最佳方式是大幅減少供應，作爲投資者，不要在意這個政策是對是錯，要關注的是政策結果會怎樣。
你認爲社會對能源的需求會突然減少嗎? 我覺得一點都不會。
儘管很多人口口聲聲支持減少使用化石燃料，但他們的行動往往與理念不一致。我不是來批判他們，我只是做一個簡單的預測：除非能源價格上漲而且上漲很多，否則需求不會下降。
事實上，'我'認爲這就是政策制定者的意圖，只有大幅提高化石燃料價格，才能鼓勵消費者向其他形式能源轉變，這才是真實的最終目標。
如果有人對做多能源心存疑慮，你幾乎可以爭辯說，做多原油是爲社會做好事。如果政策制定者想要更高的能源價格，我們爲什麼不幫助他們呢?
儘管國際能源署的報告對未來政策具有啓發意義，但它不是近期公佈的唯一一個利多消息。看看彭博首席能源分析師Javier Blas的這條推特，尤其第四點:
Javier談論的是近期石油巨頭遭遇的兩個滑鐵盧事件：1）埃克森美孚股東投票選出了兩名激進派董事，預計將推動該公司朝着更加環保的方向發展；2）殼牌在荷蘭法院輸掉了一場碳排放的重要官司，新裁決將要求殼牌在2030年前將碳排放量削減45%，在2040年前削減72%，而不是殼牌此前曾承諾的10年內將碳排放量削減20%。
他得出了同樣的結論，社會關注的是供給而不是需求，這與國際能源署報告的信號相同——沒有新供應。
你很少能得到如此明確的信息，政策制定者沒有大聲說出他們預期會發生什麼，但他們的行動只會帶來一個結果——能源價格上漲。需求沒有受到任何限制，他們只是在減少供應。
對於那些嚴厲批評我做這個選擇的人，我只要求一件事——看看加拿大人拍攝的紀錄片《Over a Barrel》，別擔心——這不是「氣候變化不真實」的宣傳。事實上，恰恰相反，對油砂的爭論給石油巨頭帶來的好處可能比你想象的多。
如何交易？
即使沒有供應限制，我可能也會對油價抱有積極看法，但國際能源機構最近的聲明以及其他類似決定，只是這出大戲的最後一筆。
今天，WTI期貨價格又創下三年高點，它看上去已經上漲了很多，但對我來說，現在的走勢很像新一輪爆發的前夜。這是一個獨特的機會，提供了一個極具吸引力的盈虧比。
能源已經成了我的第一大持倉，我還做多了一些原油期貨，但今天我買了多個不同年份的遠期原油期貨，12月是流動性最強的期貨合約，所以我把主要持倉都放在了2023年及以後的12月份合約上。
芝商所裏有不同的原油期貨，最近還推出了微型WTI原油合約， 微型合約由於合約價值小，非常適合個人投資者押注原油走勢。
圖：CME原油&汽油期貨產品參數
對於非期貨投資者來說，可以通過USO和其他類似ETF做多原油。通常情況下，這些ETF主要持有近月原油期貨，由於近月合約需要經常展期導致與持有遠期合約完全不同的回報率。
USO可能確實不錯，但是對於風險偏好高的投資者，可以考慮USO的2年期LEAPS或WTI原油遠期期貨的2年期看漲期權。
從下圖可以看到，橘色線就是WTI的隱含波動率期限結構 - 它包含了不同到期日期貨的的在值隱含波動率。這個圖就可以簡單的比較遠期波動率與近期波動率的差別， 給我們選擇期權期限做一個參考。
由於數據限制我們無法看到2年期的波動率，不過就從下圖來看， 1年期的波動率並不比近月合約高多少， 因此在不用支付過多遠期溢價的情況下遠期期權的確是一個不錯的選擇。
除了原油期貨之，加拿大能源公司比如森科能源（SU）和MEG也是不錯的標的。喜歡SU是因爲它既有一大堆油砂還有大量的下游業務。
喜歡MEG，因爲不持有它就無法穿越這個週期。Husky幾年前曾試圖收購MEG，但股東要價更高，最終投票否決了這筆交易，希望赫斯基能以更高的出價回來，但這沒有發生。
對我們來說，幸運的是，MEG有像樣的資產規模，它仍是能夠被迫切尋找增長機會的原油巨頭們收購的目標之一。
最後
通常情況下，某個商品的供需關係可能很誘人，但宏觀環境卻對你不利，或者政府跟你做對。
但現在，宏觀環境與行業基本面共振，這是很少見的。原油不僅供需基本面利多，宏觀環境和應對氣候變化的政府政策同樣支持油價，就像一盤熱乎乎的餅乾配上一杯冷牛奶和冰淇淋。
'我'其實有點害怕，這筆交易看起來如此清晰。
當'我'回想起過往類似的情況時，我的錯誤往往是由於我的高度自信而押注過大，最終沒有能力承受不可避免的波動。
雖然這是'我'最大的倉位，但我的持倉能夠允許我挺過相當幅度的回撤。只要有可能，我會使用長期期權。多年來，我逐漸意識到擁有這類期權的好處，它內嵌了一種資金管理系統(只要下跌，持有的好倉就會下降)，同時不會讓我面臨短期期權的時間（"Theta"）損耗。
'我'同意Louis的觀點，這輪週期油價看到100美元。最近的事態發展使這一呼籲更加響亮。我不指望這筆交易在短時間內得到20%或30%的回報。儘管過去6個月石油和能源股上漲了一倍多，但我相信它們很容易再漲一倍。
如果說我們在過去一年裏有學到什麼，那就是不要低估牛市或泡沫能有多瘋狂。
編輯/irisz