外延并购探索转型，进入休闲游戏新赛道。公司前身是南通锻压，从事锻压设备制造业务，业绩低迷，为寻求新的增长动力，公司通过产业投资与外延并购探索转型，主要方向为现代广告服务。2018 年收购亿家晶视，切入楼宇广告市场；2019 年收购里安传媒，布局互联网广告营销业务；2020 年剥离锻压业务，并收购Clockwork 进入休闲游戏赛道。

　　广告联盟赋能垂类应用流量变现。互联网大厂自有APP 已达较高渗透率，用户增速红利正在消退，而站外垂类应用流量正在高速成长。垂类应用具有丰富精准的用户标签、覆盖多场景全时段，具备高营销价值。广告联盟连接海量垂类APP 和广告平台，将广告资源分配至垂类应用，二者按照一定比例分享广告收入。广告联盟对垂类应用流量变现的赋能体现在1）流量主不再需要配置不同广告平台、摸索流量分配策略，简化程序降低成本；2）广告联盟综合各广告平台资源，提升流量主的填充率和收益；3）互联网大厂具备海量数据与优质算法能力，精准投放广告提升转化率与ROI；4）广告联盟为开发者提供“买量-增长-变现”全生命周期服务。

　　休闲游戏打通广告变现模式。休闲游戏逻辑简单，填充碎片化时间，内购付费意愿低，用户对广告的容忍度高，具备较好的广告变现条件。广告联盟助力休闲游戏形成增长闭环，持续吸引用户与优质开发者。一方面，休闲游戏的广告主大多是游戏买量，增大新游戏的曝光，形成游戏生态的循环；另一方面，休闲游戏高效变现吸引开发者源源不断地填充优质休闲游戏内容。2019 年广告收入在休闲游戏收入中占比近80%，已经成为休闲游戏流量变现主要运营模式。

　　工业化输出爆款能力强，共享二环流量红利。休闲游戏具备生命周期短、易被复制、单产品成本收益低的特点，要求开发者具备高效高质输出能力。

　　河马游戏同字节、快手、小米等巨头战略合作，获取颗粒度极细的用户行为与流行趋势数据，工业化中台“大脑”通过对数据的学习与分析，精准产生符合当下“审美”的创意，以“命题作文”形式交由自有工作室与外围CP 生产，广泛调动社会产能，提升生产效率与爆款成功率，形成“生产爆款内容-提高变现能力-吸引优质CP”的循环。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-23 年归母净利润分别为6.08亿元、8.75 亿元、13.22 亿元，同比分别+101.7%、+43.9%、+51.1%。

　　公司通过产业投资与外延并购成功打通休闲游戏广告变现与互联网广告营销业务，我们看好河马游戏工业化生产休闲游戏的能力、孵化中心赋能优质CP 的效率以及互联网巨头二环流量的快速崛起，我们认为公司深度绑定广告联盟，有望共享二环流量红利。市场尚未对公司转型充分反应，参考可比公司估值，我们预计21 年公司合理市值152 亿，对应25xPE，给予“买入”评级。

　　风险因素：二环流量增长不及预期、监管政策变动影响休闲游戏发行、商誉减值风险