福禄网络作为中国领先的虚拟商品服务商，有望持续受惠于疫情后在线娱乐和生活服务行业的高速增长。我们预计2020-23 年其收入/调整后净利润复合年增长率将达到38%/34%，驱动力来自于上游客户增加、游戏和娱乐GMV 增长以及增值服务/SaaS 变现。首次覆盖，给予买入评级，基于DCF 的目标价为12.0 港元。

　　福禄仍处于高增长阶段，其SaaS 新业务有望进一步释放潜在市场空间和估值。

　　领先的一站式虚拟商品服务商。根据弗若斯特沙利文数据，按2019 年收入计，福禄是中国最大的第三方虚拟商品服务商。基于福禄与上下游的紧密合作和创新的业务运营，我们预测公司2020-23 年收入/调整后净利润的复合年增长率将达到38%/34%，得益于在线娱乐、生活服务赛道增长，以及增值服务的贡献提升。

　　受益于在线娱乐及生活服务赛道增长。鉴于其在线业务性质，我们认为福禄对疫情影响具有韧性，并将受益于在线娱乐、游戏和生活服务赛道的高速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2019-24 年中国娱乐/游戏/生活服务的虚拟商品服务商市场将以18.2%/12.1%/12.9%的复合年增速增长。我们预计随着娱乐和消费向线上转移，福禄2020-23 年娱乐和游戏GMV 复合年增长率将达到29%/46%。

　　创新业务模式及增值服务变现初见成果。通过 “聚合+服务”的创新业务模式，福禄打通了近3,000 家上下游渠道，聚合了海量的供应商及多元化的虚拟商品销售场景。基于福禄优质的合作伙伴与服务能力，我们相信公司能持续提升终端流量、拓展合作网络并提升消费效率，随之推动GMV 增长。此外，我们预计福禄将不断推出新的增值服务解决方案，以帮助供应商提升效率及GMV。我们预计福禄的增值服务收入在2020-23 年复合年增长率为36%，2022 年对总收入占比为21%。

　　首次覆盖，给予买入评级。我们基于DCF 的目标价为12.0 港元（对应13/11 倍2022/23 年预测市盈率），略低于行业平均水平。潜在催化剂：1）稳健盈利表现；2）强劲收入增长；3）SaaS 新业务发展。