Q1 业绩在高基数情况下取得双位数增长，超预期。公司Q1 实现营收21.8亿元，同增12.9%，其中核心业务自有品牌奶粉营收19.3 亿元，同增12.6%。在2020 Q1 收入基数较高，2021 婴配粉市场整体竞争加剧的情况下，公司取得双位数增长，表现超市场预期。Q1 公司实现归母净利润3.3 亿元，同比增长22.9%，撇去20 年同期股权激励公允价值变动损益影响，调整后净利润同比增长11.0%。

　　海普诺凯逆势高增，整体牛奶粉预计保持快速增长。公司牛奶粉Q1 营收为10.5 亿元，同增36.5 %，核心单品海普诺凯在婴配粉市场整体竞争加剧的情况下仍取得逆势高速增长，销售额达7.2 亿元，同增58.7%。同时能力多经过去年经营架构调整，销售额亦恢复快速增长。预计海普诺凯今年将继续打造“1+3”产品组合，加大品牌建设投入，增加活动频次，稳健开拓终端，同时考虑到能力多、美纳多品牌协同发力，我们预测公司牛奶粉2021 年营收将维持高双位数增长。

　　羊奶粉调整基本结束，全年有望恢复双位数增长。公司羊奶粉Q1 营收为8.7 亿元，同降7.1%，降幅较2020 Q4（-12.8%）收窄，同时较Q4 环比增长15.3%，呈改善趋势。国内/海外羊奶粉营收分别为8.3/0.4 亿元，同降5.9%/27.2%。海外市场降幅较大主要受疫情影响，但占比较低对总营收影响有限。国内营收环比Q4 大幅增长29.7%，同比仍降主要由于去年经销商及消费者疫情期间囤货导致营收高基数。但可观察到公司在Q3/Q4对奶粉的渠道调整已见成效，销售节奏已基本恢复，渠道库存及销售情况已调整回正常水平。预计公司将继续夯实渠道，通过召开经销商大会、调整销售模式及增强线上线下品牌营销的方式提振经销商信心，同时预计公司今明两年或将推出更多高端新品，丰富羊奶粉产品线。我们预期羊奶粉2021 年营收将逐步恢复到双位数增长。公司私人品牌及其他奶粉业务/营养品分别实现营收2.3/0.3 亿元，同增19.8%/-11.3%，营养品业务下降较多主要由于公司逐步将部分NC 产品生产转移至国内，预计Q2 能够进行生产，同时公司已于4 月25 日获批一款自研婴幼儿益生菌菌株，未来将加快NC、爱益森益生菌的新品研发及国内销售渠道布局。

　　随销售转增和其他业务亏损收窄，盈利能力逐步恢复。公司Q1 毛利率为51.1%，若扣除其他奶粉业务亏损0.21 亿元，毛利率达52.0%，核心业务毛利率已同比恢复。其他奶粉业务亏损主要原因为海外市场受疫情影响，羊乳清蛋白加工副产品羊奶粉及羊奶油售价下跌幅度较大，但亏损幅度已较Q4 持续收窄。公司销售/管理/财务费用率为25.5%/8.0%/0.3%，同比基本持平。公司调整后净利率环比恢复2.1pct 至15.2%，。预计未来随核心业务占比提升，非核心业务亏损收窄，盈利能力有望持续提升。

　　投资建议：由于公司羊奶粉业务尚在恢复，我们下调公司 2021-2023 年营收预测为91.5/104.9/119.5 亿元，同比增长14.6%/14.6%/13.9%，归母净利润为12.2/14.4/16.9 亿元，同比增长21.0%/18.2%/17.9%，给予目标价15.4 港元，对应18 倍2021 年PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：羊奶粉市场竞争加剧风险、牛奶粉推广效果不及预期风险、食品安全风险、新生人口持续下降风险