事件概述

　　公司发布一季报，1Q21 收入 21.8 亿元，同比+12.9%；归母净利润 3.3 亿元，同比+22.9%，剔除非经常损益影响，同比+11%。

　　分析判断:

羊奶粉确认复苏趋势

　　Q1 公司羊奶粉实现收入 8.7 亿元，同比-7.1%，环比+15.3%。其中，中国境内羊奶粉收入 8.3 亿元，同比5.9%，环比+29.7%。去年 Q1 由于疫情渠道囤货基数较高，羊奶粉收入同比下降，环比角度，经过去年一整年调整，年初以来窜货平台的成交价格逐月递增，今年 Q1 羊奶粉已处于复苏趋势中。中国婴配粉市场持续高端化加速羊奶粉需求，今年竞品羊奶粉也呈现快速增长态势（Q1 合生元羊奶粉收入同比+96%）。去年渠道窜货并没有动摇澳优佳贝艾特羊奶粉市场根基、仍保持国内羊奶粉市场 30%+份额的绝对龙头位置，经过公司迅速调整，经销商信心恢复，今年通过独家冠名口碑综艺《戏剧新生活》、携手热门电视剧《赘婿》品牌力认知度进一步扩大，我们预计今年佳贝艾特羊奶粉销售将呈现持续复苏的趋势，去年 Q2-Q4 基数较低，预计羊奶粉季度收入同比增幅将逐季扩大。

牛奶粉海普诺凯销售增速超预期

　　Q1 公司牛奶粉实现收入 10.5 亿元，同比+36.5%。其中，海普诺凯 1897 收入 7.2 亿元、同比+58.7%。去年全年海普诺凯 1897 收入同比+52.7%，今年 Q1 海普诺凯 1897 仍然保持高速成长，超此前预期。海普诺凯 1897定位超高端进口奶粉品牌，在国内本土团队运营下近几年发展势头迅猛、终端门店接受度快速提升，今年在目前我们判断不到 2 万家门店基础上继续有序覆盖 4~5 千家门店，预计海普诺凯收入仍将保持较快增长。

　　Q1 其他牛奶粉实现收入 3.4 亿元，同比+4.9%，其他牛奶粉业务单元包括能力多、美纳多事业部，经过去年事业部重组后，今年 Q1 呈稳步复苏态势。

主业盈利能力稳定

　　Q1 公司净利率 15.2%，去年 Q1 剔除非经常性损益后的净利率为 15.4%，同比-0.2pps，盈利能力保持稳定。其中 Q1 毛利率 51.1%，同比-2.8pps，我们判断毛利率同比下降与生产羊乳清的副产品贸易亏损、存货拨备增加有关。Q1 销售费用率 25.5%、同比-0.1pps，管理费用率 8%，同比持平，公司费用率稳定，符合全年计划。

　　投资建议

　　Q1 澳优两大核心事业部羊奶粉佳贝艾特复苏趋势得以验证，牛奶粉海普诺凯 1897 保持高速增长、增速超预期。业绩表现上由于去年 Q1 疫情渠道囤货导致高基数，Q1 业绩同比涨幅不大；去年 Q2-Q4 调整使基数走低，预计今年 Q2 开始季度业绩涨幅将明显提升。维持盈利预测 2021-23 年收入 93/108/125 亿元，归母净利12.5/15.2/18 亿元，EPS 0.73/0.88/1.05 元。当前股价对应 2021 年 P/E 仅 12 倍（港币兑人民币汇率 0.83），底部位置确认，维持买入评级。

　　风险提示

　　新生儿人口数量持续下降的风险；食品安全风险；消费者需求转变风险；行业内竞争激烈带来的风险。