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两个月飙涨超45%!李宁做对了什么?

兩個月飆漲超45%!李寧做對了甚麼?

市值風雲 ·  2021/05/12 11:19

來源:市值風雲

原文標題:「國潮當道」之李寧:向死而生,飛躍年齡的鴻溝,變成00後的國潮

01.png牛牛敲黑板:

近年來,港股市場除了科技股,最受投資者關注的公司名單裏,絕對有安踏和李寧的一席之地。

李寧在體育鞋服界稱得上「老字號」、「初代流量」,近兩個月內股價更是直線飆漲超45%,如今收穫一大批年輕人的追捧,李寧到底做對了什麼?

最新的統計數據,才真正顯示出了棉花事件的威力:

而市場對李寧(02331.HK)、安踏(02020.HK)的追捧,也絕不是突發事件催化的短期行情,而是一個絕對意義上的長期現象:近年來,港股市場除了科技股,最受投資者關注的公司名單裏,絕對有安踏和李寧的一席之地。

李寧的股價從2016年初開始上漲,從約3.88元港幣/股(前復權)飆升至如今的超70元港幣/股,漲幅多達17倍,市值攀升至1700多億。

李寧在體育鞋服界稱得上「老字號」、「初代流量」,以前受眾多半是和李寧同時代的中年人,如今卻能收穫一大批年輕人的追捧,品牌重新煥發生機。

李寧到底做對了什麼,直接跨越了年齡的鴻溝,在00後、05後的時代煥發出了絢爛的第二春呢?

一、2008-2011:服裝業的黃金時代

自2008年北京奧運會以後,李寧的發展總體上可劃分為三個階段:2008-2011年、2012-2014年、2015年至今。

2011年以前,是整個服裝行業發展的黃金時代,各大服裝公司瘋狂跑馬圈地,營收規模節節攀升。

以李寧、安踏體育、森馬服飾、美邦服飾等5家公司為例,李寧的營收從2007年的43.49億上升至2010年的94.79億,2011年回落至89.29億,複合增速仍達19.7%,低於安踏體育的29.33%。

而以森馬服飾和美邦服飾為代表的時尚服裝企業表現也很亮眼,營收分別從18.2億和31.6億上升至77.6億和99.5億,複合增速高達43.66%和33.23%。

服裝企業的營收主要看門店總數和平均店效,這決定了企業的渠道規模和盈利效率。

李寧的門店總數從2007年的5233家上升至2011年的8255家,複合增速為12.07%,其中2007年至2009年每年新增超1000家門店。

而同期平均店效從83.1萬元上升至119.75萬元,後回調至108.16萬元,增速遠遠低於門店總數。

這表明,這時期的營收增長主要來源於簡單粗放的瘋狂開店擴張模式,平均店效基本沒有跟上營收增長速度。

但是,此時李寧的管理層有些按捺不住,時任執行總裁的職業經理人張志勇認為李寧進軍世界的時機已經成熟,試圖重塑李寧品牌。

2010年,在張志勇的主導下,李寧品牌更換了LOGO,口號也從「一切皆有可能」變成了「Make The Change(讓改變發生)」。

二、2012-2014:李寧的泥潭

2012年,狂歡戛然而止。

過熱的服裝行業步入寒冬,市場供給遠大於需求,導致廠家和經銷商均積壓天量的過季服裝,進一步導致銷售不暢,前期攤子鋪得太大的企業和經銷商出現閉店潮,還沒倒下的經銷商在訂貨時非常謹慎。

這段時期被稱為「庫存危機」。

縱覽大部分A股服裝上市公司,美邦服飾和紅豆股份的庫存積壓情況相對嚴重,2012年的存貨規模分別高達20.06億和42.59億,佔比高達28.63%和62.35%。

而李寧的情況反而相對比較好,2011年是存貨規模高峯,為11.33億,佔比上升至15.46%。

但各家的實際危機其實遠比紙面數字來得嚴峻。考慮到以經銷模式為主,大部分積壓的存貨其實主要在渠道,並不反映在公司報表上,也就是業內常説的壓貨銷售(channel stuffing)。

當時,服裝品牌比拼的再也不是開店數和高成長,而是去庫存能力:誰最先將庫存清理到合理水平,使渠道恢復活力,誰就能從這輪危機中最先復甦。

最簡單粗暴的方法就是企業將存貨便宜推給下游的銷售渠道,但這樣導致渠道庫存增加,渠道消化能力沒有提高,有殺雞取卵的嫌疑,問題也只是被掩蓋,並沒有被解決,長期來看對公司和品牌弊遠大於利。

像森馬服飾等品牌選擇通過電商平臺消化線下庫存,與韓都衣舍等品牌合作,參加淘寶「聚划算」等活動,短期內集中清理庫存。

縱覽各家服裝企業公司的「神通」,李寧的舉措是最為激進的,其他企業紛紛搖頭,表示「學不來」。

(一)引入私募,金珍君上臺

2012年1月,李寧向TPG亞洲和新加坡政府投資公司(GIC)發行7.5億元可換股債券,其中TPG認購5.61億元。

根據公開信息顯示,TPG當時被認為是世界上最大的私募基金公司,投資了度小滿金融、中金公司、聯想、摩拜等公司。

而曾經幫助廣滙汽車、達芙妮等成功轉型的TPG合夥人金珍君出任執行副主席,開始主導這一時期的公司改革。

(金珍君)

金珍君的作風極其彪悍,上任後就把原來大批管理層裁掉,並招聘新的管理團隊,涵蓋了供應鏈、產品、設計、市場推廣等重要崗位,且具有在耐克、戴爾、強生等外企工作的經驗。

管理層整頓完成後,金珍君開始向渠道下狠手。

(二)渠道復興計劃

金珍君認為,改善渠道的存貨組合,恢復渠道的盈利能力是李寧復興的首要任務。

為了快刀斬亂麻解決渠道庫存積壓的問題,金珍君下了幾劑猛藥。

首先,公司直接出錢回購銷售渠道的過季服裝,一部分款項由應收賬款抵扣,直接導致當年公司計提壞賬準備9.33億元和存貨跌價準備約4億元,合計達13.33億元。

其次,公司對經銷商的盈利能力進行審核,關閉大批低店效門店,門店數在2012年末下降至6434家,超五分之一的門店被關閉。

同時,為了清理舊庫存,公司增加了品牌工廠店、折扣店等清貨渠道的店數,分別由2011年269家、358家拓展至277家、446家。

而且,為了提高運營效率,加強對渠道的管理能力,公司持續增加直營店數,從2012年的僅631家逐年增加至2016年的1611家,佔比從9.81%提升至25.02%。

最後,與其他服裝公司相似,李寧開始從批發為主到以零售為主的轉型,具體措施如下:

1、批發模式下,每季度會舉辦一次展銷會,由經銷商自由選擇並訂購6個月後上市的產品。改革後,公司根據市場分析設立A+暢銷款產品以及特定SKU計劃,並且實時監察產品的銷售並可及時補貨,減少經銷商的庫存風險。

根據2014年報顯示,A+產品佔期貨訂單比重已經超過50%,2013年A+等產品的售罄率平均高5個百分點,表明公司對市場的敏感度有一定程度的提升。

2、自2012年10月起,為了能敏鋭捕捉市場潮流,李寧着力提高消費數據分析能力,並以此推出對接客户需求變化的快速反應產品線。

經過一系列措施,公司由僅可在展銷會訂購期貨的傳統模式轉為「慣性訂單+最暢銷SKU補貨+快反產品」特性的零售主導訂購模式。

(三)品牌整頓,聚焦核心品類

2009年至2012年李寧旗下品牌較為繁雜,李寧自身孵化出「90後李寧」,旗下品牌包括聚焦乒乓球的紅雙喜、樂途,羽毛球的凱勝、艾高和新動等。

直至2012年,李寧牌始終是最主要收入來源,當年收入為59.26億,佔營收比例達88%,紅雙喜為5.42億,佔比僅8%,樂途以及其他品牌合計僅4%。

自2012年起,李寧重新制定自己的戰略重心,即聚焦主品牌,專注籃球、跑步、羽毛球、訓練和運動生活五大核心運動類別。

首先,由於新動和樂途兩個品牌運營效果不佳,李寧決定全面暫停新動品牌所有業務,並且終止與樂途品牌方的合作,砍掉對樂途的市場推廣支持,關閉大量樂途自營的虧損店,計提特許經營權減值準備1.28億元。

隨後,在產品方面,聚焦上述5個核心運動類別,有針對性、層次性地推出佈局產品,詳細情況會在下文中闡述。

而在營銷資源方面,此前「90後李寧」為了凸顯年輕化,請林志玲來當代言人,首次違背了李寧自成立以來只請運動員當代言人的傳統。

在2012年李寧重新出山後,還表示請林志玲做代言是敗招,並着手調整營銷資源的投放。

例如在籃球方面,李寧成為2012-2017年5個賽季的CBA新賽季獨家贊助商,依託CBA的平臺和曝光度進行大規模宣傳。

2012年以前,公司與NBA新秀埃文·特納等多名球員簽約贊助,名氣較低,對李寧品牌的宣傳作用也有限,這與耐克、阿迪達斯等頂級公司壟斷NBA頂級球員資源有較大關係。

自2012年起,李寧花重金簽約當時熱火隊球星德懷恩·韋德,並推出全新高端品牌「韋德之道」,前後推出了7代球鞋,定價基本在900-1300元左右。

(韋德之道1這款球鞋現在被炒得很貴)

不知道李寧開出什麼條件打動了韋德,但至少有一點是確定的,那就是李寧給的實在太多了,以至於成為李寧在2012和2013年報中把其作為經銷成本佔比上升的重要原因。

綜上所述,金珍君幾乎把李寧從頭到腳都重塑了一遍,改革措施相當激進。

那麼效果如何呢?

(四)3年合計虧損31.28億

至少從營收和歸母淨利潤的角度看,大部分人都會給出一個「金珍君玩脱了」的結論。

下圖是2010年至2015年的營收和歸母淨利潤情況:

李寧的營收在2011年率先下滑,2012年和2013年下降至67.39億和58.24億,同比下跌24.52%和13.57%,直至2014年才恢復增長至67.28億。

李寧、特步國際和361度均在2014年至2015年恢復增長,但與同行相比,李寧的增速沒有突出表現。

安踏體育在2012年才出現下跌,但下跌幅度不高,並且營收首次反超李寧,2014年後恢復增長並且快速甩開李寧。

而李寧的歸母淨利潤簡直可以用慘不忍睹來形容。

2011年歸母淨利潤率先暴跌至3.86億,同比大跌65.19%。2012年因大額資產減值和一次性回購庫存而鉅虧19.55億,2013年和2014年繼續虧損3.92億和7.81億,3年合計虧損31.28億。

2015年才勉強扭虧為盈,僅為0.14億,是4家公司中表現最差的。

其他3家公司在2012-2013年也遭遇不同程度的下滑,其中361度曾在2013年同比大跌70.13%,但仍能盈利2.11億。

2014年,3家公司均出現歸母淨利潤回升,但李寧的虧損額不減反增。

如果風雲君當時是李寧的股東,也會對金珍君的改革效果極不滿意。

連續三年的歸母淨利潤虧損,和股價的持續大跌,讓管理層備受股東指責,金珍君也在2014年提前結束任期,黯然下臺。

三、向死而生:李寧的後2015時代

金珍君離開後,李寧決定親自披掛上陣,重返管理崗位,以創始人的威望主導李寧接下來的發展。

從2015年開始,李寧也彷彿找到了自己的主心骨,真正開始走向復甦。

但在管理公司4年後,李寧還是堅持由職業經理人管理公司的想法,在2019年再次聘請曾先後擔任優衣庫全球執行董事、中國區COO和韓國區CEO的高阪武史擔任聯席行政總裁。

根據公開信息顯示,兩人分工明確:李寧負責集團人事、財務和戰略方向,高阪武史重點負責集團運營。

那麼這段時間李寧的表現如何?

公司營業收入從2015年的70.89億逐年增長至2020年的144.57億,複合增速為15.32%。

而歸母淨利潤從0.14億快速上升至16.98億,尤其在2019年表現亮眼,同比大增109.59%,複合增速高達約1.6倍。

這段時期的李寧到底發生什麼變化?

風雲君主要從產品和渠道兩個方面研究。

(一)品牌力提升,成國潮弄潮兒

從產品分類看,在2019年和2020年,服裝收入佔總收入的比例約為51%,鞋類佔比約為43%,是最主要的收入來源。

這個階段李寧的發展思路是「單品牌、多品類、多渠道」,聚焦品牌力和產品力。

單品牌是指集中資源發展李寧的品牌矩陣,打響李寧這個品牌,新品牌基本依託李寧發展,不像以前的樂途、紅雙喜走獨立發展的模式。

而且,李寧通過自創品牌的形式站穩了運動時尚的市場。

這段時期,李寧先後主推的運動時尚品牌有「彈簧標」、「LNG」、「中國李寧」和「BADFIVE」。

在2015年前後,李寧相繼推出了「彈簧標」和「LNG」兩個子品牌。

「彈簧標」以藍色為主調的快時尚品牌,渠道以二三線城市的商場為主。

(彈簧標)

而「LNG」以都市商務白領為目標客羣,主要在超大及一線核心商圈銷售,由韓國設計團隊全部主導設計、開發。

(LNG)

而公司藉助近幾年國潮興起的契機推出國潮品牌「中國李寧」,並且在2018年紐約時裝週大火,從而切入運動時尚的增量市場,在一定程度上改變李寧給消費者比較「土」,消費年齡層是中年人為主的形象。

(圖片來源:官網)

截止2019年末,公司開設了120家「中國李寧」專賣店,2020年年報沒有公佈門店數,未來幾年應該仍處於線下渠道擴張的階段。

而且,公司先後簽約華晨宇和肖戰作為產品代言人,再次打破了公司一貫由運動員代言的傳統,主要是看中了粉絲經濟的強大購買力。

自2017年起,李寧還推出了「BADFIVE」街頭籃球系列鞋服,深耕嘻哈文化,客户羣體是嘻哈粉絲,並且在多個城市舉辦街頭籃球和街舞比賽,吸引粉絲關注。

綜上所述,李寧在運動時尚方面下了很大功夫,被譽為這一輪國潮的領頭人,成功把客户羣體從和李寧同時代的中年人拓展至年輕人羣體,其產品也能站穩中高端市場。

(圖片來源:官網)

(二)聚焦5個品類

多品類主要指籃球、跑步、訓練、羽毛球和運動時尚,這裏主要描述公司部分標誌性產品。

在籃球方面,李寧主要有「音速」、「馭帥」、「空襲」和「閃擊」四個IP,持續圍繞4個IP出新款球鞋,價格在400-700元之間,面向中端市場。

(左圖為閃擊6,右圖為空襲6)

同時,韋德之道系列已經出到第8款,價格高達1699元/雙,主打高端市場。

(圖片來源:京東)

在跑步方面,相繼推出飛電、天馬和絕影等多款跑鞋,其中最新推出的絕影在中底部分採用中空設計,售價同樣高達1699元/雙,據説減震性能強大。

而運動時尚是指韋德之道、「BADFIVE」等系列產品,這裏不再贅述。

因此,李寧的產品力得到明顯提升,消費者更願意買單,而這會促進李寧渠道的發展。

(三)電商渠道增長迅猛

最後看看李寧的渠道情況。

從營收分類看,增長最為迅猛的是電商渠道,從2014年的僅3.3億快速上升至2020年的40.48億,複合增速高達51.89%。

經銷商收入從37.88億上升至69.25億,複合增速為10.58%。

而直營店在2020為32.67億,相比2019年下滑了9.74%,複合增速僅為5.21%,增長最慢。

因此,電商的營收佔比從2014年的4.9%上升至2020年的28%,反超直營店的22.6%。

經銷商的佔比則在2017年跌穿50%,2020年為47.9%,仍為公司最主要的收入來源。

電商的迅猛發展與李寧的大力投入有關。

自2015年以來,李寧提出從體育裝備提供商向「互聯網+運動生活體驗」提供商轉變,發力O2O戰略。

主要變化如下:

1、在渠道端,自2015年起建設全渠道庫存一體化系統,實現線上線下渠道互通。

2、在供應鏈端,實現暢銷產品在全國1500家門店每週補貨。

3、在營銷端,實現「線上銷售,線下體驗或發貨」的類小米模式,進行店鋪自媒體化運營,並且在2019年發力直播電商。

再看線下渠道,經銷商店數從2014年的4424家緩慢回升至2019年的6225家,而直營店數在2016年達到巔峯的1611家後反而回落至2020年的1187家。

李寧給出的解釋是注重直營店的精細化管理,把一些低效門店陸續關掉。

從平均店效看,李寧給出的理由站得住腳,直營店的平均店效從2016年的底部1.59億元/店,逐年回升至2020年的2.75億元/店,表現相當不錯。但直營店收入佔比日漸下滑仍是不爭的事實。

經銷商店效表現比較平穩,近年來有上升苗頭,2020年達1.21億元/店。

2020年,有479家低效虧損的經銷門店被關閉,出現了門店數減少,平均店效反而上升的情況。

經銷開支從2016年的29.69億上升至2020年的44.25億,費用率呈緩慢下滑趨勢。

四、財務數據比較

接下來,我們把李寧和安踏、耐克和阿迪達斯作財務分析比較,看看公司的表現如何。

(一)營收和歸母淨利潤規模相對最小

由於營收差距太大,此處不把李寧和安踏與耐克和阿迪達斯一起比較。

李寧的營收在經歷2013年的低谷58.24億後,逐年上漲至2020年的144.57億,9年複合增速僅為5.5%。

安踏在2012年反超李寧,隨後快速增長至2020年的355.12億,遠超昔日對手規模超一倍,9年複合增速為16.61%。(安踏的研報我們將在後續推出,歡迎下載市值風雲APP,第一時間獲得獨家研報)

而耐克和阿迪達斯早在2011年就是千億營收規模的企業,耐克在2015年突破2000億營收,2019年上升至2583.85億,2011-2019年8年複合增速為6.51%。

2019年阿迪達斯的營收為1829.55億,9年複合增速僅為4.67%,低於李寧。

(注:由於耐克2020年財年範圍是2020年6月至2021年6月,因此2020年是前三季度數據)

而李寧的歸母淨利潤規模同樣最小,2015年從泥潭爬出,實現扭虧為盈,2020年上升至16.98億,而同期安踏體育已經上升至51.62億。

阿迪達斯在2019年達到152.95億,但受疫情影響,2020年暴跌至36.66億,首次不及安踏體育。

而受益於中國市場的強勁復甦,耐克的歸母淨利潤大漲至歷史新高的291.22億。

(數據來源:Choice,Wind)

(二)盈利能力與巨頭較接近

李寧的毛利率從2012年的37.84%上升至2020年的49.07%,高於同期耐克的44.44%,但低於安踏體育和阿迪達斯。

一般來説,經銷模式的毛利率比直營模式要低,但直營模式要面臨鉅額的店面租賃和人力成本支出。

直營模式的好處是對渠道有較強的掌控能力,能做到利益最大化,但是如果做不到精細化管理,過於強調發展直營模式反而會大幅加重公司管理負擔。

耐克的大部分收入來自經銷模式,其毛利率基本在44%之間上下徘徊。

前面提到,李寧經銷渠道的收入佔比出現緩慢下滑趨勢,電商渠道收入快速增長,對其毛利率有小幅拉動作用。

而安踏的表現最為誇張,自2018年毛利率突破50%後,2020年已經上升至58.15%,遙遙領先於可比公司。

翻閲其年報,安踏的「FILA」全部門店採用直營模式,毛利率近幾年高達70%,且營收佔比過半,大幅提高了安踏的綜合毛利率。

而「安踏」品牌的毛利率在2019-2020年約為41.3%和44.7%,本身並不出彩。

(數據來源:Choice,Wind)

再來看淨利率表現,李寧的淨利率趨勢與毛利率相同,2020年上升至11.75%,基本與耐克和阿迪達斯的長期淨利率處於同一水平,雖然3家公司的商業模式略有不同,但盈利能力還是相當接近。

(數據來源:Choice,Wind)

(三)現金週期表現優異

李寧的總資產從2011年的73.29億上升至2020年的145.94億。

從2020年報為例,李寧資產負債表中規模比較大的科目如下:

李寧賬上現金多達71.87億,佔比達49.25%,是第一大科目;存貨規模為13.46億,佔比為9.22%,這與安踏體育的報表比較相似。

表現最為神奇的是李寧的應收賬款,從2015年的14.4億逐年下降至6.59億,資產佔比從20.88%下滑至僅4.52%。

雖然耐克和阿迪達斯的應收賬款佔比也出現下滑,2020年末分別為10.14%和9.27%,但應收賬款規模沒有像李寧這樣大幅降低。

在營收規模持續擴大的前提下,應收賬款規模能做到持續減小,説明李寧的賒賬政策很嚴格,對渠道的控制能力較強。

公司把商品交付給經銷商後確認應收賬款,經銷商一般要求在90天內付款。

2019年末和2020年末,超70%的應收賬款賬齡在90天以內,較為健康。

李寧的應收賬款週轉率從2013年的4.1次大幅上升至2020年的21.47次,遠遠高於其他3家公司。

安踏體育、耐克和阿迪達斯長期處於8-10次之間,表現非常穩定。

而李寧的存貨週轉率從2013年的3.51次上升至2020年的5.37次,同樣遠優於其他3家公司。

耐克和阿迪達斯均表現出穩中有降的趨勢,2019年約為3.26次和3次。

最後,我們來看公司的現金循環週期。李寧和安踏的現金循環週期呈相反趨勢,李寧從2014年的96天大幅下滑至2020年僅20天,完成一輪購、存、銷對資金的佔用很低,資金使用效率優秀,而安踏則快速上升至95天,相對要差一些。

李寧的運營能力相當強悍。

(四)無償債壓力

李寧的資產負債率從2012年的69.96%逐步下滑至2017年的30.7%,隨後反彈至2020年的40.46%,在可比公司中最低。

其他3家公司近年來同樣出現資產負債率升高的趨勢,耐克和阿迪達斯在2020年達到將近70%的較高水平,安踏體育從2017年的24.71%快速上升至2020年的50.21%。

截止2020年,李寧的總負債規模為59.04億,其中,其他應付款項及應計費用是大頭,達25億,其次是應付賬款及票據為12.27億。

其他應付款項及應付費用主要包含了退款負債、應計銷售及市場推廣開支和銷售回扣等,均為經營性負債。

李寧最近4年無銀行借款,有息負債只有10.5億的租賃負債,而賬上現金多達70多億,無償債壓力。

(五)現金流較好,但分紅率不高

經營性現金流淨額在2015年才恢復淨流入,隨後增長至2019年的高點35.03億,2020年回落至27.63億。

2011年至今,李寧累計經營性現金流淨額為94.56億元,創造自由現金流達58.28億元。

然而,在2012年至2017年,公司以「保留現金用於集團未來發展」的理由,1分錢分紅都沒有派發。

2018年至2020年,公司分別發放股息1.9億、3.54億和5.06億,合計為股東創造回報10.5億。

最近3年的分紅率為26.57%、23.62%和29.8%。

後記

與世界巨頭相比,李寧的體量仍非常弱小,甚至已被昔日對手安踏遠遠超過。如何才能更快地追趕巨頭,仍然是擺在李寧管理層面前的難題。

李寧在2015年後從泥坑裏爬出,藉助「國潮」興起的機會重新進入年輕人的視野,業績也重拾增長,這點值得肯定。

而且,李寧的盈利、運營能力表現都相當不錯,公司做到穩紮穩打,財務質量相當健康,這點也值得肯定。

編輯/emily

譯文內容由第三人軟體翻譯。


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