投资要点：
公司2020 年净利润增速-25.4%，21Q1 净利润增速25.6%，基本符合预期。2020 年公司实现营业总收入107.9 亿元，同比增长0.02%，实现归母净利润3.17 亿元，同比减少25.4%。其中Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别实现营收14.8 亿/24.0 亿/30.7 亿/38.4 亿，分别同比增长-25.0%/-12.8%/10.0%/17.4%，分别实现净利润0.55 亿/0.67 亿/1.24 亿/0.72 亿，分别同比增长-33.9%/-35.3%/11.2%/-43.8%。公司21Q1 实现收入19.3 亿元，同比20 年增长30.6%（同比19Q1 减少2.0%），归母净利润0.69 亿元，同比20 年增长25.6%（同比19Q1 减少17.0%）。
装饰业务盈利能力提升。分业务看，建筑装饰工程实现营业收入66.8 亿，同比减少2.37%，占收入比重下滑1.51pct 至62.0%，毛利率同比上升1.45pct 至15.26%；幕墙装饰工程实现营业收入28.4 亿，同比增长3.00%，占收入比重上升0.77pct 至26.4%，毛利率同比下降1.24pct 至10.6%；智能化系统集成实现营业收入6.84 亿，同比增长6.07%，占收入比重上升0.36pct 至6.34%；装饰制品销售实现营业收入3.13亿，同比增长20.4%；设计合同实现营业收入1.76 亿，同比减少6.61%。20 年互联网业务实现营业收入5711 万元，同比增长4.61%，毛利率下降7.02pct 至15.1%。
20 年综合毛利率同比下降0.1pct，期间费用率（含研发）上升，叠加减值计提增多，综合影响下归母净利率下降1.0pct。2020 年公司综合毛利率14.26%，同比下降0.10pct，加回研发费用，期间费用率同比上升0.24pct 至9.03%，受疫情影响，业务招待、租赁及办公费用减少，导致销售费用率下降0.26pct 至2.57%；由于工资及折旧和长期资产摊销上升，管理费用率上升0.29pct 至2.79%；公司加大研发投入，研发费用率同比提高0.39pct 至3.00%；利息收入同比增加1054 万元带动财务费用率同比下降0.17pct 至0.67%；公司20 计提信用及资产减值损失占营业收入绝对比重同比上升0.54pct 至1.76%，综合影响下公司归母净利率同比下降1.0pct 至2.94%。21Q1 公司综合毛利率同比下降1.01pct 至14.4%，期间费用率（含研发）下降0.37pct 至12.9%，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.76%/4.75%/2.61%/0.76%，分别上升0.26pct/-0.50pct/0.28pct/-0.40pct，信用及资产减值损失当期实现5494 万元正向贡献（20Q1 实现2990万元正向贡献），综合影响下21Q1 归母净利率同比下降0.14pct 至3.59%。
加大资金统筹力度，与项目相关保证金、押金支出净额较上年减少，现金流同比改善。公司2020 年经营性现金流净额为5.54 亿，同比多流入1.26 亿元，主要系与支付保证金、押金减少2.43 亿元。全年收现比同比下降6.48pct 至99.3%，执行新会计准则，应收票据及应收账款同比减少72.5 亿，新增合同资产74.7亿，新增合同负债1.28 亿；付现比上升2.68pct 至75.0%，应收票据及应付账款同比增加3.46 亿。21Q1公司经营活动现金流净额-10.8 亿，较21Q1 多流出0.36 亿。收现比上升14.1pct 至153.9%，付现比上升35.4pct 至186.6%。
大力发展EPC 模式，装配式内装技术体系完善，商业化运营日渐成熟，有望进入快速发展阶段。公司以EPC、工业化为发展方向，一方面，积极拓展EPC 项目，舟山观音圣坛、天鹅湖畔华为基地、湖畔大学、前海嘉里等项目均获得业主充分肯定；另一方面，自2012 年装配式内装起步，亚厦当前在工业化装配式方面已掌握成熟的运营模式，通过对材料端、生产端、设计端、施工端等多个方面的优化改良，实现对工业化装配式全产业链的精确把控。公司打造三大工业化产品平台，包括科宜产品平台、科睿产品平台和科誉产品平台，开发硬装产品线、功能产品线和智慧产品线，目前已由点到面全方位向市场推广工业化装配式产品。2020 年公司完工EPC 项目26 个，工业化装配式项目40 个。
地产施竣工走强，后周期装饰业务有望回暖。公司20 年新签订单162.0 亿元，同比增长11.5%，其中公装业务新签97.8 亿，同比减少1.3%；住宅业务新签57.7 亿，同比大幅增长50.4%；装饰设计业务新签2.36亿元，同比减少6.7%；装饰制品销售业务新签4.13 亿，同比减少22.8%。21Q1 新签订单48.9 亿，同比增长38.1%，其中公装业务新签29.3 亿，同比增长38.6%；住宅业务新签18.2 亿，同比增长36.8%。截至21 年3 月末，公司在手订单254.1 亿元，是20 年营业收入的2.36 倍。
下调21-22 年盈利预测，新增23 年盈利预测，维持“增持”评级：受疫情影响，新签订单及执行低于预期，下调21-22 年盈利预测，预计公司21-23 年净利润分别为3.81 亿/4.57 亿/5.71 亿（21-22 年原值为5.00亿元/5.81 亿元），增速分别为20%/20%/25%，对应PE 分别为24X/20X/16X，维持“增持”评级。
风险提示：装配式内装推广不及预期
投資要點：
公司2020 年淨利潤增速-25.4%，21Q1 淨利潤增速25.6%，基本符合預期。2020 年公司實現營業總收入107.9 億元，同比增長0.02%，實現歸母淨利潤3.17 億元，同比減少25.4%。其中Q1/Q2/Q3/Q4 單季分別實現營收14.8 億/24.0 億/30.7 億/38.4 億，分別同比增長-25.0%/-12.8%/10.0%/17.4%，分別實現淨利潤0.55 億/0.67 億/1.24 億/0.72 億，分別同比增長-33.9%/-35.3%/11.2%/-43.8%。公司21Q1 實現收入19.3 億元，同比20 年增長30.6%（同比19Q1 減少2.0%），歸母淨利潤0.69 億元，同比20 年增長25.6%（同比19Q1 減少17.0%）。
裝飾業務盈利能力提升。分業務看，建築裝飾工程實現營業收入66.8 億，同比減少2.37%，佔收入比重下滑1.51pct 至62.0%，毛利率同比上升1.45pct 至15.26%；幕牆裝飾工程實現營業收入28.4 億，同比增長3.00%，佔收入比重上升0.77pct 至26.4%，毛利率同比下降1.24pct 至10.6%；智能化系統集成實現營業收入6.84 億，同比增長6.07%，佔收入比重上升0.36pct 至6.34%；裝飾製品銷售實現營業收入3.13億，同比增長20.4%；設計合同實現營業收入1.76 億，同比減少6.61%。20 年互聯網業務實現營業收入5711 萬元，同比增長4.61%，毛利率下降7.02pct 至15.1%。
20 年綜合毛利率同比下降0.1pct，期間費用率（含研發）上升，疊加減值計提增多，綜合影響下歸母淨利率下降1.0pct。2020 年公司綜合毛利率14.26%，同比下降0.10pct，加回研發費用，期間費用率同比上升0.24pct 至9.03%，受疫情影響，業務招待、租賃及辦公費用減少，導致銷售費用率下降0.26pct 至2.57%；由於工資及折舊和長期資產攤銷上升，管理費用率上升0.29pct 至2.79%；公司加大研發投入，研發費用率同比提高0.39pct 至3.00%；利息收入同比增加1054 萬元帶動財務費用率同比下降0.17pct 至0.67%；公司20 計提信用及資產減值損失佔營業收入絕對比重同比上升0.54pct 至1.76%，綜合影響下公司歸母淨利率同比下降1.0pct 至2.94%。21Q1 公司綜合毛利率同比下降1.01pct 至14.4%，期間費用率（含研發）下降0.37pct 至12.9%，銷售/管理/研發/財務費用率分別為4.76%/4.75%/2.61%/0.76%，分別上升0.26pct/-0.50pct/0.28pct/-0.40pct，信用及資產減值損失當期實現5494 萬元正向貢獻（20Q1 實現2990萬元正向貢獻），綜合影響下21Q1 歸母淨利率同比下降0.14pct 至3.59%。
加大資金統籌力度，與項目相關保證金、押金支出淨額較上年減少，現金流同比改善。公司2020 年經營性現金流淨額為5.54 億，同比多流入1.26 億元，主要系與支付保證金、押金減少2.43 億元。全年收現比同比下降6.48pct 至99.3%，執行新會計準則，應收票據及應收賬款同比減少72.5 億，新增合同資產74.7億，新增合同負債1.28 億；付現比上升2.68pct 至75.0%，應收票據及應付賬款同比增加3.46 億。21Q1公司經營活動現金流淨額-10.8 億，較21Q1 多流出0.36 億。收現比上升14.1pct 至153.9%，付現比上升35.4pct 至186.6%。
大力發展EPC 模式，裝配式內裝技術體系完善，商業化運營日漸成熟，有望進入快速發展階段。公司以EPC、工業化為發展方向，一方面，積極拓展EPC 項目，舟山觀音聖壇、天鵝湖畔華為基地、湖畔大學、前海嘉裏等項目均獲得業主充分肯定；另一方面，自2012 年裝配式內裝起步，亞廈當前在工業化裝配式方面已掌握成熟的運營模式，通過對材料端、生產端、設計端、施工端等多個方面的優化改良，實現對工業化裝配式全產業鏈的精確把控。公司打造三大工業化產品平台，包括科宜產品平台、科睿產品平台和科譽產品平台，開發硬裝產品線、功能產品線和智慧產品線，目前已由點到面全方位向市場推廣工業化裝配式產品。2020 年公司完工EPC 項目26 個，工業化裝配式項目40 個。
地產施竣工走強，後周期裝飾業務有望回暖。公司20 年新簽訂單162.0 億元，同比增長11.5%，其中公裝業務新籤97.8 億，同比減少1.3%；住宅業務新籤57.7 億，同比大幅增長50.4%；裝飾設計業務新籤2.36億元，同比減少6.7%；裝飾製品銷售業務新籤4.13 億，同比減少22.8%。21Q1 新簽訂單48.9 億，同比增長38.1%，其中公裝業務新籤29.3 億，同比增長38.6%；住宅業務新籤18.2 億，同比增長36.8%。截至21 年3 月末，公司在手訂單254.1 億元，是20 年營業收入的2.36 倍。
下調21-22 年盈利預測，新增23 年盈利預測，維持“增持”評級：受疫情影響，新簽訂單及執行低於預期，下調21-22 年盈利預測，預計公司21-23 年淨利潤分別為3.81 億/4.57 億/5.71 億（21-22 年原值為5.00億元/5.81 億元），增速分別為20%/20%/25%，對應PE 分別為24X/20X/16X，維持“增持”評級。
風險提示：裝配式內裝推廣不及預期
