本文來自微信公眾號「投中網」（ID:China-Venture），作者：陶輝東
在全球VC/PE行業的發展史上，大衞·史文森是一位繞不去的人物。
2021年5月6日，耶魯大學發佈消息稱，耶魯大學首席投資官、投資大師大衞·史文森於5月5日因癌症去世，享年67歲。
大衞·史文森生前執掌耶魯大學捐贈基金長達36年時間，是一位收穫了無數讚譽的傳奇投資家，機構投資的教父級人物。摩根士丹利投資管理公司前董事長巴頓·比格斯曾經説，世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是巴菲特和史文森。
在全球VC/PE行業的發展史上，大衞·史文森也是一位繞不去的人物。大衞·史文森是PE基金的最早支持者之一，正是他開創了大學基金會投資於VC/PE基金的做法，也很大程度上影響了全球其它機構投資者對VC/PE基金的資產配置理念。
在中國，大衞·史文森也影響了很多投資家。他是高瓴創始人張磊在耶魯求學時的導師，也是高瓴資本的第一位LP。
傳奇之路：30年300億美元超額收益
在大衞·史文森執掌期間，耶魯大學捐贈基金穿越了數次週期，包括2000年的互聯網泡沫，2008年的金融危機，創造了傲人的長期業績。在過去20年間，耶魯大學捐贈基金的年化收益率為9.9%，相對於市場平均收益率，創造了257億美元的超額收益；過去30年間，耶魯大學捐贈基金的年化收益率是12.4%，創造了341億美元的超額收益。在過去三十年間，耶魯大學捐贈基金是美國最成功的機構投資者之一。
耶魯大學捐贈基金的市場價值變化
根據耶魯大學投資辦公室披露的數據，截至2020年6月30日，耶魯大學捐贈基金總額為312億美元。大衞·史文森創造的投資收益超過了耶魯大學獲得的捐贈收入，等同於再造了一隻捐贈基金。
耶魯大學捐贈基金是耶魯大學最大的財政來源，教師薪水、學生獎學金、運營開支都要從捐贈基金裏出。在2020財年，耶魯大學捐贈基金為耶魯大學提供了15億美元的支出。因此耶魯大學作為世界名校的成功，與耶魯大學捐贈基金成功是分不開的。
「耶魯模式」的基石：重倉VC/PE
1985年，大衞·史文森放棄了在雷曼兄弟的高薪工作，毅然接受母校的召喚出任耶魯大學投資辦公室CEO，據報道他為此接受了80%的降薪。
回到耶魯之後，大衞·史文森對耶魯捐贈基金的投資組合進行了大刀闊斧的改革。在大衞·史文森入主前，耶魯大學捐贈基金跟其它的大學捐贈基金一樣，把絕大部分資金投向國債、債券、美國國內股票等高流動性、低收益率的資產類別。而大衞·史文森大手一揮，大幅降低了對這些傳統資產類別的投資，把目光轉向了當時還不在主流機構投資者視野中的另類投資，尤其是私募股權。
在1980年代，PE先驅KKR才剛剛起步，耶魯大學捐贈基金就是KKR早期基金的重要LP。當時的槓桿併購生意堪稱暴利，年化30%~50%的收益率屬於稀鬆平常。
大衞·史文森的「大膽」還體現在，2005年張磊創立高瓴資本時，雖然當時張磊還從未管理過任何投資基金，但耶魯大學捐贈基金依然決定出資3000萬美元。張磊在懷念大衞·史文森的文章終回憶，他曾經問過大衞為什麼要投資高瓴，在當時沒有任何其他機構會冒這個險。大衞·史文森的回答是：「當你和合適的人一起工作時，一定會有好事發生。」
大衞·史文森做法在當時看起來很激進，隨着耶魯大學捐贈基金持續成功，這一模式逐漸得到了認可，被稱為「耶魯模式」。今天全球的機構投資者都或多或少受這一模式的影響，大衞·史文森成了機構投資的教父級人物，他的著作《機構投資的創新之路》在美國是機構投資必讀的「聖 經」。
時至今日，「耶魯模式」最大的特點依然是對VC和PE的重視。耶魯大學捐贈基金2020財年的年報顯示，其51%的資金配置在槓桿併購、風險投資、自然資源、不動產等另類資產類別中，僅有2.3%的資金投資於國內股票。將一半的資金配置於另類資產，是耶魯大學捐贈基金的長期配置目標。但在另類資產當中，槓桿併購、風險投資的配置比例近年來又在持續上升。從2016年至2020年的5年時間，風險投資的配置比例從16.2%上升至22.6%，成為第一大配置類別。同時槓桿併購的配置比例則從14.7%上升至15.8%。VC、PE相加已經佔到耶魯大學捐贈基金總資產配置的38.4%。
可以説，對VC/PE的重視，是「耶魯模式」成功的基石。大學捐贈基金配置VC/PE基金在1980年代還是件駭人聽聞的事情，但在耶魯大學捐贈基金的成功示範下，如今已經成為常規做法。
值得一提的是，大衞·史文森本人對VC/PE基金的風險、魚龍混雜有者深刻的認識，也不吝發佈批評意見。在《機構投資的創新之路》一書中，大衞·史文森直言VC/PE基金的整體回報率並不高，因為能夠為LP帶來超額回報的GP只是很一小部分。如果不能投到市場上最優秀的那一小部分GP，就不應該盲目效仿耶魯大學捐贈基金的做法。大衞·史文森對PE基金收取的高額管理費也非常不滿，認為很多PE基金的收益看起來很高，但大部分都被GP拿走了，落到LP手裏的時候已經所剩無幾。為此大衞·史文森在1980年代就與KKR創始人克拉維斯打過嘴仗。
嚴謹的學院派投資大師
與巴菲特、芒格等投資大師常常嘲弄學院派理論不同的是，大衞·史文森卻是一位不折不扣的學院派投資人，相信有效市場理論，相信資產組合理論。大衞·史文森在耶魯大學讀博士的時候，導師之一正是現代資產組合理論開創者之一、諾貝爾經濟學獎得主詹姆斯·託賓。終其一生，大衞·史文森都是資產組合理論的踐行者。
大衞·史文森甚至認為，因為市場有效的，投資中「擇股」、「擇時」等做法就是徒勞的，投資者應該把精力放在資產配置以及降低成本上。在《機構投資的創新之路》一書中，大衞·史文森幾乎沒有談論「選股」或挑選GP的技巧，大量篇幅都在分析、比較各種投資方式的交易成本、管理費用，認為這是決定長期收益率的關鍵因素。
耶魯大學捐贈基金對其投資理念的闡釋非常強調其學術背景，稱理論框架是獲得過諾貝爾獎的兩位耶魯大學經濟學家——託賓與馬科維茨——建立的均值-方差模型。「耶魯模式」削減對美國國內股票和債券的投資並加大對另類資產投資的做法，在外界看起來提高了風險。但耶魯大學投資辦公室認為，這樣的轉變顯著的提高了收益率，但並沒有提高風險，這就是多樣化投資組合的魅力。
儘管在誇耀學術理論功底上不吝筆墨，耶魯大學投資辦公室依然非常強調「人」在投資決策中的作用：
在投資管理中，藝術的成分與科學一樣多，定性思考在投資組合決策中扮演了極端重要的角色。甚至對資產類別的定義也是主觀的，要在本沒有區別的地方尋找精細的不同。
回報率與相關性難以預測，歷史數據可以作為參考，但因為某段時期的異常或結構性變化，而必須做出調整。
定量分析工具在「複合型因素」面前無能為力，例如市場流動性、小概率事件的影響等等。
當然，儘管有這麼多「藝術」成分，大衞·史文森歸根結底依然是學術理論的信徒。他曾表示：「儘管面臨諸多操作上的挑戰，均值-方差模型的嚴謹性仍然可以在資產配置的過程中提供重要的全景判斷。」
編輯/Ray