净额法同口径下营收同增 3.66%，维持“增持”评级公司 4 月 20 日发布年报，2020 年实现营收 156.38 亿元，同降 20.47%（低于预期的 208.40 亿元）；实现归母净利 1.12 亿元，同降 35.35%（低于预期的 2.45 亿元）。公司拟向全体股东每 10 股派发现金 1 元（含税）。公司营收大幅下降主要系报告期内公司将联营收入由总额法改为净额法确认收入。

　　若同按净额法确认，公司 2020 年营收同增 3.66%；归母净利低预期主要系新开门店仍在爬坡阶段、社区团购新业态冲击所致。伴随新开门店逐步成熟、数字化推动运营效率不断优化，未来三年业绩有望得到修复。预计2021-2023 年公司 EPS 为 0.34、0.38、0.42 元，维持“增持”评级。

　　数字化继续发力，积极拥抱新模式

　　公司 2020 年不断创新，尝试全员带货、直播带货等新模式，并在腾讯数据分析能力的支持下，深化数字化会员体系建设，拓展新客同时提升复购。截至 2020 年底，公司实现数字化会员 2470 万，其中纯新客 736 万，数字化会员全年销售额同增 16.7%。同时，公司线上线下一体化持续推进，截至2020 年底，公司超市上线小程序门店 357 家，扫码购门店 331 家，到家门店 357 家；社群覆盖门店 357 家，社群数量 3.8 万个，社群总人数 294 万人。2020 全年公司线上实现 GMV 约 63 亿元，团购业务收入同增 42.5%。

　　超市可比门店表现向好，营业利润同增 27.36%分业态看可比门店，超市表现稳中向好，百货因疫情受较大负面影响。超市方面，可比门店销售收入同增 4.17%，营业收入同增 9.79%，营业利润同增27.36%；百货方面，可比门店销售收入同降 17.50%，营业收入同降 12.95%，营业利润同降 21.20%。展望 2021 年，公司超市业务在区域规模效应下经营有望保持稳健发展态势，百货业务在疫情影响逐渐消除后业绩有望继续修复。

　　数字化推动经营提效降本，维持“增持”评级

　　短期公司受社区拼团等创新业态影响，盈利能力承受一定压力；中长期看，公司凭借区域布局进一步加密、数字化布局推进，营收保持增长的同时逐步修复盈利能力。因社区团购等创新业态价格战对公司经营造成负面冲击，我们下调 2021、2022 年盈利预测并新增 2023 年盈利预测。我们预计公司2021-2023 年公司 EPS 分别为 0.34、0.38（前值 0.37、0.45）、0.42 元，参考 Wind 可比公司 2021 年一致性预期 24.9x PE，给予公司 2021 年 25xPE，目标价 8.50 元（前值 10.36 元），维持“增持”评级。

　　风险提示：生鲜供应链转型不及预期、数字化升级不及预期、社区团购冲击加剧。